年度“股王”的上涨五部曲
前言
在上一篇文章《如何选出一只年度“股王”？》里我们讲了如何选出一只年度“股王”，今天来讲一下年度“股王”如何闯五关来炼就“股王”金身的。年度“股王”从低估到高估再到泡沫阶段，其价格是逐步提升，背后投资逻辑也会几经改变才能推升股价不断上行。
年度“股王”要闯的五关一般是：烟蒂关、利润关、重估关、未来关、信仰关。
下面我们就以中国铝业为例来讲一下，个股如何转变投资逻辑来闯过股价五关的。
“股王”五关的现实案例
几乎所有年度“股王”在启动之前都经历过长达几年甚至十几年的杀跌。出现这一情况的原因很简单，刚刚讲的股价五关是任何股票都要时刻面对的，无非每个个股所处关口不一样罢了。如果一个个股已经涨了很久了，它很有可能就处于重估关前后，这时个股即使处于最理想情况下，其股价也就还有两关空间可以上涨了，其上涨空间必然有限。而空间有限就意味着涨幅有限，涨幅有限必然就不可能去争夺年度“股王”了。
这里就以两个热门个股实例来讲一下，个股所在关口不同对股价涨幅的影响。这两个个股我们分别以上海机场和贵州茅台为例来讲解。
在讲解之前我们先大概解释一下五关分别是什么意思。
烟蒂关：取是格雷厄姆“烟蒂股”的含义，指的是个股实际净资产低于个股市值的关口，当个股市值高于实际净资产后就进入下一关——利润关了。
利润关：指是根据个股利润来对个股市值进行估值。如果说烟蒂关是以PB进行估值的话，利润关就是以PE进行估值。当个股市值已经符合当期利润表现后，就要面临下一关重估关了。
重估关（价值重估关）：指的是当个股股价已经完全反应了个股目前的经营（利润）情况后，需要对个股所有资产进行全面重估来提升个股市值对标标准。这也是“股王”五关中最难的一关，90%以上的个股都因为其价值重估逻辑得不到市场认可而止步不前，甚至重回跌势。
未来关：指的是个股市值评估标准已经基本不考虑目前经营情况，而是假设个股未来十多年甚至永远都可以保持目前经营势头，来进行股价估值。
信仰关：指的是个股估值已经和个股经营情况已经完全无关了，纯粹是博弈市场对个股信仰有多坚定。
对于上海机场来说，其在本轮杀跌前处于重估关后向未来关冲击的阶段，而贵州茅台信仰关在1780元左右，突破这个价位就意味着它已经突破信仰关了，其价格高点取决于市场对其信仰的坚定程度。
我们先来聊聊本轮暴跌前的上海机场。
上海机场在本轮暴跌前的估值主逻辑就在于其“下有保底，上不封顶”的机场流量逻辑。这个逻辑主要讲的是上海机场的人流都是高价值人流，然后上海机场因为自身高价值人流，其营业收入中不管是从航司收取相关费用，还是从机场商业中收取相关费用，都被视为不可能减少的刚性收入，至于未来市值（股价）能走多高就就是赌“未来”上不封顶的收入能有多高。
本来去年1月新冠疫情出现后，上海机场人流就遭遇重创，此时股价就应该正常反映这一重创损失而大幅下跌。但是因为市场相信上海机场“下有保底”的收入有着“坚不可摧”的刚性，所以上海机场股价不但没有大幅杀跌，反而不断上攻有冲击新高打破“未来关”的意思。
但是近期中国中免和其签订“补充协议”的公告打破了上海机场收入下有保底的“刚性”幻想，等于是把上海机场从冲击“未来关”的位置直接打回了“重估关”之后，现在大家要考虑的是上海机场现在到底还能赚多少钱（利润）的问题了。
也就是说上海机场股价位置要回到“利润关”重新评估其市值应该是多少，如果评估目前上海机场当前利润极少甚至亏损状态话，利润关也不能阻止上海机场的杀跌，市场需要按“烟蒂股”的思路重新评估上海机场净资产到底值多少钱问题了。
毕竟虹桥机场不在上市公司体内，而6月份上海“第三机场”也签约正式进入实质性推动阶段，定位也是上海国际航空枢纽的重要组成部分。如果新机场建成后为了加速新机场客流和商业业态的培育，上海学习北京强推大兴机场的做法，威逼利诱各大航司强行转场（南方航空等一系列航司被排除首都机场，强制全部转场大兴机场），浦东国际到底还有多少价值就可能要按最悲观的预期估值了。
说完了上海机场，聊一下贵州茅台。在前面已经说了1780价格是茅台信仰关（我的《立帖为证：“茅台”铁顶已现！》也就写于此时，逻辑也在于此。），指的是这个价格是已经把未来茅台的经营业绩，按照最乐观估计打满所能给出的最高价格，当价格超过这个关口就意味着茅台股价取决于市场对其信仰坚定程度，而和其经营情况无关了。
体现出茅台价格和信仰有关，而和经营业绩无关的一个典型现象就是茅台段子满天飞。什么“茅台股东日常：持股、旅游、喝酒、健身。韭菜日常：盯盘、预测点位、抄底逃顶、看美股、看新闻、炒题材、爆亏失眠。”，又或者“万事万物皆利好茅台”“中国神茅”“收复台湾不用兵，茅台一瓶都搞定！”等等。
其实每一只股票冲破信仰关开始博弈市场对股票信仰的坚定程度时，都会出现段子满天飞的状态。个股有没有段子满天飞，也可以视为个股有没有冲破信仰关的一个辅助判断信号，当年乐视网也有“为梦想窒息”“生态化反”“市梦率”等一系列段子。但是所有股票在突破信仰关后不久都会重新跌回现实，背后原因很简单：人都是喜新厌旧的。
就像再漂亮的美女帅哥日常相处久了都会视为平常，甚至会感到发腻一样，再好的股票也会被市场喜新厌旧所抛弃。毕竟组成市场就是我们一个个活生生人，人有的坏毛病市场一样会有，甚至会比大多数普通人走更极端，这是由于集体的盲动性所致（参考书籍《乌合之众》）。
所以我们既可以看到被市场低估到极致的股票，也可以看到被市场高估到爆炸的股票。但是任何高昂的情绪都不会持续太久，所有突破信仰关的股票都会迎来暴跌，因为当信仰破灭后人们只会相信实打实的东西。也就是说博弈信仰的股票一旦信仰破灭后，必然只能退守利润关甚至烟蒂关，而乐视网就是连烟蒂关都没有守住，直接崩溃退市的典型。
那中国铝业现在在哪个关口前呢？
连烟蒂关都没到。
中铝的“烟蒂”价值
看中铝目前是在烟蒂关之前，还是已经踏破烟蒂关向利润关进发，关键是弄清楚中铝烟蒂价值有多少。
中铝主要资产在于其电解铝、氧化铝的产线价值，相关矿产价值、土地房产价值、投资股权价值等（以下数据皆以2019年年报数据为主）。
我们先按重置成本，也就是重建一套中铝目前产线需要多少钱来算一下它的产线价值。电解铝目前一吨产线建设成本约为5千，电解铝产能置换指标一吨也是5千左右，虽然在之前山东电解铝置换指标拍卖中拍出过每吨万元的高价，不过这是偶发现象暂时忽略不计。
最近几年很多上市公司公布过自己出售或购买电解铝产能指标的相关公告，虽然价格不一，但是大多数价格都在每吨5千元上方，所以产能指标按每吨5千元估算是一个较为保守的估算方式。而氧化铝产能国家没有像电解铝一样出来强制限产政策，所以暂时只考虑产线建设成本就可以了。
在之前上交所互动易上，中铝公布电解铝产能约459万吨，按每吨成本一万（产线成本+指标成本）计算，产线重置价值约459亿。氧化铝最新产能未知，但是中铝之前官方新闻公布过氧化铝产能大于1800万吨，而国内铝企业很少有自削产能的行为，且19年年报显示氧化铝产量高于1300吨，预计1800万吨以上的产线产能是比较可信。目前氧化铝产线新建成本约为2千5百元每吨，按1800万吨产能计算，产线价值约450亿元。
中铝目前持有海内外矿权较为复杂，我们只计算几内亚博法项目即可，其他矿权按附赠算，暂时忽略不计。几内亚博法项目经济储量约17.5亿吨，而铝土矿矿权价值按其开采成本不同，矿权价值差异较大。考虑到公开资料显示博法项目矿产品味较好，整体投资相对有限（目前已建成投产），应属较为难得的铝土富矿。而国内铝土矿大多品味较低，以中低贫矿为主，目前国内铝土矿矿产吨估值约8元每吨，以此估计博法项目矿权估值约119亿元（几内亚政府无偿获得15%权益）。考虑到博法项目项目质量明显高于国内大多数矿产，预计实际矿产价值有望大幅上扬。
因土地房产资料繁杂不易计算，我们主要看中铝持有上市公司股权价值，其中持有云铝股份约3.14亿股，以市价7.5元估算约24亿元。另中铝旗下子公司中铝宁能持有银星能源（代码000862）约40%股份，价值约12亿元。另外中铝手持现金约90亿，存货195亿，以上数项资产累加约1349亿。再扣除有息负债734亿（短期借款212亿+长期借款355亿+有息债券167亿），毛估估算中铝主要资产净值就有615亿，而中铝目前市值约500亿（以A股股价计）。另外需要特别提醒是，中铝资产负债率从2014年的约80%，逐年优化经营效率压缩资产负债比率并提升经营现金效率，在最新季报（2020年Q3）中负债率已经下降至63%。考虑到4季度原铝价格高位运行，中铝经营业绩更加好转，预计年报负债率水平有望进一步下行。
而中铝目前市值明显低于其烟蒂价值，明显还离“烟蒂关”较远，显示其博弈空间巨大。
中铝未来会如何连破五关呢？
以中铝资产情况估计，其烟蒂合理价值约在千亿水平，对应个股股价约为6元。当中铝股价突破6元，就意味着市场已经认可了其经营业绩正常可以按照烟蒂价值估值，之后中铝要面对就是利润关了。
在之前讲解中，我们说到了利润关本质就是PE估值，只有经营状况良好的公司才会被市场按PE估值，否则市场就会按PB或以极低PE来估值（如银行股）。什么样的企业会被认为经营状况良好呢？
市场一般是以资产收益率来看看，资产收益率5%以上的企业，一般就会被认为经营状况良好，以中铝总资产约2000亿估算，当其经营状况良好时营业利润应该不低于100亿。
很多朋友不要因为近几年中铝经营业绩不好，每年营业利润最多只有2、30亿，就觉得百亿级利润水平是中铝做不到的。翻开中铝历年财报，其巅峰期营业利润约170亿元，而当时营收约650亿、总资产约820亿，而目前营收约1900亿、总资产约2000亿。即使不按最乐观的峰值估计，仅按5%资产收益率估算，当中铝营业利润过百亿时，按市场PE中位数20估计，市值应该去到2000亿水平，对应股价水平约12元。
利润关之后就是重估关，当中铝利润百亿水平时，预计铝行业整体处于较好水平，且处于较为明显的供不应求状态（周期行业只有明显需大于供时，才会有较好的行业业绩）。此时市场就会考虑当行情较好水平时，中铝手中资产该如何估值。比如在“烟蒂关”时，我们是按最悲观的重建一条等价生产线成本来估计，当行业整体处于较好水平时，市场一般会按照产线生产利润来对产线价值重新估值。
比如说当中铝营业利润过百亿时，其利润拆解到单个电解铝产线对应吨毛利应该在1500元左右。在之前我们算电解铝重置成本是459亿，但是如果产线吨利润能到1500元时，按PE估算产线价值就要去到近1400亿（1377亿=1500元×20倍PE×459万吨）。同样氧化铝产线也要按产线利润大幅提升后情况来估值，最重要的是中铝手握有的巨额矿产要按照最新铝土矿价重新估值。目前铝土矿到港价约45美元/吨，预计中铝百亿利润级别时，铝土矿进口价格预计至少要去到60美元上方，那么矿价上涨了，铝土矿价值是不是要重估呢？
肯定要。
原因很简单，因矿产采矿成本主要是庞大的建矿成本（矿权购买和矿产基建费用）和采矿运输成本，这两个成本都是相对比较固定的。当铝价上行带动铝土矿上行时，此时上涨的铝土矿价对中铝来说基本就是增加纯利润，所以整个博法项目经济价值必然需要重估。
而且我们前面说了我们之前给铝土矿的估值8元/吨，实际上是按国内中低品味矿产进行估价的，而博法项目矿产品味远高于国内，实际价值必然数倍于我们的估价。而当铝土矿到港价从45美元去到60 美元上方后，以17.5亿吨资源储量计算会为中铝增加经济价值262.5亿美元，即使考虑到几内亚政府无偿占股15%，也可以增加经济价值约196亿美元，而由于采矿成本相对固定，这里增加经济价值绝大部分将转化为中铝的营业利润。仅此矿产重估一项，预计就可以为中铝增加千亿级别营业利润而增加数千亿市值。此时中铝市值应该位于五千亿上方，对应股价约为30元每股。
在之前也说过价值重估关是绝大多数个股能够达到上限，中铝也不例外。每年能越过价值重估关，奔向未来关的个股百不存一。如果没有更强力外部助力的推动下，预计30元每股的股价会成为中铝股价的阶段顶部，而这个关键外力应该还是铝需求的爆炸。
如果中铝想突破30元每股的天堑，对应的铝年度需求增长率应不低于15%，最好在20%以上。如果没有高水平的需求爆炸，作为行业龙头的中铝很难突破自身极限。因为作为行业内小公司，可以借助某个利好轻易把股价翻上几倍十几倍，但是像中铝这样行业总龙头巨无霸必须要有实打实的业绩支撑，才能股价爆炸。
假设行业需求真的爆炸给中铝足够强大的外部助推力，那么中铝冲向未来关的助力主要靠两个：扩产预期和并购预期。
我们都知道目前电解铝行业是有产能配额的，拿到产能配额后才能投产运行。目前氧化铝行业还没有出台类似电解铝行业的产能配额，但是近一年国家已经反复点名氧化铝行业无序扩张了，考虑到氧化铝行业的高耗能和高环保行业特点，后期出台行业配额也是大概率事件。
当行业扩产有配额限制，而中铝又身为央企行业总龙头，基于自身高度的政治自律性（私企逐利性会有环保污染冲动），必将有望拿到更多更好的增产配额。考虑到铝行业自身的资本密集属性，其增产扩建必将需要数十亿甚至数百亿的资金，靠企业自身累积根本不可行，必须依靠银行贷款等外部资金。而目前国家货币政策是宽货币控信用，这里信用可以简单理解为贷款，也就是说国家会控制贷款总额也会控制贷款投向，近期申请房贷、经营贷的朋友应该能感受到近期贷款难度在快速提高。而中铝央企因为自己高信用资质必然更易获得包括银行在内各大金融市场的资金青睐，更能获得扩产资金支持。
另外如果有关注钢铁行业的朋友应该关注到了，近几年正在钢铁行业发生的超级大并购浪潮。简单来说就是宝钢近几年大手笔并购了多个巨型钢铁企业，这些企业里既有央企也有地方国企，也有混合所有制企业。现在这些大规模、高度复杂的行业并购已经完成了绝大部分，目前宝钢系在国内钢铁行业所占有的产能比例和高技术产能都已经非常惊人了。
考虑到国家正在在推动各个资源行业内行业并购来提升行业集中度，预计未来铝行业也会迎来钢铁行业一样的超级大并购，而并购主体必然是中铝当仁不让。至于行业上行期并购对股价的情绪刺激，大家可以参考中国中车诞生过程中的股价飙涨历程。中国神铝不外如此。
对于未来关而言，中铝上限应该是市值一万亿左右。突破一万亿，就意味着中铝股价就不取决于经营情况而是取决于信仰了，而信仰又取决于市场资金量，从目前市场资金量来看，这个市值上限应该是2万亿。而突破两万亿的信仰关后，市值就取决于当时市场的边际流动性（目前贵州茅台酒在这一阶段）。一旦边际流动性衰竭，个股就会迎来暴跌。当个股从巅峰暴跌后的第一退守点一般是在利润关（目前上海机场就处于这一阶段）。
结语
所有股王都会打穿五关，而其最高价就取决于当时市场的边际流动性。而大多数个股都会止步于第三关——重估关，这是因为在任何时点市场流动性都是相对有限，只有最吸引市场注意力的极少数个股才会被市场资金集火而突破这一关口，中铝也不例外。
中铝大概率止步于重估关也就是市值5000亿关口，至于之后就只能看运气了。所有个股都是这样，乐视茅台都不例外。