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He，X.，Yin，H.，Zeng，Y.，Zhang，H.，& Zhao，H. (2019). Facial structure and achievement drive: evidence from financial analysts. Journal of Accounting Research(芝加哥大学布斯商学院)，57(4)，1013-1057.Abstract: We use a large pictorial sample of Chinese financial analysts to test the association between facial width-to-height ratio (fWHR) and performance in men. Financial analysts offer an ideal setting for our investigation because we can objectively track individual analysts’ behaviors and performance. We find that high-fWHR analysts are more likely to conduct corporate site visits and they exhibit better performance. The positive fWHR–performance association survives a battery of robustness checks and the association is more pronounced for analysts with lower status, for firms with higher uncertainty, and for analysts facing more intense competition. Our results suggest that the dominant trait predicted by fWHR is achievement drive.
摘要：本文使用了中国金融分析师的大型图片样本来测试男性面部的宽高比（fWHR）与其工作表现之间的关系。金融分析师为本文的研究提供了一个理想的环境，因为作者可以客观地跟踪单个分析师的行为和表现。本文研究发现，具有高fWHR的分析师更有可能组织公司实地调研，并展现出更好的业绩表现。fWHR-绩效这一正向关联通过了一系列稳健性检验，并且对于地位较低的分析师、不确定性较高的公司以及面临更激烈竞争的分析师，这种关联更为明显。研究结果表明，成就驱动是由fWHR预测的显性特征。近年来学术界非常关注生理特征的经济后果，这对研究资本市场参与者行为具有重要价值。而面部宽高比（fWHR）吸引了学界和公众的注意，现有研究表明，具有较高fWHR特征的男性会表现出更多的雄性行为，这是因为睾酮（一种雄性激素）会影响男性的面部结构和行为表现。但对于睾酮是通过何种渠道影响男性的行为表现，学界目前仍存在争议并且主要划分为两派：自发觉醒假说（autonomic arousal hypothesis）和成就驱动假说（achievement drive hypothesis）。前者认为睾酮对男性行为的影响是通过男性的自发觉醒实现的，此时男性的行为更反映一种先天的行为表现（innate masculine behavior）；而后者则认为睾酮主要是通过刺激男性的成就激励来影响其行为表现，此时男性的行为更反映出一种后天的、有目的性的行为表现（calculated masculine behavior）。图1显示了两种假说之间的区别：
本文通过设置自然发生的真实商业环境，利用中国金融分析师的大型图片样本来研究男性fWHR与其工作绩效之间的关系，具有以下四个优势：（1）这一研究环境可以很好地识别自发觉醒假说和成就驱动假说。因为先天的雄性行为往往表现出攻击性，这在强调合作的公司文化中是不被欢迎的，如果自发觉醒假说成立，那么具有高fWHR特征的男性分析师会在工作中表现出更多的攻击性和自我主义，这会降低他获得信息和协助的概率，最终影响其工作表现。反之，如果成就驱动假说成立，我们将得到相反的结果。（2）深交所要求上市公司公布分析师的实地调研数据，因此可以直接、客观地衡量分析师的努力程度。（3）中国证券业协会（SAC）要求每一位注册的分析师上传他们的证件照，这一规定可以很好地减少样本个体特征的选择性偏差和测量偏误。而且面部结构是先定的生物遗传特征，不易受经济因素、经纪公司特征以及青春期后个体特征的影响，在很大程度上缓解了混淆效应。（4）相比于公司经理等的业绩表现容易受到管理层操纵等外部或集体行为的影响，分析师的个人业绩表现更容易被客观地衡量，研究得到的结论更具有可靠性。本文利用2004-2014年中国1193位男性分析师的样本数据研究发现，具有高fWHR的男性分析师更有可能组织公司实地调研，并且他们在多个业绩维度都具有较好的表现：（1）他们会发布更准确的盈余预测；（2）他们被评选为明星分析师的概率将比低fWHR男性分析师高43%；（3）他们提供的持股意见会更有盈利性；（4）他们向雇主提供投资银行业务的概率大约是低fWHR男性分析师的两倍；（5）他们发布大胆预测的概率将高出13.2%；（6）他们发布预测的误差将更一致；（7）他们发布的预测更具有时效性。但没有证据表明他们的预测过度自信，或者他们优异表现的原因是为了讨好管理层。文章进一步发现，对于地位较低的男性分析师和经营不确定性较高的公司，fWHR-绩效之间的正向关系更加显著，佐证了成就驱动假说在商业环境中会发挥出更突出的作用。而且对面临更激烈竞争的分析师，这一正向关系也更显著，这与支持性别二型性（sexual dimorphism）的证据一起，强调了睾酮在解释fWHR-行为联系中所起的重要作用。本文的核心解释变量——分析师面部特征信息来自SAC网站公开的分析师证件照，利用美国国家卫生研究院（National Institute of Health）提供的ImageJ软件，以人脸两端颧骨之间的距离为面宽、上唇至眼睑之间的距离为面高计算fWHR，并通过对比2~3位研究员的测算结果尽可能降低测量误差。对被解释变量，即分析师的业绩表现，文章参考Clement and Tse（2005）的研究，构建盈余预测准确度
指标予以衡量，因为分析师的预测准确度是经纪公司评估其晋升机会和离职决定的主要因素，而且相比其他指标，预测准确度数据更易获得，可以允许更多的样本进行实验。具体公式如下所示：
分母表示市场上所有分析师在年对公司的盈余预测绝对偏差的最大值和最小值，而分子中
表示分析师在年对公司的盈余预测绝对偏差，该值大于等于
，所以
介于0和1之间，而且值越大，说明
越小，分析师当年的盈余预测准确度越高。相关数据来源于CBAS和CSMAR数据库。
对控制变量，除了如分析师是否取得硕士及以上学历等取值介于0和1之间的虚拟变量外，文章将其他有关分析师个体特征层面的控制变量缩放至0到1的范围，以便于估计系数的比较和解释。具体缩放方法如下所示，原理和
相似，只是将分子进行了修改，分析师的原始个体特征
越大，则经调整后的控制变量
越大，所有控制变量的数据来源列示在了原文附录中：
最后，关于样本筛选，文章首先筛选出2015年7月在SAC网站上公开证件照信息的2108位分析师的盈余预测数据，剔除证件照分辨率低的男性分析师样本和所有女性分析师样本后，得到1193位男性分析师样本，然后剔除掉：（1）分析师群体发布的预测数据；（2）公司盈余公告发布前30天内的预测数据；（3）单个分析师的重复预测数据；（4）金融业上市公司的预测数据；（5）缺失数据。最终筛选得到2004-2014年中国1193位男性分析师样本的19324个公司盈余预测数据，具体的样本筛选过程如下表所示。
作者采用如下回归模型检验男性分析师面部宽高比和其业绩表现之间的关系：
其中，表示“分析师的面部宽高比是否大于样本中位数”的虚拟变量，是为1，否则为0。被解释变量和控制变量如前文所述，经处理后取值均介于0和1之间，便于估计系数的解释和比较。上述基本模型是为了检验男性分析师的面部宽高比和其业绩表现之间的直接关系（path a），但成就驱动假说表明男性的生理特征是通过刺激男性的成就激励来影响其行为表现，而付出渠道（effort channel）可能是连接男性分析师的生理特征和业绩表现之间的桥梁。因此，文章采用了中介效应检验的方法验证“分析师是否组织上市公司实地调研”发挥的间接影响（path b path c）。
下表显示了主回归结果，我们看到男性分析师的面部宽高比对其预测准确度的直接影响显著为正（path a），而分析师参与上市公司调研的间接影响（path b path c）解释了直接影响的8%，且在95%置信水平下的置信区间不包含0，说明中介效应在统计和经济意义上均显著。但值得注意的是，这一中介效应可能会被明显地低估，因为并不能充分衡量分析师的付出程度，但即使在这种情况下本结果依然显著，明显支持了付出渠道在fWHR和Accuracy之间发挥的作用。
首先，作者采用分析师所在经纪公司的总资产和分析师自身职务作为衡量分析师地位的代理变量，研究分析师地位在解释fWHR和预测准确度关系中的调节作用。因为成就驱动假说认为，男性分析师的fWHR特征是通过刺激成就激励来影响其业绩表现的，那么对具有较高地位的分析师，他们的晋升空间有限，所以成就激励发挥的作用便不会很强烈。也就是说，如果fWHR对提升地位较低的分析师的预测准确度的作用越强，就可以证明成就激励假说在支持本文机制中的作用。作者将样本按照的中位数和分析师职位的虚拟变量分组，表4的回归结果支持了前述猜想，且邹氏检验也证明了组间差异分别在1%和5%置信水平下显著。
接着，作者采用了公司经营现金流的波动率和R&D投入作为衡量公司经营环境不确定性的代理变量，研究公司不确定性在解释fWHR和预测准确度关系中的调节作用。根据噪音理性预期模型（Grossman and Stiglitz，1980；Diamond and Verrecchia，1981），经营环境不确定性较大的公司，其证券价格可能无法充分披露所有的私人信息，因此分析师对这些公司组织的信息获取工作可能有效地提高其个人业绩，成就激励在其中发挥的作用更强。对于经营环境不确定性较大的公司，如果具有高fWHR特征的男性分析师对其盈余预测的准确度越高，就可以证明成就激励假说在支持本文机制中的作用。作者将样本按照的中位数和虚拟变量分组，表5的回归结果支持了前述猜想，且邹氏检验也证明了组间差异分别在5%和10%置信水平下显著。
最后，作者还采用了分析师跟踪数量和股票市场情绪作为衡量分析师面临竞争压力的代理变量，研究分析师面临的竞争威胁在解释fWHR和预测准确度关系中的调节作用。现有研究表明，当个人面临压力和威胁时，睾酮对成就驱动的影响更为显著（Hermans et al.，2006；Goetz et al.，2014）。也就是说，如果男性分析师的fWHR特征和他的业绩表现之间的正向关联是由于睾酮作用引起的，我们预测当分析师面临更激烈的竞争时，这种关联会更强，因为他们在面对激烈竞争时更容易感到威胁。也就是说，如果fWHR对提升面临激烈竞争威胁的男性分析师的预测准确度的作用越强，就可以证明睾酮在解释fWHR-行为联系中所起的重要作用。作者将样本按照的中位数和以“上证指数是否超过当年市场无风险利率”构建的虚拟变量分组，表6的回归结果支持了前述猜想，且的邹氏检验证明了组间差异在5%置信水平下显著。
Other Analyst Performances
本文的边际贡献主要有四点：（1）支持了神经科学的最新发现，即fWHR是男性成就激励特征的一个有效面部线索，可以用来预测男性行为；（2）证明了睾酮分泌在解释“fWHR-行为”关系存在性别差异的原因中的作用，加深了我们对影响“fWHR-行为”关联的潜在机制的理解；（3）证明了自发觉醒假说在强调合作的社会背景下是难以成立的；（4）本研究也加深了我们对个体生理特征在商业环境中如何影响个人绩效表现的理解。作者在文末也提出了两点局限，为今后的研究提供方向：（1）个人的成就激励是一种复杂的表现形态，所以可能不止睾酮一种激素在解释“fWHR-行为”关联中发挥作用；（2）我们不能完全排除这样的可能性，即我们的发现是除了成就驱动以外的因素，如感知能力、社交能力、道德和吸引力发挥作用的结果。
