赖建诚：牛顿在南海公司泡沫的亏损

 2020-11-13

为什么会有牛顿亏损2万英镑的谣言？因为1804年William Seward写了4册《名人轶闻》（Anecdotes of Distinguished Men）。第5版第2册295页显示，根据牛顿侄女Catherine Conduitt的可靠消息，牛顿也参与这项泡沫狂热，结果大亏2万英镑。

台湾清华大学经济系荣休教授赖建诚在《北大金融评论》上发表文章，分析指出，牛顿在经历南海泡沫时倒亏了约2.5万英镑，1727年5月牛顿的遗产约3.1万镑，若对股市的贪念较轻，离世时应有6万英镑的总资产。

1720年的南海公司泡沫事件中，牛顿是否亏损过2万多英镑？我查阅过的诸多传记，大都认为这是谣言，基本论点如下。

1703年11月30日，牛顿被选为伦敦皇家学术院院长（President），1705年4月16日接受女王Anne颁授爵位（Sir）。他因执掌学院的行政职，必须管理各项经费，大约在1710年左右，以学院的名义投资1500英镑，购买英格兰银行的年金，与南海公司的债券，用收益来支付几位秘书的薪水。

为什么会有牛顿亏损2万英镑的谣言？因为1804年William Seward写了4册《名人轶闻》（Anecdotes of Distinguished Men）。第5版第2册295页显示，根据牛顿侄女Catherine Conduitt的可靠消息，牛顿也参与这项泡沫狂热，结果大亏2万英镑。de Villamil（1931）提出两项假说来驳斥。其一，有一项备忘录显示，1720年7月27日泡沫顶峰时，牛顿在铸币厂的副手Fauquière先生，用牛顿的名义买南海股，每次的金额是650英镑。但此事的真实性相当可疑。其二，遗产中有南海股票，这是唯一能证明牛顿买卖的证据。

牛顿遗留的文件显示，1713年他有价值2500英镑的南海股；1720年4月19日开始大涨时（参见图1），牛顿签署文件授权出售3000英镑的南海股，并说明这是他唯一拥有的南海股。1720年6月初，他买进1000英镑南海股；1722年8月的信中，牛顿表示他的南海股价值21,696英镑7先令4便士。这是牛顿文件中，少量与股票相关的证据，无法证实他在泡沫中损失2万英镑，但他确实有过不少南海股（1722年8月还有2.17万英镑）。先谈牛顿的富裕程度。他是遗腹子，父亲过世时（1642）留下一小笔田产。1646年母亲再嫁Smith先生时，约定的条件是整修旧屋，另赠3岁的小牛顿一块地。母亲与继父再生1儿2女（1647-1652），1653年继父过世时，留下一笔资产给牛顿母亲。1679年母亲过世后，不知何故牛顿是唯一继承人，单是田产收益每年就有80英镑。也就是说，牛顿37岁还在剑桥大学工作时，收入就非常够一家五口的舒适生活。

1696年54岁的牛顿转赴铸币厂当督导（Warden），年薪400英镑，还有在剑桥服务27年的酬金。1700年升任厂长（Master），年薪500英镑外加铸币红利。为了激励铸币效率，王室同意每铸一磅重的金币或银币，就拨一笔奖金，由员工依职等分红。牛顿的配额是：每铸一磅重的金币，可分红1先令10便士，一磅重的银币分红3又1/4便士。1699年12月25日至1727年3月20日，将近27年期间共铸12481722磅几内亚金币（每个值21先令），以及580325磅银币。依前述的分红比例，他共可得27030英镑，外加每年500英镑年薪（27年约13500英镑），本薪与红利合计40530英镑。这要扣除27年间的食宿费736英镑，但要加上铸铜币的少量收入、卖锡的分红、铸各式勋章的分红。简言之，在铸币厂的27年间，总收入约4万英镑，平均每年1450英镑，加上老家田产收益80英镑，年收入至少1500英镑。

既无婚姻又无子女，这笔年收入几乎是净储蓄，自然会做各种投资。1727年初去世时，各式投资的当年收益是1340英镑。其他年份的收益虽不清楚，就算有几年亏损也应该不严重。他逝世时拥有英格兰银行股票面额14000英镑；南海公司5%股利的股票面额1万英镑，市值28130英镑，外加不动产31822英镑，对单身老人已非常富裕。

根据1696年的估算，贵族的平均年收入约3200英镑，男爵约880英镑，乡绅约280英镑。但他们都要养一大家族与仆人，扣除所有费用后的可储蓄额必然远不如牛顿。牛顿对别人相当慷慨，对自己也很大方：有两名女仆、一名男仆（过世时有6名仆人）、每季支付20英镑雇用马车和两匹马、车夫薪资4英镑9便士6先令，屋内装潢与用品的高贵就不用说了。

再回来看南海股亏损2万英镑的事，流言的起因有另一种解释。1720年7月27日股价顶峰时，牛顿没把手中的股票全部脱手。他的侄女Catherine说牛顿损失2万英镑，意思是说，如果在股价最高时出清就能多赚2万英镑。牛顿没这么做，他只是保守地长期持有。对已经78岁的富翁，少赚2万英镑重要吗？Craig(1942)112、124-126页以及de Villamil(1931)19-37页，对牛顿收入与投资状况有很好的分析。更重要的史料是de Villamil(1931)49-61页，复制1727年5月5日的遗产清单共12页，总价值31821英镑16先令10便士。这项文件于1727年4月27日，由牛顿侄女婿John Conduitt（他继承了牛顿的厂长职位），以及侄女Catherine以家属身份署名，此外还有五位见证人。

牛顿遗产中还有许多图书，可以显示生前的阅读广度。de Villamil(1931)62-111页提供两份1928年夏制作的目录，共有1896本。这批图书在1727-1928年间多次转手，遗失、被窃、丢弃、损毁的数目难以估算。

以下解说的是真实版，这是可靠的档案研究成果：Odlyzko(2019)列举更深入的证据，显示1720年的泡沫中，牛顿真的亏损2万多英镑。作者的本科与硕士是加州理工学院，博士是MIT（数学，1975），现任教于明尼苏达大学数学学院。作者亲赴下列档案馆查索各种文件：大英图书馆、国会档案、英格兰银行、剑桥大学国王学院、耶鲁大学Beinecke手稿馆。作者出版过好几篇英国经济泡沫史的论文，可在网页上查阅。

此文的主要论点是：档案证据显示泡沫前（图1），牛顿在股市的成果丰硕，之后犯下大错，把先前赚到的几乎全数再投入，在泡沫破裂前未能抽身导致大赔。由此也可印证他的名言：我无法计算人们的疯狂。牛顿个案是Odlyzko(2019)的主轴，但作者的贡献其实更宽广，让我们对南海公司，以及18世纪初期的英国股市运作，都有更新更深的理解。原文长达31页，共有100个脚注，引用许多新颖文献，值得详读原文。以下是核心证据。

图1是1720年3月初到9月底，南海公司的股价趋势，显现泡沫的急升与急降：纵轴是每百股的英镑价格，横轴是3到9月的切隔点。先看图内的三条横短线：4月中到5月中那条“牛顿卖出”的横线，表示牛顿在这段期间卖出股票，以及这个时段的股价；6月中到8月下旬那条“牛顿买入”的横线，表示他在这段期间内卖出4次（以垂直线显示时间点）；图1下方有条对照性的横线：“Thomas Guy卖出”。这位Thomas Guy先生，在飙涨时（4月下旬到6月中）脱手南海股，赚取大笔财富建设医院，名为Guy's Hospital。

上述三条横线说明一件事：牛顿在4月中到5月中脱手时，股价已从2月中每百股不到200英镑，涨到350-550英镑。若牛顿和Guy一样在此时收手，约可赚1.3万英镑。问题在他出售后飙得更夸张，牛顿就把股市所得又分四批买入：6月中旬以每百股700英镑左右分批购入；7月中买进一批，每百股1000英镑的天价；7月底买第三批，每百股约900英镑；8月下旬买第4批，每百股约840英镑。之后泡沫破了，9月下旬跌到每百股200英镑。图1显示，1720年4月中到5月中那次，牛顿脱手是明智的，但6月中到8月底，把上次所得全数投入，造成亏损约2.5万英镑。

图1上方有三条垂直线，标示Newton buy for Hall。牛顿是Hall挚友，被指定参与管理遗产。Hall的遗产由四人委员会共同管理，Hall逝后的家产与投资账簿还保留在剑桥大学档案馆。1718年2月Hall逝后的总资产约4万英镑，其中1/3是英格兰银行股票，1/3是政府短期债券（公债），最后1/3是长期公债。Hall的独子Francis也参与管理，他有最大决定权。图1上方三次帮Hall家族购入的南海股票，是四位委员加Francis共同决议的，盈亏与牛顿无涉。

以下是牛顿历年持有南海股的状况，数据取自南海公司股东名册，也记载了股东的持股数。当时规定每持有千股，就有1票表决权，3千股有2票，5千股有3票，1万股以上有4票（最高限度）。现存可查的股东名册只有以下几批：1712年6月24日（年中）、1714、1717、1720、1723年的12月25日（年末）。加上各地档案馆的数据，拼凑出1712-1727年间牛顿的大约持股数：

除了南海股还有英格兰银行股：档案显示牛顿约从1709年开始买入，1711年底有1500股，1715年10月14日有6000股。1716年12月11日售出4000股，1719年11月19日售出剩余的2000股。简言之，他从银行股赚了一笔，看到南海股价攀升，就把资金转投南海：1720年初时约有12000股，直到1722年末，才把南海股卖出一半，再买回银行股。他在1724年10月、1725年2月、1726年10月，每次购入1000股。1727年初过世时，这3000股约值14000英镑，是遗产中最重要的部分。

他也持有银行的债券，年利约4%-5%，1717年10月买入2000英镑，1719年11月再买2000英镑，1720年2月又买2000英镑，1720年4月20日加速购入，购入成本达26000英镑，1720年的市值约32000英镑。这笔资产分两次售出：1720年6月14日转让26000英镑给几位友人，剩余的6000英镑用来购入南海股。

接下来看表1，说明为何南海股票会有泡沫，而英格兰银行股票无此现象。1710-1720年代的三大股王是：英格兰银行、东印度公司、南海公司。表1显示前两者的股价相对平稳：1711-1723年间，银行股价在108-142英镑间，印度公司在123-196英镑间，但南海则明显倍涨（表1末栏）：从75英镑涨到162英镑，超过2倍。

南海股真的有此价值？图2显示1710年初到1719年底，这三家的长期平均股价（注意：这是1720年3月泡沫前）。南海公司的价位最低，但表1又显示南海的涨幅度最高，这就说明此股的泡沫性质，以及银行与印度公司股的相对平稳。

南海股在1720年8月4日出现重大危机（图1），从顶峰的近1000英镑，8月下旬跌到800英镑以下。8月22-23日的行情是750英镑，9月底跌到300英镑以下，有人愿以200英镑抛出，表示泡沫探底了。牛顿在1720年4到5月间赚了约1.3万英镑，6到8月间积极购入，7月中旬还在顶峰进了一批，导致9月底时泡沫见底时，倒亏了约2.5万英镑。1727年5月牛顿的遗产约3.1万镑，若对股市的贪念较轻，离世时应有6万英镑的总资产。

参考书目：Craig, Sir John (1946): Newton at the Mint, Cambridge University Press.

de Villamil, Robert (1931): Newton: the Man. With a foreword by Albert Einstein and a new introduction by I.

Bernard Cohen, New York: John Reprint, 1972 (see pp. 19-37 for a careful analysis of Newton's wealth and his investment in the South Sea Company).

Odlyzko, Andrew (2019): “Newton' s financial misadventures in the South Sea Bubble”, Notes and Records (The Royal Society Journal of the History of Science), 73(1):29-59.