贴现率的迷思丨开源策略
文：开源策略团队
联系人：牟一凌/方智勇
【报告导读】单纯的剩余流动性框架或者无风险利率的变化并不能解释沪深300与中证500之间的估值差异，答案在于2016年之后二者贴现率的锚出现了变化。当下对于沪深300/中证500的贴现率而言，均面临较大的上行风险，因此结构性深挖盈利将成为未来投资者工作的重心。就中证500而言，TMT、医药、化工、房地产、电新等行业的预期盈利占比提升较多，智能汽车也是可以挖掘的新领域。
Summary
摘要
1 估值驱动思考：流动性与估值变化之间关系并不稳定
投资者认为以中证500为代表的中小盘估值扩张需要较为充足的剩余流动性，这一定程度解释了中证500为何在2020年下半年开始伴随剩余流动性的下降明显跑输沪深300。但是我们提出两点质疑：第一，从历史相关性看，2011年和2018年4季度都出现了剩余流动性上升但是中证500/沪深300估值比值下降的情况；第二，2020年7月以来，如果用日收益绝对值/日成交金额作为流动性风险的衡量，我们会发现沪深300比中证500的相对风险其实在升高，甚至部分时段比中证500流动性更差。单纯的剩余流动性框架不能解释沪深300与中证500的估值差变化，我们发现在某些时段，宽松的流动性不必然流入以中证500为代表的中小盘，或者在某些边际收缩的时段，流动性差也并不是估值压缩的原因。
2 无风险利率也不能解释贴现率的全部
如果回归到定价模型本身，是寻找估值变化更好的理论出发点。无论是DDM还是DCF模型，风险资产的贴现率都要根据其面临的风险进行调整。如果我们将贴现率拆分为：无风险利率+信用风险溢价+权益股东溢价，可以理解几个问题：第一，无风险利率下行期但对于经营风险较大的上市公司，投资者可能也会同时考量信用风险溢价：中证500的贴现率明显与AA+产业债的信用利差中位数正相关，而沪深300则并无明显的相关性，这比较好的解释了为何在2020年12月以及2018年3季度后，中证500在无风险利率下行期，隐含贴现率仍然在上升。第二，我们发现以沪深300/茅指数贴现率的锚大多数时候更接近于无风险利率，尤其是2016年之后开始逐步与美国实际利率更相关而与国内无风险利率脱钩。第三，核心资产一般认为风险溢价部分变化较小，确定性较强，但当信用环境紧缩到一定程度，例如2018年间一段时间，沪深300的贴现率与美债收益率背离。
3 贴现率视角看：中证500/沪深300
如果按照上述框架，会发现中证500为代表的中小市值当下面临的贴现率场景是：国内无风险利率即使出现下行可能意味着信用风险溢价同时上行，贴现率并不一定下降。相对沪深300而言的优势部分仅仅在于一定程度规避了海外无风险利率趋于上行。对于沪深300，海外无风险利率上行的估值压制可能会持续，甚至需要防备是否会出现2018年类似的风险溢价从无到有的“杀估值”的状态。
4 盈利驱动，深度挖掘
从2020年Q2以来，我们发现ROE水平和盈利增速上中证500的优势已经开始出现。但值得关注的是，近期市场的走势表现已经看到了潜在的修复趋势。盈利复苏的持续或能让市场逐步开始对其定价，结构性深挖盈利成为工作重心：第一，从绝对盈利变化水平来看，2020Q4中证500中盈利占比提升最快的是TMT；第二，绝对占比较高且仍在上升的板块是：医药、化工、房地产、电新。当然，除此之外投资者还可以从智能汽车等新领域进行挖掘。
风险提示：流动性超预期宽松；信用超预期收缩；全球经济复苏不及预期
报告正文
3、是否以中证500为代表的非核心资产的贴现率只是单纯由中国国债收益率所决定？
因此上述现象意味着：流动性的宽松并不意味着资金必然会流入中证500等中小市值股票中去，而流动性的收缩也并不意味着估值的必然收缩。
无论是DDM模型还是DCF模型，当一个资产无风险时，其未来的现金流折现所用的折现率即无风险利率；而当一个资产存在风险时，其贴现率则需要根据其面临的风险在无风险利率的基础上进行调整。即：
对于单个股票而言，最常用的方法是用CAPM模型去估计其折现率，此时：
显然股权风险溢价主要衡量的是股票价格波动带来的风险（这一部分风险补偿我们称之为权益股东溢价），但可能也包括公司的经营风险（这一部分的风险补偿对应信用风险溢价）：由于公司破产清算时债权人的偿还顺序优先于二级市场的股东，因此对于经营风险较大的上市公司，投资者在考虑其股价波动风险的同时可能也会同时考虑公司的持续性经营能力。因此一般而言我们可以将贴现率拆分为：
2.2 、沪深300贴现率的锚：从国内无风险利率→美国实际利率
一般对于中证500而言，其成分股的信用主体评级多数在AA+及以下，相比于沪深300经营风险明显增大。而且我们观察到中证500的贴现率明显与AA+产业债的信用利差中位数正相关。因此我们可以认为中证500的贴现率除了无风险利率+权益股东溢价之外，还包括其信用风险溢价:
法律声明
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
开源证券股份有限公司
地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层
邮编：710065