开立医疗：毛利率65%，净利率却不到10%，创新器械龙头怎么了？
近段时间，贝壳投研（ID:Beiketouyan）重点研究了医疗器械行业，今天要研究的是一家彩超、内窥镜供应商——开立医疗。开立医疗是以做彩超业务起家，经过十多年时间做到了国产老二，仅次于迈瑞医疗，而目前彩超市场仍为GE、飞利浦、西门子等外资企业所垄断。内镜市场更甚，国产替代率远不足10%，开立医疗也算得细分医疗器械龙头，值得期待吗？
到目前为止，开立医疗在盈利能力方面仍然存在较大问题，在65%左右产品毛利率之下，为何净利润、ROE水平持续低迷？
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开立医疗杜邦分析
开立医疗是在2017年4月份上市的，2017年、2018年开立医疗的净资产收益率（摊薄）分别为17.94%、19.27%，处于较高水平，而紧接着2019年，开立医疗的ROE却出现了大幅下滑，为7.23%。
通过杜邦分析发现，净利率下滑是ROE下滑的主要原因，2019年，开立医疗的净利率由20.59%下滑至8.1%，与此同时权益乘数（财务杠杆）也迅速攀升，开立医疗经营出了什么问题？
1、彩超销量下滑，规模效应减弱
核心产品彩超毛利率下滑是主要原因。截至2019年，开立医疗共实现营业收入12.54亿元，其中彩超产品实现营业收入8.9亿元，占到公司总收入的80.52%，但2019年彩超的销售收入下滑了9.86%。
进一步分析可知，开立医疗的医疗器械产品销量实际是下滑的，2019年开立医疗的医疗器械产品销量下滑了4.66%，说明开立医疗的彩超销量令人堪忧。与此同时，彩超的营业成本上涨了8.75%，规模效应减弱。
2、三大费用高企且均呈上升趋势
事实上，开立医疗的整体毛利率较高，毛利润空间仍很大，2019年为8.19亿元，但企业三大费用却占到了毛利润的92.19%。
开立医疗重视研发费用的持续投入，近年来研发费用率一直维持在高位。2017年、2018年和2019年，公司研发费用分别为1.77亿元、2.33亿元和2.55亿元，分别占公司营业收入的17.89%、19.03%和20.33%。
然而，可以看到在本来高研发费用率的基础上，开立医疗还有极高的销售费用率。2019年，开立医疗的销售费用率为32.45%，而同期迈瑞医疗的销售费用率仅为21.78%，说明开立医疗在销售方面需要下的功夫要大，这一方面开立医疗的渠道建设与迈瑞医疗存在差距，这另一方面受两票制影响，开立医疗股票（300633）不得不增强自身的直销渠道建设。
近几年，开立医疗销售人员职工薪酬增长成为推动销售费用率上涨的重要原因，公司销售人员由2016年末的609人增长至2019年末的933人。
销售费用增长的目的本是巩固和提升市场份额、开拓业务渠道，但显然这个目的尚未达到，开立医疗还值得期待吗？
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开立医疗值得期待吗？
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总结
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