加拿大上市系列之50：加拿大上市理论与实操总结（下）

本文是君之道思考的第 401 期文章

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加拿大上市系列自2019年10月18日发布第一篇文章以来，已经以每周一篇的频率不间断更新近一年的时间。上一篇及本篇为加拿大上市理论与实操的总结篇，暂时为加拿大上市系列画上一个圆满的句号。之后，我们将结合团队承办的实际案例，针对实践中的重点问题进行专题评析与分享。

对加拿大上市有了基本的概念后，我们有必要了解一下加拿大上市可选择的一些模式，包括SPAC上市模式、CPC上市模式和借壳上市；并了解一下上市后公司回购股份时的法律监管，以及证券监管部门及交易所对暂停交易、停牌与退市的规则设置。

一、SPAC上市模式

SPAC全称“Special Purpose Acquisition Corporation”，即特殊目的收购公司，SPAC容易与SPV（“Special Purpose Vehicle”，特殊目的载体）相混淆。简单理解，SPAC是SPV中的一种，特指用以上市募资来进行收购的特殊目的公司，性质上属于投资基金，使得公共股票市场投资者有机会投资对冲基金或私募股权交易，特别是杠杆收购。SPAC是壳公司或空白支票公司，它们没有业务，上市的目的是用SPAC首次公开募股的收益合并或收购公司。SPAC模式分两个阶段。

第一阶段是搭建SPAC架构，由具有高级管理和上市公司经验的资深业务人士组成创始团队，成立一家壳公司，创始人拿出最低金额的天使资本，准备IPO的招股说明书文件，向适用的证券委员会提交SPAC招股说明书，申请在证券交易所上市。招股说明书中将展示出通过以每股/单位2美元的最低价格出售SPAC股票，至少筹集3000万美元的计划，出售单位可以由一个普通股和不超过两个股票的认股权证组成，300名公开发行股东将持有至少100万份证券，这些证券不受任何转售限制，公众持有人持有的证券的总市值至少应为3000万美元；销售完成后，SPAC股票将上市交易。上市后，SPAC将IPO募集资金总额中至少90%交由证券交易所认可的受托人进行托管，其中必须包括承销商佣金的50%，而创始人必须在上市后保持持有SPAC10%至20%的股权。

第二阶段是进行SPAC收购，SPAC创始人必须在36个月内确定适当的业务/资产进行合格收购，使得包括合格收购在内的业务/资产的总公允市场价值至少达到托管资金价值的80%。SPAC将准备一份用以披露有关最终发行人招股说明书的信息通报稿，提交给证券交易所进行预审核；SPAC还必须向相关证券委员会提交最终发行人的招股说明书，并在向公众股东公布信息报告之前获得证券委员会对招股说明书的接受函；然后，SPAC证券的多数公众持有人需在正式召集的持有人会议上批准相关收购交易，这是SPAC完成合格收购的前提条件，而创始股东无权就合格收购的批准进行投票。一旦合格收购获得批准，且收购了相关业务/资产，那么由此产生的实体将作为证券交易所的上市公司进行交易；如果合格收购未在允许的36个月内完成，那么SPAC必须进行清算分配，允许将托管资金按比例分配给公众证券持有人。

二、CPC上市模式

CPC全称“Capital Pool Company”，即资金池公司，CPC是多伦多证券交易所创业板独有的上市模式，与SPAC（“Special Purpose Acquisition Corporation”，特殊目的收购公司）上市模式相类似，有“迷你SPAC”之称，但CPC模式的上市要求更低，实践应用更广。CPC模式亦分两个阶段。

第一阶段是搭建CPC架构。由至少有三名具有适当业务经营经验和上市公司治理经验的个人参与，投入资金最少为10万美元，即最少占募集资金总额的5%。由这些创始人组建一家空壳公司——资本池公司（CPC），以最低价格发行股票以换取种子资本，价格在0.05美元和后续通过招股说明书出售的股票价格的50%之间。由CPC及其财务、法律顾问准备招股说明书，概述表明管理层计划以两倍于种子股票发行价的价格出售CPC股票，以筹集20万至475万美元的资金，并利用这些资金来识别和评估潜在的收购。然后向相应的证券委员会提交招股说明书，申请在多伦多证券交易所创业板上市，监管机构对招股说明书进行审查，审查后，证券委员会将签发最终接收函，表明接受招股说明书，CPC可以在接收函可适用的相应辖区发售股票。

根据招股说明书，承销商将CPC股票出售给至少200名股东，这些股东每人至少买入1000股。但任何购买者都不得购买超过发售总量2%的股票，并且任何购买者与其关联主体、分支机构一起购买的股票不能超过发售总量的4%。销售完成后，CPC在二级市场上市交易，这些股票会携带标记“.P”，以表明其为CPC。

第二阶段是进行合格交易。在上市后24个月内，CPC需将适当的业务确定为其“合格交易”，并发布新闻稿，宣布已原则上签订收购该业务的协议。CPC需另准备一份备案声明或信息通报草案，对拟收购的业务进行招股说明书级别的披露，多伦多证券交易所将审核该等披露文件并评估业务，以确保其满足最低上市要求。非股权分置交易需要股东批准时，应当在SEDAR系统上发布信息通报，并在召开股东大会前发送给CPC股东，以获得小股东中的多数批准拟议合格交易；如果合格交易不需要股东批准，则将备案报表在SEDAR上至少披露7个工作日，之后合格交易结束，完成收购业务。合格交易完成后，就意味着完成了全部的上市流程，股票代码中的“.P”标志将会被删除，CPC股票作为普通公司股票在证券市场上进行交易。

三、借壳上市模式

借壳上市（“backdoor listing”）是IPO直接上市的重要替代方式，借壳上市涉及两次并购，第一步通过股权收购等方式取得上市公司控制权，第二步通过资产出售、资产置换等方式将非上市公司的资产注入上市公司。实质是利用公司现有的现金和资产，直接或间接取得上市公司的控股权，进而控制上市公司的经营管理及决策，并间接运营拟上市公司。

根据多伦多证券交易所上市规则，如果上市公司的交易被认定为借壳上市，则该交易的批准程序将与IPO上市申请的批准程序类似，借壳上市交易产生的上市发行人必须满足交易所对IPO上市的要求，拟上市实体的财务状况必须要比上市公司有实质上的优势，还必须要有充足的运营资本以保障公司的商业运作。

多伦多证券交易所对借壳上市的具体认定标准为：上市公司的交易导致或会导致上市公司的现有股票持有人拥有的交易后产生的上市主体的股票或投票权低于50%。该规定虽然看起来与中国内陆的认定标准有很大不同，但50%的标准与中国内陆所要求的的“根本变化”的标准有异曲同工之意，均是借壳上市主体在某种维度上的体量要超过已上市公司，只不过多伦多证券交易所较为简单地选择持股数和投票权，而中国内陆选择资产额、净利润、营业收入等维度。

在某些情况下，尽管上市公司的现存持股人拥有的交易后产生的上市主体的股票或投票权不低于50%，多伦多证券交易所也可能将该交易认定为借壳上市。此时，交易所将考虑交易的多种因素进行综合判断，比如：上市公司和未上市实体的业务范围，上市公司和未上市实体的相对规模，上市公司和未上市实体管理层（包括董事会）的变更，表决权、股票所有权和公司资本结构的变化，以及其他特定情况下可能相关的因素。

在计算上市公司现存持股人拥有的交易后所产生的上市主体的股票或投票权是否低于50%时，与借壳上市交易相关的以及与交易并行的融资增发的任何股票都将涵盖在计算基数内。

四、股份回购

上市公司回购自己已发行的股份在加拿大称作“Normal Course Issuer Bid”（简称“NCIB”），NCIB可用来进行市值管理，促使股价走高，利于筹集资金，亦可用来加强大股东对公司的控制，避免被恶意收购。NCIB必须事先获得证券交易所的批准。

关于可回购股份数量的限制。对于可回购股份数量，多伦多证券交易所有着严格标准：

1. 若上市公司不是投资基金，则在同一交易日与上市公司的所有其他购买交易相加时，其合计不超过以下两者中的较高者：（i）该类别证券每日平均交易量的25％；（ii）1,000份证券。

2. 若上市公司是投资基金，则与上市公司在过去30天内进行的所有其他证券回购数量合计后，不得超过多伦多证券交易所发出接受NCIB通知之日该类别已发行证券的2％。

3. 自NCIB通知书中指定的日期起十二个月内，不超过以下两者中的较大者：（1）多伦多证券交易所接受NCIB通知之日的公众持股量的10％，或（2）多伦多证券交易所接受NCIB通知之日该类证券的5％，但不包括在证券交易所接受通知之日由上市公司或其代表持有的任何证券。

关于股份回购的通知。上市公司计划回购股份的，必须要向证券交易所提交通知，声明其有意回购公司股份，通知中必须列出上市公司董事会决定可以回购的股份数量。上市公司需先提交通知草稿，当通知草稿符合证券交易所的形式要求时，上市公司需要再提交终稿，终稿必须要在早于回购至少2个交易日前提交。回购获批后，回购期间不得长于获批后1年。

关于股份回购的通告。上市公司需要在证券交易所接受其回购股份执行通知之前发布新闻稿，表明其计划进行股份回购。新闻稿应当涵盖执行通知的重要内容，包括上市公司拟回购的股份数量，回购股份的处置安排，股份回购的原因，回购前12个月的其他股份回购详情（包括最大回购股份数量、实际回购数量、回购股份的方式及支付的交易量加权平均价格）。

关于股份回购的实施。回购股份要约可于证券交易所接受上市公司最终执行通知中所载明的日期后的2个交易日后开始，或于最终确定的股份回购新闻稿发布之日后的2个交易日后开始。在回购要约有效期间，上市公司可以决定修改回购通知，增加回购数量，但不得超过前述设定的最高比例或数量。上市公司不得在交易时间段的开盘时及收盘前30分钟内进行回购交易。

关于股份回购的价格限制。上市公司不得通过股份回购不正当地影响其股票市场价格，因此，上市公司股份回购定价不得高于该类股份的最后一手独立交易价格。而直接或间接为内部人（或受其控制的账户）进行的交易、交易经纪人为股份回购而购买股票的交易、经纪人为股份回购而招揽的交易、由经纪人直接或间接进行交易以促使上市公司随后以一定价格进行大宗购买的交易均非独立交易。

关于股份回购情况的报告。上市公司应当在下次年度报告、信息通报、季度报告或其他提供给证券持有人的报表/报告中撰写回购通知中所含重大信息的摘要。在回购股份的过程中，每月下旬，上市公司都应向多伦多证券交易所报告其购买数量，说明当月回购期间回购的证券数量，并提供已支付的交易量加权平均价格，同时说明回购的股份是否已取消、保留用于发行或以其他方式处理。

五、暂停交易、停牌与退市

（一）暂停交易

根据TSX的及时披露政策，在有重大信息需要立即公开披露时，TSX可暂停上市公司的股票交易。暂停交易是一种临时措施，在披露公告发布后通常不会持续超过1小时。TSX在认为符合公共利益的需要时，也可以暂停股票交易。

在暂停交易期间，TSX的参与机构不得在场外交易市场（“over-the-counter market”）执行订单。当市场交易活动显示某些投资者似乎可以获得重大消息，但一般公众却未能获得该等重大消息，而且上市公司并不会或者不能对此情形作出澄清时，TSX也可能暂停股票交易。

暂停交易后，若上市公司没有立即发布公告，则TSX会确定一个恢复交易的时间，该时间不得晚于暂停后24小时（不包括非交易日）。TSX也将发布公告说明暂停交易的原因，并指明，公司在暂停交易后未立即发布公告，交易因此将在特定的时间恢复。

暂停交易也可能是因为上市公司未满足TSX的相关要求，此种情况可能会导致上市公司股票停牌甚至退市。

（二）停牌与退市

挂牌交易期间，TSX会持续审查上市公司的相关指标和活动，以确保上市公司符合继续挂牌的标准。若经过审查，TSX发现上市公司符合上市规则列明的任何一项退市标准，则TSX将通知上市公司和交易市场，该上市公司正在接受退市审查。

若上市公司因财务或运营状况、市值等原因而收到退市审查通知，则自TSX发出通知之日起，上市公司通常会有120天的时间来纠正触发退市审查的相关问题。在退市审查期结束前，TSX将为上市公司提供一次听证的机会，让上市公司在纠正问题后，提交相关材料，并作出说明以满足TSX的要求。听证会结束时，若上市公司仍然无法满足TSX的要求，则TSX将会作出退市的决定。

一旦TSX作出退市的决定，TSX就会向市场发出书面通知，确认退市生效的日期，一般是在通知发出之日起的第30日。

此外，TSX可在书面通知上市公司进行退市审查后的任何时间，特别是在上市公司破产、停止/剥离主业、未遵守上市协议、未遵守披露要求、未支付上市费用等情况下，决定缩短退市审查期间。正在进行退市审查的上市公司将有机会迅速进行听证，就其股票为何不应被退市提出意见。若上市公司未能满足TSX的要求，则在听证会结束后，TSX将在适合的情况下尽快决定该上市公司股票停牌，并于停牌日期后的第30天摘牌。在停牌日至退市日的期间，上市公司仍须遵守TSX的所有规定。

中国企业赴加拿大上市涉及中国境内法、交易架构地法、加拿大法，这三大法域的司法理论与实践，又涉及境内法合规、境内外交易架构搭建、加拿大上市申报等多项重大法律问题，是一项复杂但具非凡意义的法律服务项目。我们基于以往实践经验，通过这50篇的简要介绍，为有意向赴加拿大上市的优质中国企业揭开这一领域的冰山一角，希望能为致力于长远发展、拥抱资本市场的中国企业提供助力。

文/叶秀旻律师  段丙鑫律师