低估值的陷阱——互联网公司的PE和PB

PE，也即市盈率，是Price Earnings Ratio的缩写，等于股价除以年度的利润。

很多人喜欢用PE来给企业估值。如果一家企业的PE为10倍，假设A公司利润保持不变，未来的利润全部用于分红，你的投资仅依靠分红10年就全部收回本金。如果另外一家B公司的PE为5倍，那么就显得比A公司便宜了一半。

这里的前提是，企业经营稳定可持续。如果利润明年下滑了，那么PE就会大幅飙升。或者上面说的A公司，明年利润大幅增长，B公司保持不变，那么A公司一下子就显得比B公司更有价值。这些都是大家容易明白的简单的道理，难点是对公司未来盈利状况的预估。

一家成熟的生产企业，依靠提高效率、压低成本的方式来增加利润是非常有限的。它通常是扩大生产。但是厂房、设备以及人力等投入，基本上线性增加，如果市场供需变化不大，的确可以通过预估它未来的产量来计算利润。但是无论如何，利润很难出现突然暴增的情况。

但是互联网公司，这个就难以捉摸了。比如一家游戏公司，目前2万活跃用户，公司只有极少的利润。即便股价非常低，这个时候去计算市盈率，也高得吓人。如果该游戏活跃用户增长到20万，利润可能暴涨万倍。因为在活跃用户从2万增加到20万的过程中，成本和费用的增加，可能只是一些推广支出和服务器和带宽购买。当然，也有另外一种可能，仅有的2万用户也全跑了，公司就剩下几台服务器留给股东。

所以，互联网公司的PE，可参考意义比传统企业的要小很多。100倍PE，未必是贵；1倍PE，也未必是便宜。前者可能明年利润翻几倍；后者可能马上进入巨亏。特别是一些介于盈亏之间的企业，PE完全失效。

另外一个常见的估值指标是PB。

PB是Price/Book Value的缩写，也叫市净率，等于股价除以公司账面价值。PB有时候用来衡量公司股价是否被低估，数字越小，被低估可能越严重。比如一个家公司，目前市值一个亿，但是以前购置的厂房、设备等，账目里记录了好几个亿，减去负债、无形资产等之后，估计还剩2亿，那么PB也就是0.5。这意味着，如果马上清算，资产能卖到2个亿的话，股东的权益翻一倍。但是这只是理论的。现实是，企业不会马上变卖资产清算，而且即便清算，未必能卖到账面的数字。清算后，普通股股东的分配次序是在最后面的，前面还需要支付清算费用、员工工资福利、官费、债权、优先股股东等。

互联网企业，基本都是轻资产模式。如果办公室是租用的，账面上的净资产就少得可怜——域名、服务器、办公电脑等。某些互联网公司，净资产的主要组成，是净现金，或者以前便宜买下的写字楼，还有以前低价投资获得的其他公司股份，现在已经上市可变现。这样的PB含金量就高了很多。甚至有时候会看到，一些公司的市值，低于其账面净现金，似乎已经便宜到不可思议的地步——买下来直接分现金都不亏啊。

问题是，由于成交量、投票权、甚至毒丸计划的限制，即使有足够的钱，你也无法控制董事会清算公司，因为没有人愿意承认自己无能，在山穷水尽之前就结业散伙。相反，更多的管理层是，公司刚好还有不少钱，折腾一些新的业务。

所以，低PE低PB，可能是个股东权益毁灭的陷阱。一家公司出现低PE低PB，总有些明显的原因的。诸如产品市场丧失竞争力，营收持续下滑等。很难说不会继续恶化，公司账面仅剩的E和B最后归零。

既然PE和PB都不太靠谱，那如何去给一家互联网公司估值呢？

可以相对模糊地去考虑这个问题。比如说一个公司现在10亿美元市值，市盈率假设100多倍，如果光看市盈率，肯定高估得很离谱，如果你相信这家公司未来几年能到一百亿，现在的十亿对未来的一百亿，就是10倍的增长，从这个角度来看，无论现在市盈率多高，都不算贵。

但是怎么去判断他将来能到一百亿，不会变成一个亿呢？

首先，总体上看，这个公司正在做的什么事情，以及谁在做，哪些人在做，从这些细节去考虑，他能做多大，比如说他的细分市场是有多大，他的赛道是怎样的，以及他公司的竞争力，跟对手相比，他凭什么能做到将来能到一百亿，还有他这个团队是怎样的，通过他观察管理层的言行来去推测凭什么他能把公司将来做100倍。完成这些分析和思考，你可能会得出一个大致靠谱的结论。

然后，通过数据一步步验证此前的判断，其中最核心的是活跃用户数。如果用户持续增长，即便营收和利润暂时变差，问题没那么大。相反的情况下，营收利润在增长，而用户连续下滑，这可能是非常糟糕的情况，因为公司很可能是饮鸩止渴、回光返照。

所以，互联网公司最核心的资产，是用户。只是这个资产既不在资产负债表中，也不在损益表里。PE意义有限，PB毫无价值。低PE、低PB的表面数字下，可能有陷阱。（梁剑，发表于雪球）