争议中前行，蓝思科技150亿定增究竟靠不靠谱？
4月10日晚间，蓝思科技（300433）发布了定增预案公告，预计非公开发行13亿股，募集不超过150亿元资金，主要用于车载玻璃及大尺寸功能面板建设（42.5亿元）、3D触控功能面板和生产配套设施建设项目（53.8亿元）、工业互联网产业应用项目（20.9亿元）等项目。
定增消息发布后，市场上出现两种观点，一种观点认为，目前受全球疫情冲击影响，盲目扩张产能，一旦需求跟不上，业绩无法充分释放。另一种观点认为，随着5G时代到来，智能汽车产业链将迎来重大机遇，此时加码智能汽车配件产业正合适。
这次定增预案引发热议，部分原因是特殊的市场背景。新冠疫情对大部分上市公司一季度业绩产生重大影响，A股市场整体低位徘徊。
这种市场行情下，出于对未来经济形势的担忧，各路资金竞相拥抱确定性的投资机会，而对不确定性投资机会充满忧虑，这也是为什么蓝思科技抛出150亿定增方案后，市场用跌停来回应。因为市场认为这个定增方案带来的是不确定性，特殊的市场环境下，不确定性就等价于风险。
但是，不确定性与风险有本质区别，我们尝试揭开层层不确定性，看此次定增方案究竟是利还是弊。
问题一：蓝思科技此前三次募投扩产，效果究竟如何？
对此次定增预案持否定观点的投资者，主要是因为蓝思科技前三次募资投后，其盈利并不稳定，进而质疑蓝思科技的经营能力。我们不妨来盘点一下蓝思科技前三次募资情况及经营结果。
2015年3月18日，蓝思科技IPO募资15.49亿元，用于中小尺寸触控功能玻璃面板技改项目和大尺寸触控功能玻璃面板建设项目。其中，中小尺寸触控功能玻璃面板技改项目投入募集资金7.38亿元，大尺寸触控功能玻璃面板建设项目投入募集资金7.68亿元。
2016年4月20日，蓝思科技非公开发行募资31.12亿元。此次定增用于蓝宝石生产及智能终端应用项目、3D曲面玻璃生产项目，以及用于补充流动资金。其中，蓝宝石生产及智能终端应用项目投入募集资金21亿元，3D曲面玻璃生产项目投入募集资金10.1亿元。
2017年12月5日，蓝思科技发布公告正式启动可转债发行，发行面值总额48亿元，募集资金将用于消费电子产品外观防护玻璃建设项目和视窗防护玻璃建设项目。其中，消费电子产品外观防护玻璃建设项目投入募集资金33.7亿元，视窗防护玻璃建设项目投入募集资金13.9亿元。截止2020年2月7日，蓝思转债停止交易，除了少量强赎部分，近48亿的可转债全部完成转股。
蓝思科技历次募投项目效益详情
资料来源：公司公告
中小尺寸触控功能玻璃面板技改项目于2013年12月31日投产,累计产能利用率为94.48%。该项目年度承诺效益为8.2亿元，截止2019年，累计实现效益39.3亿元。由于产品加工难度不断提高，导致制造成本增加，该项目累计实现效益低于原计划效益。
大尺寸触控功能玻璃面板建设项目于2015年4月1日投产，原投资总额为18.5亿元，年度承诺效益为6.9亿元，调整后投资总额为10.5亿元，调整投资总额后的年度承诺效益为3.9亿元。该项目累计产能利用率为85.92%，2016-2019年平均年度实现效益为4.35亿元，高于年度承诺效益3.9亿元，累计实现效益高于原计划效益。
蓝宝石生产及智能终端应用项目于2018年7月1日投产，累计产能利用率为88.78%。该项目2019年的效益为4.3亿元，低于预期的年净利润11.1亿元，主要原因是下游智能可穿戴设备市场需求低于预期。
3D曲面玻璃生产项目于2017年6月1日投产，建成后第一年达到80%的生产能力，累计产能利用率为92.35%。该项目的预期年净利润为6.8亿元，2018年实际效益为3.5亿元，2019年实际效益为7.5亿元，2018年实现效益低于承诺效益，2019年实现的效益超过承诺效益。2018年低于预期，主要原因是3D曲面玻璃在高端安卓系列手机上大量应用晚于原预计时间，但目前项目效益已经达到原计划效益。
消费电子产品外观防护玻璃建设项目于2018年8月31日投产，累计产能利用率为90.03%。该项目2019年实现效益10.7亿元，超过了年度承诺效益。该项目边建设边投产，达产后实现效益已达到原计划效益。
视窗防护玻璃建设项目于2019年6月30日投产，累计产能利用率为85.64%。视窗防护玻璃建设项目不适用判断是否达到预期效益。
综上所述，中小尺寸触控功能玻璃面板技改项目和蓝宝石生产及智能终端应用项目，这两个项目实现效益不及原计划预期。大尺寸触控功能玻璃面板建设项目、3D曲面玻璃生产项目和消费电子产品外观防护玻璃建设项目，这三个项目实现效益高于原计划效益。而视窗防护玻璃建设项目不适用判断是否达到预期效益。公司已融资投产的5个项目，都实现了正效益，累计产能利用率都高于85%，其中3个项目实现效益高于原计划效益，说明公司募投项目高于预期率至少达60%。
因此，蓝思科技历史上的募投项目，整体效益还是达到预期效益的，并非投资者想象中存在决策失误。而且，在持续产能扩张的过程中，蓝思科技的竞争力得到提升，行业中的地位也得到巩固。
问题二：蓝思科技的经营质量究竟如何？
我们再来挖一挖蓝思科技近年来的经营数据，多维度考察其经营业绩。
1）营收、利润大幅增长。2015年公司营业总收入为172.27亿元，2019年公司营业总收入增长到302.58亿元，2015-2019年公司营业总收入年复合增长率达15.1%。2015年公司归母净利为15.43亿元，2019年公司归母净利为24.69亿元，2015-2019年公司归母净利年复合增长率达12.5%。公司的营收和归母净利保持较高的增长水平。
2）期间费用控制成果明显。2016年公司的销售费用率达到高点2.57%，随着公司加强公司运营管理，控制期间费用，到2019年，公司的销售费用率下降至1.45%。公司的管理费用率也于2016年达到高点15.23%，到2019年年末，公司的管理费用率下降至6%。这说明蓝思科技并不依赖强销售推广，营业收入增长不需求通过销售费用增长来拉动，同时随着公司规模壮大，行业地位得到广泛认可，销售费用率可以稳步下降。
3）公司盈利质量较高。2015年至2019年公司的净现比平均都在2倍以上，说明公司的净利润都是真金白银。一方面原因是高固定资产比例，高额的折旧摊销属于非付现成本，另一方面原因是公司对下游供应商话语权较强，应付账款周转天数较长。
2015-2019年蓝思科技净现比情况
数据来源：公司公告
4）存货管理效率高。2017-2019年蓝思科技的存货周转天数分别为43.9天、41.7天和47.5天，可比公司的平均存货周转天数为84.4天、88.1天和96.9天，蓝思科技的存货周转天数远低于行业平均水平，说明公司存货管理效率要明显高于可比公司，存货占款较小，提高了公司的资金利用效率。
可比公司存货周转天数
资料来源：上市公司年报季报
5）产能持续充实。2014年蓝思科技的固定资产合计94.5亿元，到2019年已经增长到240亿元，2015-2019年蓝思科技固定资产年复合增长率达20.5%。正是因为公司对新技术的投入，量产能力的建设，才赢得了越来越多的大客户的信赖，与大客户的合作关系也越来越紧密。
科技企业发展需要通过研发提升自己的核心竞争力，也需要通过扩张来强化自己的行业地位，蓝思科技正是靠着持续研发投入和产能扩张，才奠定了自己在消费电子细分行业的龙头地位。
资料来源：公司年报
综上所述，蓝思科技无论是经营业绩还是经营质量，可以说都是可圈可点。而且，这种行业龙头卡位、竞争壁垒的建设，将拉开与竞争者的距离，为未来业绩持续释放打下基础。
问题三：蓝思科技为什么要实施此次定增？
即便蓝思科技在经营业绩可圈可点，但就能够高枕无忧了吗？这就涉及到要展开分析蓝思科技为什么要实施这次定增。
1）短期债务压力大。消费电子行业发展的速度太快，各种技术与工艺进步非常快，蓝思科技能成长为手机视窗与防护玻璃龙头，持续的研发投入和产能扩张是必不可少的。这也决定了蓝思科技是重资产公司，2019年末，蓝思科技固定资产余额高达240亿元，占总资产的比例超51%。重资产公司通常需要不断投入资金进行添置、维护、更新升级生产设备。同时蓝思科技近年来持续扩展，所以金需求非常大。
2019年年末公司资产负债率为52.29%，而2016年末只有40.87%。2019年年末有息负债合计超124.6亿元，而2016年年末只有45.89亿元，不到3年的时间，有息负债增加了将近3倍。截止2019年年末，蓝思科技的短期有息负债余额达90.8亿元，同期账面货币资金仅有56.7亿元，可见其短期偿债压力较大。
2015-2019年蓝思科技资产负债率及带息负债比率情况
资料来源：公司公告
数据来源：公司年报
2）部分消费电子零部件产能不能满足市场需求。在与投资者交流活动中，蓝思科技回应：现阶段，公司产能已全面恢复，因新增需求的产能提升工作也在持续进行中，行业一、二季度订单资源进一步向公司大幅集中，前三季度的订单持续充足，需求旺盛。
蓝思科技公告，预计2020年1-3月归属上市公司股东的净利润8.79亿至8.84亿，去年同期为亏损0.97亿元，实现大幅扭亏为盈，同比变动达1006.59%至1011.75%。不难发现，目前蓝思科技订单充足，需求旺盛，部分消费电子零部件产能不能满足市场需求，如3D触控面板。
这主要是因为5G技术的落地，随着5G技术的成熟，从智能手机、智能穿戴、智能家居、智能汽车、工业物联网等行业发展浪潮持续涌现。5G、AI、AR/VR、IoT技术的进步及应用范围的拓展，不断有新产品面世，对消费电子零部件提出新的要求。
3）全球智能手机市场出货量增速趋缓，需要寻找新的利润增长点。全球智能手机出货量在2017年达到高点，共计15.07亿台，到2019年时全球智能手机出货量已经放缓至14.13亿台。
根据中信证券预测，2020年受新冠病毒疫情影响，全球智能手机市场第一季度下滑10%-15%，第二季度下滑30%-40%，三四季度有望逐步恢复，预计全年下滑10%-15%。在智能手机出货量放缓的背景下，公司的产能利用率一旦下滑，就会造成业绩巨幅下降，为了平滑剧烈的业绩波动，也需要公司加码新业务。
资料来源：同花顺IFIND
IDC预测，2019年5G手机销量预估只有670万台，占整体智能手机市场仅0.5%，4G手机依然以13.3亿台的销量，占有95.4%的市占率。不过，5G手机的成长速度在未来4年要比3G、4G手机都要快得多。
也就是到了2023年之际，5G手机就可以达到4亿台，市场占有率提升到26%，也就是4台手机中就有1台是5G手机。只不过，那时候4G手机还会是主流，11亿台的全年销量，依然占有71.7%的比率。
根据IDC预测，随着5G手机升级换代需求的不断释放，2020-2023年，全球智能手机出货量的年复合增长率维持在低个位数的增速。全球智能手机出货量增速趋缓，公司的手机视窗与防护玻璃业务营收增速将在无形之中存在着一个天花板。
资料来源：IDC
可见，现在的蓝思科技并不能凭借着自己消费电子细分行业龙头的地位，而高枕无忧，蓝思科技需要新的业绩增长点。正是在这样的背景下，蓝思科技抛出了150亿定增预案，决定加码消费电子零部件巩固行业地位，加码智能汽车配件开拓新的业绩增长点。
因为产能不足加码消费电子零部件的3D触控面板是可以理解的，但是加码智能汽车配件遭到投资者的质疑，毕竟消费电子配件是公司传统强势业务，而智能汽车配件领域蓝思科技是个新兵。
市场内资深投资者，对于上市公司介入新业务一般是持有负面态度的，因为通常介入新业务的公司都是原来的主营业务遭遇严重瓶颈了，勉强介入新业务赌一把。通常并购来的新业务是没有核心竞争力的，因为钱是很难买来核心技术和工艺的，即使买到了核心的技术和工艺，通常成本会非常高。
但蓝思科技在智能汽车配件领域还是靠着自己的积累发展起来的，并不是盲目并购或收购过来的，从手机屏到车载智能中控屏是一种自然的延伸，且蓝思科技在智能汽车配件领域已经具备很强的竞争力了，公司已经成为特斯拉一级供应商，所以蓝思科技加码智能汽车配件，是准备充分的情况下做出的决策。
投资者或许疑惑，智能汽车配件市场规模增速有保障吗？智能汽车配件中控屏能否成长公司未来业绩增长点？
问题四：智能汽车配件会成为公司新的业绩增长点吗？
智能汽车中控屏需求增速较高。智能汽车用户对屏幕交互要求提高，车载显示呈现出触控、大屏、高清的趋势。目前车载显示技术的主流为TFT-LCD，TFT-LCD显示面板具备低成本、低功耗、长寿面及技术成熟等优势。根据IHS Markit统计，2018年全球汽车用TFT-LCD出货量占比最高的是中控屏，出货量约0.8亿片，占总出货量比重的48%。
2009年全球车载TFT-LCD面板出货量为0.18亿片，2018年全球车载TFT-LCD面板出货1.62亿块，同比增长9.46%，2010-2018年全球车载TFT-LCD面板出货量年复合增长率达27.6%。根据IHS Markit预测2017-2025年，全球车载TFT-LCD面板出货量年复合增长率7%。
资料来源：IHS Markit
资料来源：IHS Markit
车载面板产品相较手机面板单价更高，在车载显示面板出货量不及手机面板出货量的10%的情况下，车载显示面板市场规模仅次于手机显示面板市场规模。
Global Market Insights 预测2019年全球汽车显示屏市场规模约为150亿美元，2025年有望增长至300亿美元，2020-2025年年复合增长率达12%。根据智研咨询数据，2016年中控屏市场规模280.82亿元，2020年预计中控屏市场规模达624.59亿元，2017-2020年中控屏市场规模年复合增长率达22.1%。
资料来源：Global Market Insights
资料来源：智研咨询
截止2019年，我国新能源汽车的销售渗透率为4.7%，新能源汽车的销售渗透率有望在未来两到三年内达到10%，迎来行业爆发性增长的拐点。从个人电脑、智能手机等行业的发展经验判断，一般新技术冲击传统产品，渗透率达到10%以后会开始高速增长，智能汽车销量持续快速增长，智能汽车渗透率提高，中控屏销量在车载显示销量的占比会提高，预计2020-2025年车载显示的市场规模年复合增长率达12%，同期中控屏市场规模年复合增长率达20%。
资料来源：EV Sales，中汽协
蓝思科技作为特斯拉一级供应商，在Model3等多款畅销车型的中控屏与外观功能件的玻璃、触控、贴合及整件组装等业务的大份额订单的持续落地。Model3已经成为特斯拉最畅销车型，截止2019Q4，Model3销量占特斯拉全部车型销量的83%。特斯拉上海工厂一期投产15万辆Model3产能，全部规划产能合计50万辆。
目前国产Model3的零件本地化率为30%，到2020年年中将达到70%，年底则实现100%的本地化率。随着特斯拉上海工厂国产Model3的零件本土化率提高和特斯拉的持续热卖，蓝思科技的中控屏订单增速预计会高于中控屏市场规模增速。
特斯拉工厂分布及工厂情况
资料来源：国盛证券
行文至此，我们不难得出结论：蓝思科技此次定增，对于巩固其消费电子配件行业中的地位意义非凡，对于未来业绩增长影响同样深远。
短期压力非常客观，一是短期偿债压力，二是公司目前消费电子产能存在结构性不能满足市场需求的情况；中长期压力是公司未来业绩能否持续增长，智能汽车配件这个新的业绩增长点被寄予厚望。
此次定增能否带来预期的良好绩效？从历史来看，蓝思科技是具备“成功”基因的，比如，公司与苹果手机长期的战略合作；比如，公司成长为智能手机配件细分龙头，客户囊括苹果、华为、OPPO、小米、vivo等巨头；再比如，公司成功成为特斯拉一级供应商。这些战果，没有一连串的偶然，更多是管理团队30余年深耕行业的必然。