净资产负19.27亿的家乐福中国为何估值60亿？
文丨李 礼
来源丨零售氪星球（ID：LS-KXQ）
2019年618大促硝烟未散，苏宁和家乐福中国就抛出一记重磅激起千层浪。
6月23日，苏宁易购发公告称，旗下全资子公司苏宁国际拟出资48亿元收购家乐福中国80%股份。交易完成后，苏宁易购将成为家乐福中国控股股东，家乐福集团持股比例降至20%。
这个消息让大部分人很意外。此前，家乐福虽多次被爆要退出中国，但“绯闻对象”是腾讯和永辉。2018年1月，家乐福与腾讯在华达成战略合作，他们同时宣布已与腾讯和永辉就对家乐福中国进行潜在投资签署投资意向书。
整件事件有板有眼，在家乐福2018年业绩报告中也能找到相关信息：
家乐福2018年业绩报告
世事难料，17个月后的家乐福中国虽然易主，但“接盘侠”却成了苏宁。
家乐福：业绩改善全靠关店？
此次家乐福以48亿人民币出售80%的中国业务股份，家乐福中国整体估值约为60亿人民币。根据苏宁公告，家乐福中国在2018年的营收为299.58亿元，即这次交易的估值仅仅为0.2倍的PS，远低于行业平均的0.88倍。
寒酸的价格引起舆论的关注。从公告披露信息看，截至到2018年底，家乐福中国的净资产为-19.27亿元，这是估值如此低的原因。
公告称：“家乐福中国账面净资产为负的主要原因为近年来线下零售业态受到互联网的冲击，家乐福中国虽然积极的应对，但仍带来了阶段性的经营亏损”。
苏宁易购公告
净资产主要由两部分组成：一是企业成立之初投入的资本；另一个是企业在经营中创造的利润。所以，净资产为负的意思就是当企业连续亏损后，把最初的本钱也赔光了，出现资不抵债的情况。如家乐福中国的截至到2018年底的资产为115.42亿元，低于负债137.88亿元。
但家乐福中国是否真的已经把底裤都赔光了？
这个也不好说，因为，有些亏损是由于会计准则引起的，并非我们通常意义上的亏损。比如小米在2015-2017年的净资产均为负值，原因是随着公司估值上升，可转换可赎回优先股公允价值变动产生巨额亏损。但这并没有产生现金支出，对企业的日常经营没有负面影响。
由于缺乏更多财报细节，我们无法轻易判断家乐福中国净资产为负到底是怎么产生的。
另一方面，家乐福中国2018年的营收299.58亿元，较2017年下降7.7%。亏损5.78亿元，比2017年的10.99亿元同样有所收窄。营收在下降，亏损在收缩，唯一的解释就是家乐福裁掉了部分赔钱的业务。这点从他们的财报中可以得到验证。
在2018年，家乐福亚洲业务有明显起色，运营利润率从2017年的0.1%上升至0.8%，主要得益于中国业务效益的提升。具体措施包括改造大型超市商业模式、加快数字O2O发展、实施降低成本和关闭亏损门店的计划。
家乐福2018年业绩报告
据媒体统计，家乐福2010年至2017年在华关闭店面数量累计超过40家，仅2015年就关店18家。关闭亏损门店带来营收减少和亏损收窄的同时，也产生了大量资产减值损失。
财报披露，由于部分门店的困难境遇，2018年家乐福计提了9700万欧元的资产减值损失，主要在法国、意大利和中国。2017年的资产减值损失更是达到1.54亿元，同样是来自上述三国。
家乐福2018年业绩报告
至此，基本可以拼凑出家乐福过去两年在中国的糟糕处境。由于转型不利，业绩没有显著好转，因此，裁撤部分亏损业务并计提资产减值损失。同时，这些措施确实降低了亏损，但也开启了家乐福离开中国的步伐。
自2000年以来，家乐福先后退出香港、智利、日本、墨西哥、捷克、韩国、葡萄牙、瑞士等多个“边缘市场”，号称将精力聚焦于竞争力更强的“核心市场“。如今，撤出经营了24年的中国市场，不过是其逆全球化的一部分。
苏宁：完善智慧零售星象图
截至到3月底，苏宁账面资金445亿元，拿出1/10的现金入股一家净资产为负的企业，这是否合理？
毕竟，苏宁目前处在加速扩张的状态，去年清空了手中阿里的股票，并且连续发债，可见手中也没有富余的现金。
在「零售氪星球」看来，从财务角度，苏宁的这次投资并不吃亏。虽然净利润为负，但其实家乐福中国2018年的息税折旧摊销前利润为5.16亿元，即亏损主要源自折旧、摊销、利息支出等非主营业务因素。
对于公司来说，真正重要的是现金流，只要现金流不断，企业就可以永久维持下去。家乐福中国在去年的经营性现金流净值为3.25亿元，60亿元的估值大概是每年经营现金流的18.5倍。永辉去年的经营性现金流净值17.61亿元，而其目前市值高达1000亿（经营现金流的56.8倍）。相比之下，家乐福的估值要便宜许多。
此外，从战略角度，苏宁虽然线下实力强劲，门店种类繁多，但在中型业态上方面并无优势。家乐福在国内拥有210家大型门店，收购家乐福将完善苏宁零售业态类型和快速占据线下坑位资源，其零售帝国的雏形已现。
苏宁易购在近年提出智慧零售理念，试图构筑以用户为核心的智慧零售星象图。简单地说，苏宁以自身技术、产品、门店为消费者提供不同场景、不同形态的服务。从电器零售商向全品类、全场景、全渠道的综合零售商转变，探索线上线下融合的智慧零售模式。
苏宁易购主站在线上0距离接触消费者；苏宁小Biu智能音箱构筑了用户周围10米的服务圈；500米以外的苏宁小店提供了用户所需的便利即时；3公里以外的苏宁影城、红孩子母婴店、3C家居生活专业店则解决消费者个性化的需求。现在，加入一个家乐福，平均每店1.9万平米的的体量，很类似本地生活中心。
苏宁智慧零售星象图
首先，家乐福中国将加速苏宁快消品的发展。
家乐福1995年入华，经历一段高速发展，但随着中国本土零售业崛起，以及电商、新零售等业态萌发，大卖场模式而兴的家乐福在大卖场式微后转型，包括便利店“家乐福Easy”、“自持物业的购物中心”和电商及O2O项目，都没成气候。不过，入华20余年的他们依旧在中国零售业拥有举足轻重的地位。2018年，家乐福位居中国快消品连锁百强前10。
另一方面，快消品是苏宁近几年营收增长的主要驱动力。包含母婴、快消品类的小家电业务在2013-2018年的营收复合增速为31.1%，远超行业平均4%、5%的增速。2018年的增速更是达到68.5%，贡献了苏宁23.3%的总收入。
苏宁易购财报
与家乐福联姻后，苏宁易购大快消业务有望实现跨越式发展，产品品类将得到极大的丰富；同时，有助提升苏宁快消领域的自有品牌研发能力、市场推广能力以及食品质量控制能力，推动供应链赋能。
「零售氪星球」判断，快消品类目很可能会在不久的将来以独立科目展示在苏宁的财报上。
其次，双方在用户整合有潜在合作空间。
截至到3月31日，苏宁拥有4.22亿零售体系注册用户，家乐福中国会员的会员规模达到3000万。不同于苏宁以家电、3C产品为主的消费群体，家乐福用户消费频次更高，双方在会员数据可能形成互补，探索进一步提升关联推荐、关联消费的方式，并增强用户活跃度和粘性。
去年6月，大润发与苏宁易购达成战略合作，随后苏宁陆续入驻大润发。到8月，已经有300多家大润发门店完成苏宁易购专区改造，可谓是神速。因此，可期未来苏宁和家乐福之间的整合。
第三，苏宁的供应链体系将得到强化。
苏宁目前的物流基地在41个城市投入运营，而家乐福则依托6个大型配送中心覆盖全国51个城市。换句话说，家乐福的配送设施不仅仅可以加强苏宁在现有市场的供应链能力，还将扩大苏宁仓储供应链的覆盖范围。
可以想象，借助家乐福的供应链体系，线下苏生鲜、苏宁小店等门店有望入住更多城市，线上苏宁超市的配送能力也将得到强化。同时，更高的采购额度将提升苏宁面对供应商的话语权，有效推动其产地直购等战略。
由此可见，家乐福中国连年亏损，甚至资不抵债，业内对苏宁收购家乐福的整合难度、风险不甚乐观，甚至这也是坊间传言永辉放弃这个标的的重要原因。但家乐福稳定的现金流和极具战略价值的行业地位，他们对于苏宁而言仍是理想的并购目标。
6月24日，周一，苏宁股价大涨3.29%，可见市场对这笔交易颇为认可。
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