一、行业基本概念

化学肥料简称化肥，也称无机肥料，是用化学和(或)物理方法制成的含有一种或几种农作物生长需要的营养元素的肥料。根据所含营养元素种类及数量的不同，传统化肥可分为单元化肥（氮肥、磷肥、钾肥）及复合肥。

1、氮肥：氮元素是氨基酸的重要组成部分，能够促进光合作用，提高农作物产量。产品主要包括酰胺态氮肥（主要为尿素，CO（NH2）2）、铵基态氮肥（主要为碳酸氢铵、氯化铵和硫酸铵）和硝基态氮肥（主要为硝酸铵和硝酸钙），其中尿素是高浓度（含氮量高达46.54％，而硫铵、硝铵和碳铵的含氮量分别为21.23％、17.5％和29.17％）、中性、速溶肥料，施用后在土壤中不残留酸根等有害物质，长期使用不会使土壤变质和结块。按含氮量折算，尿素在氮肥产量结构中占比约70%左右，其他氮肥大部分属于化工反应的副产物，所以氮肥行业分析的主要研究对象是尿素。

2、磷肥：磷元素是细胞原生质的重要组成部分，能促进作物分蘖和早熟。产品主要包括磷酸一铵（MAP，密度大，利于运输；稳定性好，200度才分解；主要用于复合肥生产）和磷酸二铵（DAP，稳定性差，70度缓慢分解；更容易被作物吸收利用，主要用于单质肥），两者合计占磷肥产量的80%以上，且国内大型磷肥企业产品以磷酸一铵和磷酸二铵为主，所以磷肥行业分析的主要研究对象是磷酸一铵和磷酸二铵。

3、钾肥：钾元素可以促进植物体内酶的活化，具有抗倒伏、抗寒、抗旱、抗病虫害等功效，产品包括氯化钾和硫酸钾，其中氯化钾由于养分含量高且成本较低（一般价差300元/吨），占我国钾肥产能70%以上，所以钾肥行业分析的主要研究对象是氯化钾。

4、相较于单元化肥，复合肥具有养分含量高、养分充足均衡、施肥便利等特点，添加了中微量元素和腐植酸的复合肥还具有改善作物品质和改良土壤的作用，因此国家政策大力提倡复合肥替代单质肥。

二、行业特征

2.1 消费非周期性但有季节性

不同于多数化工行业，化肥下游需求主要是农业，具有非周期性，受宏观经济波动影响较小，主要取决于种植面积（≈人口增速）、施用效率及作物种类（≈食品消费结构）等因素。

但化肥是季节性消费的商品，需求与价格随下游农作物的种植周期波动。一般而言，我国3月进入春耕期，对化肥需求增加，价格上涨，夏季达到年内消费高点，秋季需求化肥作为追肥和底肥，冬季是化肥消费淡季，价格下降。细分子行业，氮肥旺季为2-6月和9-11月；磷酸一铵、磷酸二铵旺季为2-5月、8-10月；由于钾肥进口依赖度较高且需求量少于氮磷肥，季节性体现不明显。

2.2 成本和供需是主要影响因素

和大多数价格驱动型周期行业类似，化肥产品的产品同质化也较为严重，成本竞争是最主要的竞争优势，价格对盈利的影响远大于需求（何况化肥行业的下游需求非常稳定），而产品价格又是长周期-产能周期与短周期-库存周期-存量供需共同作用形成的。考虑到企业持续经营与偿债能力主要依赖于现金流维持，而现金流维持依赖于长周期内的盈利能力，因此本文主要对产品的产能周期，也就是成本与供需关系进行分析。

2.3 子行业差异较大，资源属性明显

由于原材料、工艺和供需等方面有所不同，化肥细分子行业差异较大。特别是原材料的资源属性明显，强弱体现为：钾肥＞磷肥＞氮肥＞复合肥：

1、我国钾矿盐资源匮乏，资源壁垒很高，国内主要钾肥企业均具有钾矿盐资源。

2、磷矿石在磷肥生产成本中占比超过35%，国内主要磷肥企业均具有磷矿石资源，磷肥企业区域分布与磷矿石区域分布相关度较高，随着国内磷矿石资源的消耗，资源属性将更强。

3、氮肥的主要原料是煤炭和天然气，氮肥企业主要围绕煤炭和天然气富集地区建设，煤头尿素企业山西、河南等地居多，气头尿素西南地区较多。

4、复合肥资源属性最弱，消费属性更强，渠道、产品和品牌认可度对竞争力影响很大，单质肥一体化企业的成本控制能力更强。

同时，子行业景气度强弱体现为：钾肥＞复合肥＞磷肥＞氮肥，详见下文。

2.4 受政策影响较大，且面临环保压力

行业政策方面，国家一方面积极推动提高化肥施用率并减少化肥使用量，淘汰落后产能和鼓励行业内并购整合；另一方面鼓励出口，全面取消化肥产品的的出口关税，降低增值税，消化国内过剩产能。具体行业政策详见数据表。

同时，磷肥企业和煤头尿素属于高污染行业，面临的环保压力较大。此外，环保政策推动天然气需求的快速增长，天然气紧缺对气头氮肥企业造成较大成本压力。

三、行业供需

3.1 国内需求

2019年，全国粮食作物播种面积116,064.00千公顷，同比下降0.83%，连续三年呈下降趋势。

播种面积的下降，导致除复合肥外，国内化肥总量及单元化肥施用量缓步减少。施用量从高到低依次是氮肥、复合肥、磷肥和钾肥。

虽然播种面积下降以及化肥施用量减少，但由于政策要求（2015年农业部发布《化肥、农药零增长行动方案》，力争2020年主要农作物肥料利用率达到40%以上，通过推动化肥施用效率的提升来减少化肥使用量）科学施用方式带来的利用率提升，2019年全国粮食产量66,384.34万吨，同比上涨0.90%，近三年相对稳定。

由于产量的稳步增长以及低收购价等政策因素，近年来我国主要粮食市场价持续下行（2020年猪饲料需求增加，大豆及玉米价格反弹），进而影响了农民的用肥意愿和消费能力。

同时，有机肥的推广也对化肥需求形成一定的替代（2015年国家提出增加有机肥资源利用，随后通过对农民实施财政补贴、对企业制定税收优惠政策等方式予以推广。多地采取政府购买服务，推动有机肥生产施用模式，有机肥替代化肥试点在全国大范围展开。2018年农业农村部发布《关于深入推进生态环境保护工作的意见》和《乡村振兴科技支撑活动实施方案》，进一步提出发展绿色高效的功能性肥料、生物肥料等新型有机肥。根据国家统计局数据，我国有机肥销售规模由2015年的795亿元增至2018年的910亿元）。当然，由于有机肥对土壤的改良效果需要一定的时间（一般要3年及以上），也就是说化肥转有机肥的前两年可能会造成粮食减产，在今年特殊环境下，短时间内国家大规模推行有机肥的概率不大。

综上所述，播种面积的下降、化肥施用效率的提升、农民消费意愿的下行以及有机肥的替代等综合作用，使得国内化肥需求端大概率呈下滑趋势，行业前景持续弱化，需要根据降速或政策端刺激完成探底。

3.2 国内供给

供给方面，化肥行业总体产能过剩，自2015年供给侧改革及环保督察趋严，除钾肥以外的其他各子行业落后产能逐年淘汰，实际开工率下行。以尿素子行业为例，2019年尿素产能合计74,00万吨/年，较前期高点减少700万吨/年，降幅高达8.64%；且开工率从2015年的93%降至2019年的64%。

因而，2015年至2018年，无论从实际产量还是折纯产量看，化肥产量下滑明显。

2018年，行业产能利用率极低的情况下，供需勉强平衡。但2019年行业产能利用率回升，供给又所有过剩，主要通过增加出口量进行缓解。

行业新增产能同样得到严格控制。2018年全年，氮肥和磷肥新增产能分别为130.12和79.46万吨/年，同比分别减少43.77%和39.02%；对外依存度较高的钾肥行业新增产能则略有增长，全年新增产能75.63万吨/年，同比增长10.06%。

但从后期看，随着落后产能逐步出清，预期未来化肥供给量下降态势将有所趋缓。

3.3 进出口情况

受益于全面取消出口关税利好，2019年化肥相关产品出口增加，但对总体需求拉动有限。

内需增长疲软下，政策层面寄希望于促进出口消化化肥过剩产能。2018年末财政部公布，自2019年1月1日起对化肥、磷灰石等94项产品不征取出口关税。受此影响，以矿物肥料及化肥口径为例，2019年出口量2,655万吨，同比增长10.90%，也自2015年以来首次出现增长。

分析化肥的出口及进口结构，可以发现，化肥出口占比较多的主要是国内产能过剩的氮肥（1275.95万吨）及磷肥（239.14+647.49=886.63万吨）：

三元复合肥受政策影响，出口数量也同比大幅增加，2019年创历年新高，首次突破100万吨。

化肥进口主要还是钾肥（938.25万吨）及少数三元复合肥（139.37万吨）：

从出口数据来看，政策利好确实带动出口增加，可以一定程度上化解我国国内过剩产能。但考虑到出口数量占比总体较小（不到20%），80%以上来自内需。此外，海外化肥产能增长同样形成出口制约，后期出口对化肥总体需求增长拉动预期仍然有限。

因此，化肥行业短期内供需矛盾依然突出。

四、价格及盈利

2016年末以来，原料价格上涨以及行业供给减少推动化肥产品价格上行，化肥行业经营效益改善。但2019年起，随着尿素、复合肥等产品开工率回升，产量增加，但下游需求持续疲软，价格出现下滑。

综上所述，化肥行业的需求端内需疲软而外需拉动有限，供给端产量难以继续快速下滑。因此，短期来看，供需平衡关系（主要是供给端变化）将成为左右价格波动的主要因素，减产则价格回暖、扩产则价格下跌；中长期来看，预计行业仍将以去产能和产业升级为主基调，价格大概率延续回落探底态势。

五、氮肥子行业分析

5.1 生产工艺

目前尿素生产工艺根据原料不同可分为煤头工艺和气头工艺（a、以煤或天然气为基础，与水蒸气、空气在一定条件下发生反应生成合成气（CO、CO2和H2）；b、经过转化、脱除后得到的H2与N2在高温高压和催化剂条件下发生合成氨反应生产NH3；c、再与CO2在高温高压条件下直接合成尿素），其中煤头尿素又可分为固定床、气流床和流化床三类工艺。

从国际市场来看，主要是以天然气为原料，且由于天然气价格较低，化肥生产成本也较低。但是由于我国“富煤少气贫油”的资源结构，导致了我国的尿素生产工艺主要是以煤头尿素为主。近年来由于居民用气紧缺，天然气价格大幅上涨，使得煤头尿素生产成本优势更为显著。目前我国煤头尿素产能占比80%左右，气头尿素产能占比20%。

现阶段我国流化床技术发展较慢，成功实现工业化应用的不多，煤制尿素工艺多为固定床和气流床。固定床工艺以无烟煤为原材料，具备投资、技术门槛低等优势，但由于其碳转化率低、用煤吨耗高，所面临的环保压力较大，逐步被气流床工艺所取代。气流床工艺以水煤浆技术和航天炉技术最为突出，具有较高的碳转化率和热效率，且洁净环保，是煤头尿素产业发展的方向。尤其是水煤浆技术，虽然投资及技术门槛相对较高，但由于具备煤种要求低（烟煤占比在提升）、经济效益好及污染相对较低等优势，因而逐步成为尿素生产工艺主流。

氮肥生产企业主要围绕在煤炭和天然气资源丰富的地区建造工厂，气头尿素企业主要分布在四川和云贵一带，而煤头尿素企业分布在山西、河南等地。

5.2 生产成本

尿素的生产成本主要包括原料价格、电费和加工费等。一般而言，气流床工艺平均生产成本保持在1,300元/吨以下，固定床技术和天然气制尿素则较之高约200元/吨左右。

煤头尿素的生产成本：煤头尿素的生产成本主要由“两煤一电”组成，“两煤”是原料煤和燃料煤，其中，当前的原料煤有无烟煤，部分新装置开始使用烟煤；燃料煤主要是动力煤（通常使用4500-5000大卡的动力煤，其中5000大卡的动力煤为主流）；两煤一电的成本占尿素总成本的70%左右。

气头尿素的生产成本：气头尿素的生产成本主要由天然气价格、电费和加工费组成。生产一吨尿素需消耗600-800立方米天然气。

5.3 供需情况

国内氮肥行业（≈尿素行业）经历三段时期：

a、2011年以来，产能与产量持续上升，但需求端疲软，导致供需矛盾突出，产品价格一路下跌，2014~2016年全行业连续三年亏损；

b、2016年末以来，尿素产量大幅减少，且受煤炭和天然气价格攀升及运费上涨推动，尿素价格快速攀升，同时尿素与无烟煤之间的价差扩大，企业盈利情况好转。2018年氮肥生产和市场运行平稳，国内氮肥供需紧平衡，价格高位企稳；

c、2019年以来，尿素开工率有所回升（龙头企业已恢复至85%以上），价格高位回落，尿素与无烟煤之间的价差也有所收窄。

以下从供需及进出口方面进行分析：

需求端来看，国内需求增长乏力。近年在粮食特别是玉米（农业部提出“休耕轮种”政策，大豆种植面积增加，玉米等种植面积减少，而玉米每亩尿素折纯用量是大豆的6.63倍）播种面积下降以及政策推动化肥施用效率提高两方面因素作用下，国内氮肥需求持续下滑。2019年，国内氮肥折纯销量3451.96万吨，较2016年的4,421.94万吨下降21.94%，虽然同比增长3.20%，增速回正，但依旧增长乏力。

值得注意的是，今年政策鼓励有条件的地区恢复双季稻，而双季稻的种植或能抵消玉米种植面积的减少，甚至增加全年尿素农需量。

供给端来看，国内供给大概率继续宽松。2014至2015年我国尿素产量达到峰值，产能和产量分别为为8096万吨和7493万吨，产能严重过剩。随后在供给侧结构性改革（恢复13%增值税、取消优惠电价=上调0.1元/度、货运新政增加公路长途成本35元/吨等）下过剩产能加速出清，截至2019年，尿素产能7,400万吨，较前期高点减少700万吨/年。更明显的是行业开工率大幅下降，2018年达到近年最低的53%，使得尿素供给端处于持续收紧状态，产品价格得以维持高位。但随着先进技术产能逐步释放，2019年尿素行业的开工率恢复至60%以上，年产量约为5270万吨，较2018年所有提高，尿素价格也开始回落。

2020年尿素计划新增产能约992万吨，且新增产能全部为煤头装置，尿素供给端大概率继续宽松。

进出口来看，出口对需求拉动依旧有限。2014~205年，由于国内尿素产能过剩加剧，出口量爆发，占国内当年产量的18.50%左右。但2016年以来，由于国际市场尿素供应宽松（全球产能2.18亿吨，且加速释放，但需求基本稳定在1.6~1.8亿吨，产能过剩加剧）、我国尿素在国际竞争力下降（伊朗低成本代替中国成为印度主要尿素采购地，以及美国产能释放进口量下降）叠加国内尿素产能出清，尿素出口量逐渐减少。直至2019年，国内尿素出口关税取消，叠加国外因伊朗尿素出口受到制裁导致国际招标采购量增加，尿素的生产、出口出现同步回升，但价格走低。总体来看，出口数量占比仍不到国内产量的10%。且从长期来看，近几年包括美国、伊朗、俄罗斯等国际新增产能达到近千万吨，未来几年还有多个项目陆续投产，我国在尿素生产成本方面又难有竞争优势，出口对需求拉动依旧有限。进口数量可以忽略不计。

总结，氮肥行业的供需格局难见持续改善，尿素价格仍存压力。供给端看，行业落后产能加速出清，但在开工回复带动下实际产量恢复增长。需求端看，国内需求总体增长乏力，出口拉动同样难以持续，未来尿素价格仍存压力。

此外，类似煤炭，氮肥的供需地域差异较大。需求端，由于我国耕地主要分布在东部、南部地区，西部地区耕地面积很小，因此尿素需求地主要于东部、南部地带。供给端，山东、山西、河南、新疆、内蒙等地区尿素产能相对较多，本地需求难以完全消化，所以尿素产品的销售单价较低。而广西、福建、浙江、江西、广东、湖南等地区尿素需求旺盛，较大比例的尿素产品依赖外省采购，所以销售单价较高。分析氮肥生产企业时需关注其产能分布及运输便利情况。

5.4 改善方向

我国氮肥行业发展将主要依靠工业尿素市场需求扩容及煤基化工产品联产。

工业方面，尿素主要用于人造板、三聚氰胺、车用尿素等。据中国氮肥工业协会测算，2018年尿素表观消费量4,990万吨，同比增长2.1%。其中，工业尿素消费1,680万吨，同比增加7.90%，成为尿素市场的增长点。

同时，近年来化肥行业投资多为煤基多联产装备，以丰富产品结构并增强经营灵活性。尤其是对于尿素企业来说，与化工联合发展是越来越明显。由于工艺生产过程中合成器的产品包括合成氨（尿素生产的上游产品）、甲醇、乙二醇、丁醛、碳酸二甲酯、草酸、甲酸等。尿素生产企业可以根据市场价格调整产品结构，如尿素产品价格过低时就转而生产甲醇和合成氨等化工产品来降低尿素的产量。这种煤基多联产、柔性调节的运营模式已成为行业发展趋势。

5.5 主要公司

仍有公开债券存续的发行人中，氮肥产量/产能较高的依次为河南心连心化学工业集团股份有限公司、云天化集团有限责任公司、泸州市工业投资集团有限公司及河南晋开化工投资控股集团有限责任公司等，除云天化外，其他外评均AA，信用资质均相对一般。如果氮肥行业出现拐点，再考虑进行相应的信用挖掘。

六、磷肥子行业分析

6.1 生产工艺

磷肥生产主要以磷矿石为基础，通过硫酸酸浸得到磷酸，稀磷酸/浓磷酸再与液氨反应生成磷酸一铵/磷酸二铵，主要原材料为磷矿石、硫酸及液氨，一般其中磷酸一铵的三者成本配比约为3:2:1，磷酸二铵的三者成本配比约为2:2:1。

其中，磷矿石对磷肥生产十分重要，在生产成本占比超35%。我国磷矿资源超75%分布在云南、贵州、四川和湖北。虽然磷矿总量相对丰富（仅次于摩洛哥金和美国），但磷矿石平均品位较低、采选难度大、开采成本较高，且由于开采过度导致磷矿资源日趋紧张。2016年国土资源部发布战略性矿产目录，将磷矿纳入我国重要的战略性资源。同时，财政部对磷矿实行资源税改革以降低磷矿石的资源浪费。此外，磷矿石主产地均逐步推出环保限产政策和“三磷”专项排查整治行动。多方面因素下，我国磷矿石产量明显减少。2018年我国磷矿产量为9,632.60万吨，同比下滑21.77%；2019年磷矿石继续减产至9,332.40万吨，较前期高点已下降35.37%，连续两年跌落1亿吨。

受磷矿石减产影响，磷矿石价格普遍上涨。2018年西南地区、华中地区磷矿石（30%）市场价（中间价）分别同比上涨5%、11.11%和2.33%。但2019年受下游需求疲弱、市场库存高位等因素影响，磷矿石价格出现一定程度的回落。受此影响，2019年磷复肥价格亦出现较大回落。2020年价格保持相对稳定。（注：磷矿石而言，主要成分是氟磷酸钙（Ca5F（PO4）3），折为P2O5后，含量高于30%为高品质磷矿-可直接加工成磷肥，低于20%为低品质磷矿，介于二者之间为中品位磷矿，后两者需要选矿富集）

另一方面，对于硫酸而言，国内制备主要有三种方式：硫磺制硫酸、硫铁矿制硫酸和有色冶炼企业副产品，从制备成本来看依次下降。有色金属冶炼企业利用化工废气制取硫酸，成本最低，但硫酸腐蚀性强，对储存和运输条件要求较高，运输成本较高，因此距离有色金属冶炼企业越近，硫酸成本越低；国内硫矿资源很少；硫磺对外依存度很高，2017年以来硫磺价格大幅上升。因此距离有色冶炼企业近或拥有硫铁矿的磷肥生产企业更具成本竞争力。

最后，相比外购液氨，拥有合成氨的磷肥企业亦可以降低液氨成本。

6.2 供需情况

我国磷肥行业长期面临产能过剩、行业相对分散、市场无序竞争、环保投入有限及资源开采过度等问题。

需求端看，近年来磷肥需求量也呈现大幅下降趋势。磷酸一铵的表观消费量从2016年的2,133.63万吨下降至2019年的1,435.64万吨，降幅32.71%；磷酸二铵从2016年的1,151.37万吨下降至2019年的823.81万吨，降幅28.45%。

不过从中长期来看，磷肥需求继续大幅下降的概率也不大。首先相较2018年，磷酸一铵消费量同比降幅仅为3.60%，磷酸二铵已触底回升。其次，我国耕地中74%缺磷，因此在实际生产中仍需要大量施用磷肥以确保作物高产，磷肥需求端有一定的安全边际。

供给端看，磷肥产量大幅下降，但仍过剩。2019年我国累计生产磷酸一铵1,672.70万吨，较2018年的1,737.80万吨同比下降3.75%；生产磷酸二铵1,471.30万吨，较2018年的1,568.90万吨同比下降6.22%，我国磷肥产量自2017年起连续三年收缩，降幅较大。

2017年以来，磷肥企业减产以及磷矿石价格上涨确实一度带动磷肥价格有所回升。

但是，磷肥供需格局并未真正改善。目前，我国磷肥行业产能利用率在70%左右，而磷酸一铵自给率始终大于100%，磷酸二铵自给率则高达150%以上，行业仍处于产能过剩状态。

进出口来看，2019年在出口关税利好背景下，磷肥出口数量整体表现优异。但由于国际市场供大于求（摩洛哥OCP、沙特Maaden、美国美盛等），磷肥出口价格低迷（低价竞争力）。

值得关注的是，2019年长江经济带7省（市）开展为期两年的“三磷”专项排查整治工作，自查数据显示“三磷”企业中磷肥企业问题率高达47.62%。随着“三磷”整治工作的开展，中小磷肥企业环保压力与日俱增，产能将得到进一步优化，落后产能有望真正出清。

综上所述，目前磷肥下游需求疲软，出口依赖程度较高，而行业处于产能依旧过剩严重，供需矛盾仍然存在，短期内价格难以改善。但长期来看，随着“三磷”整治工作的推进，落后产能可能加速淘汰；而实际生产中仍需施用磷肥以确保作物高产，磷肥需求继续大幅下滑可能性不大，可能继续小幅探底，未来供需格局改善下价格有望回升。

6.3 主要公司

我国磷肥行业技术装备和生产技术处于国际领先水平，大部分装置的设计和生产实现了国产化，磷矿采选、副产品回收和磷石膏处理等技术已达到世界先进水平，并形成了贵州磷化(集团)有限责任公司（无存续债券，国内产能第一大磷肥生产企业）、云天化集团有限责任公司等一批大型磷复肥企业集团。

仍有公开债券存续的发行人中，磷肥产量/产能较高的依次为云天化集团有限责任公司、铜陵化学工业集团有限公司、安徽省司尔特肥业股份有限公司及湖北三宁化工股份有限公司等，除云天化外，其他外评均AA，信用资质均相对一般。重点关注磷矿资源优势突出（磷矿一体化、磷肥毛利率超过20%）以及环保优势明显（也就是资金实力雄厚）云天化集团有限责任公司、湖北三宁化工股份有限公司等。

七、钾肥子行业分析

7.1 基本概念

钾盐品种较多，命名取决于对应的酸根，常见的如氯化钾KCl、硫酸钾K2SO4，硝酸钾KNO3、碳酸钾K2CO3、磷酸钾KH2PO4以及有机钾等。在我国钾肥市场中，氯化钾产量占比70-75%，硫酸钾产量占比20-25%；如果考虑进口，则氯化钾占市场的90%，硫酸钾占市场的5-10%。除上述两个品种外，其他钾盐产品都属于高值化产品，且占比较少，不作本文研究标的。

为了便于计算不同品种钾盐的养分（含钾量），业内引入了氧化钾的概念：根据各元素原子量，可以计算KCl含钾量=39.10/74.55=0.52，K2SO4含钾量=39.10*2/174.27=0.45，氧化钾K2O含钾量=39.10*2/94.2=0.83。因此硫酸钾含有氧化钾比例=0.45/0.83=54.22%，也就是1.84单位硫酸钾转换为1单位氧化钾；氯化钾转换为氧化钾的比例=0.52/0.83=62.65%，也就是1.60单位氯化钾转换为1单位氧化钾。注意，实际转换时需要考虑实物量的纯度，因此转换比例略高于理论值。

根据业内专家介绍，虽然相同实物量的硫酸钾含钾量低于氯化钾，但由于硫酸钾的产量较少，且应用范围广于氯化钾（一般情况下，可以用氯化钾的作物均可以用硫酸钾；但部分作物忌氯，只能用硫酸钾，不能使用氯化钾，如烟草、部分水果等高价值经济作物）。因此大部分时间内，硫酸钾单位价格通常高于氯化钾。

7.2 国际供需

全球钾盐资源极为丰富，但资源分布不均衡，2019年全球探明钾盐储量36亿吨（K2O），主要分布于加拿大（28%）、俄罗斯（21%）、白俄罗斯（17%）、中国（9.7%）、美国（6%）、德国（4%）以及智利（3%）等。

资源的高度集中带来行业的寡头垄断。目前，全球的主要钾肥生产商为白俄罗斯的BPC、俄罗斯的乌拉尔、北美联盟Nutrien、德国的K+S、智利的SQM、以色列的ICL、约旦的APC和中国的盐湖钾肥，这八家公司的钾肥产量约占全球的80+%。

然而，由于钾肥的需求地主要是巴西、中国、印度、其他东南亚、拉丁美洲等地区。因此，钾肥产地与需求地的严重不匹配导致该产品的国际贸易量很大，近几年均在5000万吨以上，其中90+%集中于前7家钾肥生产商。

钾肥虽然是寡头市场，但目前没有执行垄断高价。2012年以前，国际钾肥市场分为三大联盟，分别是北美地区的Canpotex（加钾Potash Corp、加阳Agrium和美盛Mosaic）、东欧地区的BPC（白俄罗斯钾肥Belaruskali和乌拉尔钾肥Uralkali，BPC目前年产能在1270万吨和1290万吨之间，并计划在2025年将提升至1590万吨；产量约700万吨，其中97%出口；BPC的主要买家包括中国、印度等，和两国签署的供应合同也被视为钾肥市场的基准。）以及以色列ICL与约旦APC的合作组织。其中Canpotex和BPC掌握了全球定价话语权，通过限产保价和垄断定价追求高额利润。但这也吸引了大量的资金涌入钾肥行业，从而冲击垄断定价体系。作为标志性事件，2013年7月30日，全球成本最低的俄罗斯乌拉尔钾肥公司为维护自己的市场份额，宣布退出BPC，导致国际钾肥定价模式洗牌。寡头从“价格优先”变为“份额优先”，采取以价换量的销售方式，价格急剧下跌。此后长期低迷的钾肥价格走势主要取决于其供需基本面。

根据国际肥料工业协会（IFA）的数据统计，2019年全球钾肥供应量产能增长至4920万吨（K2O），而需求量在4290万吨左右（K2O，其中肥料用3700万吨、工业用590万吨），产能明显过剩。如果全球钾肥新增产能按计划陆续达产，预计2020年将增长至5210万吨K2O，哪怕需求小幅增长至4390万吨K2O，也将产生800+万吨的过剩量，且由于大部分钾矿多处于人口稀薄地区，产能受本次疫情的影响也较小，但近期白俄罗斯动荡值得关注。

因此，从供需角度分析，产能过剩持续加剧，国际钾肥价格仍存在持续下行的压力。

7.3 国内供需

我国钾盐资源短缺，地质储量约10亿吨（KCl），以卤水钾矿为主,主要分布于青海（8.12）、新疆（1.58）、西藏（0.22）及云南（0.16）。

2019年，国内氯化钾产量为775.1亿吨，硫酸钾244.0亿元，合计钾肥产量1032.1万吨。较2018年有所增长，但近几年整体保持相对稳定。国内钾肥供给不足，因此，国内钾肥行业资源属性更强。

主要生产厂家及对应产能如下：

虽然我国钾肥自给率已逐渐提升至60%左右，但进口钾仍是国内钾肥市场的重要组成部分。2019年我国钾肥进口914.14万吨，其中，氯化钾进口907.56万吨，同比增长21.7％。来自加拿大的占比36%，俄罗斯24%、白俄罗斯21%以及以色列10%。出口数量较少，可以忽略。

虽然钾肥的供给总量（自产+进口）逐年上升，但我国钾肥的施用量在2015年达到峰值之后，用量逐年下降，2019年化工用量提升导致表观消费量仍可以维持高位（有专家口径实物量在1300~1400万吨左右）。但2020年需求量不容乐观，预计低于2019年。

同时，由于需求偏弱且进口量偏大，国内氯化钾库存量始终处于高位，最高值库存量超过360万吨；年末港口氯化钾库存为304.1万吨（不含保税），增幅73.8％。短期内高库存也将压制钾肥价格走势。

7.4 价格走势

由于我国钾肥对外的依存度高达40%以上，因此进口价格决定国内价格的趋势很难改变。根据往年经验，国内氯化钾进口价格根据每年签订的大合同价格而定，盐湖股份出厂价则依据大合同价格，中小厂商根据盐湖股份出厂价来定价。

2020年4月30日，我国企业已与白俄罗斯签订了新的钾肥合同，220美元/吨的到岸价是世界钾肥市场价格的洼地。根据公式：进口钾肥成本=大合同价格*1.01（1%关税）*1.09（9%增值税）*7（预计汇率）+100（50港口费+50包装费），可以预算进口氯化钾的成本1795元/吨。考虑到市场价格降幅应低于大合同价格的跌幅，预计最低市场价格可能会下跌至1750元/吨，再减去350元的运费，即盐湖最低的真实销售价格为1400元/吨（非指导价），也高于盐湖2016年的销售价1299.39元/吨。

截至本文撰写日，市场价格已回升至1850元/吨。

从上图的国内氯化钾价格走势来看，今年自从大合同签订之后，氯化钾价格持续处于相对较低的水平，一直到八月下旬，市场价格开始有小幅的回调走势，且进口钾先行，港口62%白钾的价格波动频率高于其他品种。截止到目前，港口62%白钾价格多在1870-1900元/吨。

国产盐湖亦在近期出台了九月份的最新销售政策，基准产品60%晶官方到站报价上调20元/吨至1850元/吨，虽然从官方报价看，涨幅并不大。但是在之前的政策中，盐湖可根据发运量有30-60元/吨的月度返利优惠，然而九月份的政策中，完全取消了月度返利优惠，则整体价格的涨幅在50-80元/吨。盐湖集团出台新政策后，各区域的贸易商亦跟随陆续调整价格。

7.5 安全垫

根据信达证券测算的2017年钾肥行业的成本曲线（完全成本=生产成本加销售管理费用，未包括财务费用、营业税金、所得税以及运费等）。如果大合同长期处于190美元的地位，全球大部分生产厂家不赚钱甚至亏钱，不排除可能会重新协商并进行限产提价。

同时，燃料和能源成本在钾肥总生产成本中占比约23%，因此钾肥价格与国际原油价格相关性较大，原油价格上涨会推动钾肥价格上涨，2016年钾肥的价格回升也受益于原油价格的触底反弹。考虑到原油价格不会长时间维持在目前的低位，钾肥价格有望和原油价格进入回升阶段，但受限于全球产能过剩，不存在大幅上涨的可能性。

综上所述，钾肥行业难有较大行情，但由于国内自给率仍处于相对低位，通过大合同定价的价格安全垫较高，国内青海盐湖的毛利率仍可以维持70%以上，正常经营下的偿债能力不成问题。

八、复合肥子行业分析

复合肥处于化肥行业产业链中心位置，上游连接氮磷钾基础化肥行业，下游是农业。

需求端来看，用肥结构改善使得复合肥需求增长，但增速放缓。尽管下游农业需求疲软对复合肥需求造成一定影响，但复合肥施用量仍保持正的增长速度。一方面，随着科学施肥，平衡施肥知识的推广，复合肥越来越得到市场认可。另一方面，化肥行业十三五规划将复合肥转型升级列为重点，复合肥行业向规模化、高效化方向发展。同时，从化肥行业发展来看，传统单元化肥将被复合肥所替代，复合肥未来有较大发展空间。当然，也要考虑到近年来需求增速放缓，因此不宜过于乐观。

供给端来看，由于复合肥的资金和技术门槛不高，同质化程度高，加上国家大力提倡，经过一轮产能扩张后，行业严重产能过剩。近年的供给侧改革使得复合肥行业产能出清效果显著，部分装置设备落后，环保不达标、规模无优势的老旧产能逐步退出市场。但当前我国复合肥产能过剩仍然严重，行业呈现多小散乱状态。2019年行业产能2亿吨左右，实际产量仅占产能不到30%。

由于原材料约占成本的70%-85%，因此复合肥价格波动趋势与单质肥基本一致。2017年下半年起，受原材料单质肥价格持续回升及环保督查趋严影响，复合肥生产企业开工率降低，价格一路上行。2019年随着行业开工率的回升，单元肥料价格均呈现下降趋势，对复合肥的价格支撑减弱，另一方面，单元化肥也是复合肥的替代品，复合肥价格出现回落。