用益独家：信托公司介入债转股案例解析与评价
一、信托公司介入债转股案例解析
案例1：建信信托云锡债转股案例--以基金模式撬动社会资本
2016年10月16日，建行与云南锡业集团控股有限责任公司(以下简称云锡集团)正式签约债转股投资协议，正式揭开了信托公司参与债转股的序幕，市场关注的问题也逐步明了，一个新的机会摆在了有长期可投资资金的人群面前。因为本次债转股后对应的是优质资产，云锡模式或许将开启一个不错的投资渠道。
第一，样本中并不是直接将银行的债权转换为银行对云锡集团的持股，而是采用基金模式，主要吸收社会资本来帮助云锡集团还债；第二，此次主要是“转”云锡集团对建行以外的债务；第三，债权转换成的股权，对应的不一定是原负债单位，而是云锡集团旗下的优质板块和资产。
在当前资产配置荒的大背景下，建行与云锡集团这种交叉债转股的模式，在打消市场顾虑的同时，若所转股权对应的优质资产未来运行良好，或许将开启一个不错的投资渠道。此次合作采用了基金模式，云锡集团作为市场化债转股的标的，仅是“遇到了暂时性的困难”，但未来有良好的发展前景。云锡集团转债股项目总额为100亿元，分两期落地。
在操作层面，建行及建信信托负责这个项目，建行负责去寻客户、谈协议等，建信信托负责基金管理，资金来源则主要是社会资本，银行也会出一部分钱作原始资本金，但是少量的。基金所募集的资金最终将“全部用于还债”，但为规避道德风险，主要是用于偿还建行以外的债权。此外，本次债转股一大特点是，债和股的业务板块并非一一对应。根据投资协议，建行将采用基金模式动员社会资金，投资云锡集团有较好盈利前景的板块和优质资产。此次债转股资金将用于投资云锡集团中有较好盈利前景的板块，如优质矿产的采矿权以及锌、铟等贵金属的采、选、冶等，力推云锡集团打造世界最大的锡基和锡化工新材料产业基地，以及省级铟系列材料产业基地，实现企业转型升级。
项目标的选择：云锡集团，是世界锡生产企业中产业链最长、最完整的企业，前身是清光绪九年(1883年)清政府建办的个旧厂务招商局，至今有130多年的历史。目前，云锡集团旗下有40多个全资、控股子公司，产业链触角延伸到铜、铅、银等多种贵金属，甚至是房地产行业。集团旗下两个上市公司分别为锡业股份(000960)和贵研铂业(600459)。
债转股原因：为发展前景良好的企业解决周期性的债务危机，通过债转股激活企业的发展潜力。云锡集团披露的2016年半年报显示，目前集团总资产为525亿元，负债合计达到了435亿元，公司负债率达到82.85%。首期债转股的资金到位后，能为集团节省上亿元的财务成本。云锡集团之所以要债转股，是为了摆脱当前的周期性困难。此前，云锡在发展战略上，聚焦锡主业有些偏差，搞了一些其他的非专长产业。比如投资房产，给集团资金带来了压力。加上有色金属行业动荡，才造成了资金链的紧张，而建行的投资可以有效改善这一现状。
云锡集团此次债转股中的“债”主要是目前成本比较高、抵押条件苛刻、期限结构不太匹配的债务。投资退出也按照市场化的方式运作，打破刚性兑付。也就是说，市场资金在进入云锡债转股项目基金后，也是有面临亏损的风险的。
从行业的经济周期判断，建议投资者将投资期限设为五年。此外，由于银监会对商业银行有资本管理的要求。目前建行正在向监管部门反映，希望把债转股中银行自身投入的少部分资金计提要求的期限从两年调整到五年。否则按照现在的监管要求，超过两年便要计提12.5倍的资本。虽然目前没有操作不良贷款类的项目，但也不排除未来涉及这些类型。如果涉及后者，会需要债委会来协调，以开放的心态和其他债权人一块合作。
云锡债转股的退出机制：
1. 建行在投资经营层面将作为积极股东，参与管理。退出可以按照市场化方式，将云锡集团未上市(的转债)公司部分股权，也可以装入上市公司，实现退出。在云锡实施债转股后，云锡集团旗下的上市公司云锡股份股价一度出现较大幅度上涨，显示市场对债转股看多。对于投资资金的来源，主要是市场资金，包括一些机构投资者，比如养老金这类适合做长期投资的资本，以及部分高端的个人投资者者的理财资金。
2. 通过远期回购协议，双方约定，如果未来管理层业绩不达到预期，云锡集团将对股权进行回购，建行方面由此全身而退。
信托公司扮演的角色：云南锡业的债转股模式中，建行的子公司通过设立基金来承接债转股的股权，而建信信托则担任该基金的管理人。
案例2：武汉钢铁公司债转股案例解析
武钢集团的债转股方案中，武钢集团与建行集团子公司建信信托共同设立了武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）。从基金层面来看，建信信托和武钢集团的出资比例为5∶1，建信信托出资100亿元（该100亿元由建行募集），武钢集团出资20亿元。由该合伙企业承接债转股的股权，该有限合伙基金的管理人为建行旗下建银国际以及建信资本。武钢转型发展基金的用途主要是帮助武钢集团降低杠杆率，降低资产负债率，同时降低融资成本。既包括部分直接投资武钢集团子公司股权，也包括承接武钢集团到期债务。
架构如下图：
武钢集团首批120亿元资金，建行通过建银国际与武钢下属基金公司做双 GP（一般合伙人），LP（有限合伙人）则是建行理财资金和武钢集团自有资金。
LP 的出资比例为 1：5，武钢出资 20 亿元，建行出资 100 亿元。
GP 的出资比例约 1：2，武钢为 100 万元，建行出 49 万元。
为便于理解债转股流程，附合伙基金主要业务流程的会计处理：
(1)合伙企业武汉武钢转型发展基金成立
借：银行存款
贷：合伙人资本
根据债转股方案，建设银行将其持有的债权出售给合伙基金。合伙基金购入债券后由于要转为债务单位的股权，暂时在“其他应收款”核算。
(2)合伙企业向建设银行购买武钢集团的债权
借：其他应收款
贷：银行存款
购入债券后合伙基金与武钢集团协商债转股事宜，将债权转化为股权，参与企业经营管理，享有分红权利。
债权方面，基金以 1：1 的企业账面价值承接债务；股权方面，非上市公司的股权经过评估按市场价转股；上市公司的股权参照二级市场价格做安排。武钢债转股方案目前尚未明确披露债务转股权的实施条件和具体转股标的。
（3）合伙企业将债权转为债务单位的股权
借：长期股权投资
贷：其他应收款
成为股东后，合伙基金可以参与武钢集团的管理，享有股东分红等权利。
关于最后的退出机制，寻求通过投资的子公司未来上市或者这部分装入主板的上市公司中，通过二级市场退出。也可以通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。为了控制风险，建行与武钢签订远期回购协议，双方约定：如果未来管理层业绩不达到预期，国企集团将对股权进行回购，建行方面可以实现退出。
二、信托公司参与债转股案例的评价
近期武钢集团、云南锡业以及中国一重陆续披露了其债转股方案。作为政策出台后最先开展的债转股业务，将对后期债转股实际开展带来示范意义。我们将从运作模式、股权承接主体、债转股资金来源、股权退出方式等方面展开分析。
运作模式
云南锡业和武钢集团的债转股方案中，运作模式都是通过设立基金承接债转股的股权。武钢集团的债转股方案中，武钢集团与建信信托共同设立了武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）。从基金层面来看，建信信托和武钢集团的出资比例为5：1，建信信托出资100 亿（该100 亿由建行募集），武钢集团出资 20 亿元。由该合伙企业承接债转股的股权，该有限合伙基金的管理人为建行旗下建银国际以及建信资本。
云南锡业的债转股模式中，建行的子公司将设立基金承接债转股的股权，而建信信托则担任该基金的管理人。中国一重的债转股方案中，通过向大股东定向增发的方式直接将该股东的债权转为股权。
股权承接主体
云南锡业债转股的股权承接主体为建行子公司设立的基金，武钢集团债转股的股权承接主体为武钢集团与建信信托合资设立的基金，中国一重债转股的股权承接主体为债权人本身，而该债权人同时也是中国一重的股东。
股权承接资金来源
云南锡业债转股的项目总额为100 亿元，其中设立基金的原始资金来源于建行，但规模很少，大部分资金来源于社会资金。武钢集团债转股的资金中，武钢集团出资20 亿元，建行募集社会资金100 亿元，分阶段设立总规模 240 亿元的基金承接债转股的股权。中国一重债转股的方案中，以大股东现金方式认购中国一重定增发行的全部股份形式完成，规模共15.5 亿元。
“债转股”后股权的退出
中国一重的债转股通过向大股东定向增发的方式使其取得股权，股权将来也可以在二级市场实现退出。云南锡业债转股的股权退出方式还未最后商定，根据建行相关披露，将探索多元化退出机制，例如将资产装进上市子公司或者远期企业回购股权等方式。武钢集团债转股的股权退出方式也未最后确定，但根据建行相关披露来看，将通过二级市场退出、企业回购、或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。
债权类型
近期公布方案的债转股方案中，债权以贷款为主，且债权本身并不是不良贷款。云南锡业债转股的债权均为正常类贷款，且并不涉及建行自己的贷款。武钢集团债转股的背景是宝钢对武钢的兼并重组，因此包括了武钢集团投资子公司的股权以及其他到期债务。中国一重债转股的债权为股东委托贷款以及其他往来款项所形成的资金缺口。
本轮债转股的特点及标的企业选择
本轮重启的债转股最大的特点是采用市场化方式进行，债转股对象聚焦为有潜在价值、出现暂时困难的企业。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。因此，此轮债转股并不支持过剩产能“僵尸企业”参与，同时财政不再兜底。债转股选择标的企业特征：“强周期、大国企、高负债”， “高大上强”是武钢集团、云南锡业、中国一重这三家债务人企业的共性：负债率都很高、均为大型国企、都拥有A股上市主体、全部处于强周期行业。
这些企业都是发展前景良好但遇到暂时困难的优质，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。全部符合“强周期、大国企、高负债”这三个属性。
三、债转股利弊分析
（一）对企业
债转股对企业的正面效应在于四部分：去杠杆、降成本、去产能、补短板，这也是供给侧结构性改革的重要内容。其中最主要的作用就是去杠杆。在会计上，当银行贷款选择进行债转股时，对于企业意味着负债减少、所有者权益增加，假设资产总量不变，企业资产负债率就会下降，所以账面上企业去杠杆效应立竿见影。降成本主要是体现在：当负债转作股权后，就意味着企业不用再为原来的贷款付利息，所以对应原有贷款的企业财务费用与成本将大大减少。资本变活了，企业自然就有余力去产能、补短板。
不利的方面也有许多：前面提到它只能够从账面上改善企业的财务状况，但这种改善并不意味着企业效益的真正提高，而只是将不好的状况从账面上转移出去；第二，去杠杆会导致因为财务杠杆产生的潜在收益减少；第三，债转股之后，一些资产管理公司或银行成为企业的持股或控股股东，享有参与重大决策的权利，由于他们的股权是需要企业在一定期限内回购的，更多的关注短期利益，所以这些股东作出的决策可能会与企业长期发展的利益造成一些冲突。
（二）对银行
它在成为债转股股东之后，可以等企业业绩上去了再进行转让，赚取差价，这是有利的一方面；不过一旦企业的实际发展情况低于预期，那么在破产清算时银行很有可能血本无归。
而且其实从实际经验来看，大部分债转股之后的企业在两年之内还是很难脱困，所以这么长的时间需要银行消耗的资本金也很高。
（三）对于信托公司及其他的一些实施机构
如果这些实施机构（如AMC）有很多行业整合和企业经营方面的经验，那么机构就能够在以较低成本对问题企业投资的情况下，推动企业整改来为自己谋利；但是如果缺乏这方面的经验经验，投资就很有可能失败。考虑到机构的专业性问题，且债转股是降杠杆的一大措施，有存续期，因此，从经济、效率角度来讲，只要双方愿意，应该鼓励已有的信托公司发挥作用，作为债转股一类实施机构。
（本文作者王春艳供职于陕西国际信托股份有限公司 创新与研究发展部；李有根供职于***资产管理股份有限公司福建省分公司 总经理）