【独角兽研究】迪森股份：阵痛已去，未来不悲观
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作者|独角兽研究
“迪森股份股价11月15号开始下跌，也就是采暖开始日子，到现在跌幅达到25%，大家都承受很大压力，我们并没有找到支持本次深度下跌的原因“，这是迪森股份董秘在2017年12月4日开电话会议时说的第一句话。对于一个2016年净利润增长45%、2017年前三季度净利润和营收增长超过80%、净资产收益率和销售净利率在15%左右的公司来说，这种远超大盘下跌幅度的情况出现最可能的原因有：1、公司未来几年的增长预期很悲观；2、市场投资者对负面消息反应过大；3、估值太高。究竟哪个原因可能性最大，下面跟大家一一来做分析，欢迎交流指正。
先来看一下迪森股份是做什么的。公司从1993年成立以来很长时间都是生产和销售供热设备燃油燃气锅炉，2016年通过收购世纪新能源和迪森家居切入天然气分布式能源领域及燃气壁挂炉领域。2017年半年报显示，公司清洁能源运营业务的营收占比接近53%，同比增长92%；壁挂炉业务营收占比从28%上升到了38%，同比增长200%。因此，公司的主营业务跟天然气的情况有很大关系，具体来讲就是，天然气的充足度和价格是影响迪森最重要的因素，因为即使政府为了环保可以补贴推动天然气消费，但是如果气源不够、价格奇高是不可能有长期消费趋势的，迪森的销售增量跟天然气充足度成正比、跟天然气价格成反比。
股价的大幅下跌不会无缘无故、空穴来风。由于我国管道气终端价格还没放开，LNG价格成为观察天然气供需情况的指标。2017年8月下旬到10月中旬，国内LNG价格上涨了40%多，经过一个月的平稳，LNG价格从11月到12月22日最高点上涨了100%，这段时间刚好对应着迪森股份股价大幅下跌的时间段。多年以来，冬天取暖季的天然气消费需求会增加并导致价格上升，但是今年短期的上涨幅度相比之前过于惊人，主要原因是煤改气推进力度大幅超过规划，导致天然气需求集中释放，同时供给端并没有做到预判而且由于特殊情况减供了。在需求端，山西省的《2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》要求2017年10月底前，完成煤改气、煤改电总计101.42万户，远超中央《京津冀2017-2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》规定的39万户；河北省截至2017年10月底已经完成验收通气通电户数233.9万户，与原计划180万户相比超额完成近30%。2017年1-11月，我国天然气消费量达到2097亿立方米，同比大幅增长18.9%。而在供给方面，中石化天津LNG接收站原定于2017年投运，但外输管道未按计划投产，减少日供应能力2000-3000万立方米；同时，中亚气相比合同计划日供应量减少了4000-5000万立方米。
现在，我们已经找到迪森股份股价大幅下跌的原因，这些负面因素会长期存在吗？我的结论是不会，迪森股份未来几年还是具有不错的成长性。
一、市场投资者在2017年并没有给予迪森股份过分的乐观预期，所以这波下跌后估计负面情绪大部分已经释放完毕。
2017年迪森股份股价最高涨幅33%，最高市盈率不超过40倍，而公司上半年和三季度的营收和净利润增速都在100%左右（有并表因素）、壁挂炉销量同比增长超过200%，同时煤改气不管是短期推进力度还是长期预期都是乐观的，由此可见，市场投资者对迪森股份的乐观预期并不算高，理性投资者占多数，也正因为如此，股价调整幅度就不会太大，20%－30%的下跌应该释放了大部分负面情绪。
二、未来几年天然气消费增速会下滑到10%－15%之间，迪森股份预计能维持30%左右的增长。
1）关于天然气消费增速的讨论：
页岩气革命带来天然气供应量大幅增长，全球天然气供给很充足，2016年全球新增LNG液化能力2300万吨/年，是2015年2.9倍，而2025年前全球LNG规划和在建项目能力就接近了6.3亿吨/年，所以未来LNG市场供过于求的局面将是常态。虽然天然气总体供应潜力充足，但是要影响终端消费需求还要取决于管道等基础设施的完善，所以未来几年我国天然气的消费量将随着基础设施的慢慢完善而逐步上升，出现爆发性增长的可能性很小。按照规划，到2020年国内天然气消费量要达到3000亿立方米，2017年是2300亿立方米，年复合增速是10%左右。接下来看一下供给能不能满足。我国自产气近年增长均值是6%，预计到2020年能年产1600亿立方米；进口管道气主要来源于土库曼斯坦、缅甸、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等国，已建、在建和规划新建的管道包括中亚ABCD线、中缅天然气管道、中俄东西线天然气管道等7条陆路进口天然气管道，远期进口能力1650亿立方米/年，其中在用的中亚ABC三线年输送能力550亿立方米，年通气量380亿立方米的中俄管道到2019年底开通，年通量300亿方的中亚D线尚待施工，完工日程预计2020-2021年；LNG方面，截至2017年11月底，我国已在天津、河北、辽宁、大连、江苏、浙江、福建、广东、广西、海南10个沿海省市建成投产了15座LNG接收站，合计接受能力达到826亿立方米/年，还有16个接收站处于在建、拟建、规划阶段，合计接收能力约合558亿立方米/年。因此，到2020年国内天然气供给量可以达到3300-3500亿立方米，供给可以满足需求。在区域供给方面，西起自陕西省靖边县、东至北京市顺义区高丽营、输气能力250亿立方米/年的陕京四线已经在去年12月底全线贯通，对河北等地燃气供应起到保障作用。
经过煤改气的大跃进后，政府开始往“有气方能改”的方向推进。2017年12月20日《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021年）》提出，未来煤改气将在落实气源的前提下有序推进，供气双方将签订煤改气供气协议并严格执行，防止“气荒”现象，促使煤改气有序推进。发改委近日也发出通知，要求各地在发展“煤改气”、燃气热电联产等天然气利用项目时须先落实气源和价格，并根据资源落实情况均衡有序推进，不能“一哄而上”，避免供需出现严重失衡。有关部门要切实落实“煤改气”项目的气源和供气合同，审批、核准“煤改气”、燃气热电联产等项目时，须将已落实的气源规划或项目实施单位与天然气供应企业签订的供气合同作为前置条件，没有落实气源的项目不予批准，未经审批的项目不得开工建设。可以预见，未来几年天然气的供给将决定实际消费量，所以预计天然气消费增速跟供给增速一样，在10%－15%之间。
2）关于迪森股份业绩增长的讨论：
根据上一部分的讨论，迪森股份的产品销量增速同样也会下滑，但是还是能够维持一个不错的增长，而且对应着合理的估值。
2017年全国壁挂炉市场发货量约400万台，迪森市场占有率12%左右，公司董秘在交流时预计明年壁挂炉市场发货量在500万台左右，增长25%。个人认为这个市场增速合理，而且迪森股份壁挂炉业务增速会超过25%较多，理由是：1）天然气供应很大程度上是一种民生工程，在用气紧张时会先保居民用气，限制工商业用气，管道燃气价格调整也是主要针对非居民用气，居民方面基本稳定，因此，未来几年的煤改气会优先在居民端进行，工业端由于供应和价格不保障，企业主和政府都不会贸然进行改造，因此壁挂炉市场销量增长快于天然气供给增长是合理的；2）2017年由于地方政府没有考虑气源就进行超规模的煤改气而导致气荒问题，因此预计在发改委新的规划和要求下，未来煤改气会以燃气公司为主进行实施，因为它们更容易匹配气源和终端需求，而考虑到使用的安全性及稳定性，燃气公司一般会倾向于与大品牌厂商合作，迪森股份是国内壁挂炉的龙头企业，是国内壁挂炉行业的开创者和标准的主要编制者，公司与中燃及百川燃气都有战略合作关系，因此预计迪森股份的市场占有率将会比2017年高，只要达到15%的市占率，公司壁挂炉业务的增长就会达到56%；公司目前90万台／年的产能已经满产，明年产能将达到140万台，产能可以满足需求的快速增长。
迪森股份另一个主要业务是天然气分布式能源和供热运营，商业模式是“建设-经营-转让”（BOT）及“建设-拥有-经营”（BOO），属于能源第三方运营服务商。天然气属于成本端，因此公司盈利和项目拓展都受到天然气价格的影响，由于公司目前的运营项目基本是使用有协议的管道气，所以盈利并没有受到这波LNG价格上涨的影响。迪森的天然气分布式能源项目是由子公司世纪新能源和上海迪兴负责。世纪新能源核心业务在四川省，该省天然气等15种矿产的已探明储量居全国第一位，其中人口最多的成都天然气探明储量16.77亿立方米，远景储量为42.21亿立方米，天然气供应充足，价格上升空间小。此外，世纪新能源自2004年成立以来长期扎根于成都地区从事天然气能源业务，与当地天然气供应企业有良好合作关系，天然气供应稳定。2017年以来，世纪新能源相继投入建设黑龙滩度假区分布式能源站（二期）、三岔湖景区能源站等项目，上海迪兴相继开发建设长沙王府井热冷电三联供项目、上海嘉昱中心能源托管项目、盐城格林豪迈东方酒店能源托管项目，总体来看，公司2017年前三季度新签运营类项目19个，较2016年同期增长12个，处于施工期订单共26个，较2016年同期增长10个，也就是说，公司运营项目可以通过在天然气充足区域拿单来实现持续增长。
因此，综合来看，迪森股份未来几年实现30%的增长是大概率事件。迪森股份2017年净利润预计是2.2亿左右，对应的市盈率是29倍，估值合理，不贵不便宜。
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