投研手札|消费品赛道之辩：差赛道的好公司值不值得投资？
戴佳娴，现任源乐晟资产基金经理助理、大消费组组长。中国人民大学硕士，曾任中信证券食品饮料首席分析师，娃哈哈集团董事长销售秘书，2018年加入源乐晟。
温馨提示：文中涉及个股点评仅做研究方法的分析案例使用，并非个股推荐，也不代表我司持有相关标的。
前些天看到了一个灵魂拷问，差赛道的好公司值不值得投资？咂摸着挺有意思。
投资中好赛道是稀缺的，优秀的公司也是稀缺的，这两者往往很难在一个标的上共生，而更难的是市场还给这种标的一个合理甚至略低估的价格。好赛道的好公司当然如珠如玉，烈火烹油，但往往身价也高贵。投资中的一大类抉择，就是要在赛道和公司质地之间做出权衡。
那么差赛道的好公司值不值得投资？我从消费品赛道的角度做一些浅薄的探讨，抛砖引玉。
首先，从一个例子说起。
中国飞鹤上市之前顶着极大的争议，这来自于各种担忧，包括辉山阴影下的东北乳企出身、三年火箭式蹿升背后的逻辑持续性、高贵的定位和高线精英投资人消费习惯的不共鸣、对卖白粉式盈利能力的直观不信任，最核心的是来自于对持续低出生率下的奶粉赛道担忧。于是，顶着70%毛利率、近30%净利率、2019年业绩预计增长70%、2020年业绩预计增长30%的靓丽高帽，飞鹤的IPO价格哆哆嗦嗦落在了定价区间的下限，用2020年12.2倍PE的地板价发行。发行第二天即破发，一路跌了15%，还在没有进入做空名单的情况下趴在2020年10倍的地板上被发了做空报告。先不论做空报告的质量，飞鹤很刚地直接甩出了税单和银行流水供查阅，破除了假公司的疑虑，然而市场仍然隔着低出生率的铁栅栏对飞鹤的差赛道存有疑虑，连带着指标同样突出的澳优，难兄难弟很长一段时间抱团在2020年12-13倍PE徘徊，赛道折价可见一斑。
回到了这个问题，差赛道的好公司到底值不值得投资？
接下来我分几个部分讨论这个问题，第一，消费品领域怎么界定好赛道；怎么看好赛道的估值天花板？第二，从时间和空间的维度，所谓的差赛道是不是可能并不如市场预期的差？第三，好公司是不是比市场预期的好，以至于可以突破行业周期和竞争格局的桎梏？
第一，消费品领域怎么界定好赛道？我的筛选体系可以概括为“大行业、小龙头、强定价”。
2018年3月我在卖方任上曾发布了市场上第一篇火锅产业链深度报告，当时网红股海底捞还未上市，这篇后来被央视做了小专题还上了微博热搜的报告中，我推荐了11块钱默默无名的颐海国际，时隔不到2年，涨了超过5倍的颐海成了当红炸子鸡，后来总有朋友问起当时是如何前瞻地选中这些赛道，我的框架倒也很简单，就是“大行业、小龙头、强定价”。
所谓大行业，是指需求基础大，量价天花板高，增长高度、长度、斜率都有一定优势；所谓小龙头，是指龙头市占率低，享受赛道高增长的同时获得市占率提升红利，并且经营杠杆可能也在扩张期，这就获得了所谓的“123”红利，即行业增长10%、龙头收入增长20%、利润增长30%；所谓强定价，则是指有好的定价权保障盈利能力和竞争格局。
关于定价权，展开讨论一下。从需求本质上看，我把需求大体分割为“基础的物质需求”和“有情绪溢价的需求”，两者并存于个体消费者身上。就譬如都市精英女性不吝于花三四千买海蓝之谜面霜，也会分析比较后在拼多多买平价纸巾；又譬如Lululemon的市值能做到维密的5倍，可能也有部分原因是给外穿LOGO的品牌溢价。“有情绪溢价的需求”大体具有以下特征，社交炫耀型（茅台）、不可逆且不可AB面验证型（护肤品）、购买者和使用者分割且使用者无反馈型（奶粉）等。“基础的物质需求”比较依靠效率，“有情绪溢价的需求”容易诞生品牌，效率导向的行业往往竞争激烈且定价权弱（当然这不能一概而论，不少行业的效率持续性强、集中度高），品牌导向的行业更容易形成良性竞争格局。从整个消费品赛道来看，基本都属于商业模式鄙视链上游的玩家，有一定品牌力和定价权，从子赛道筛选的角度，高情绪溢价的需求赛道容易产生高品牌溢价。行业无贵贱，但商业模式有好坏，凭借品牌优势收割下游在平均水平上要优于凭借效率收割上游。
再举个例子，食品饮料板块的“白富美”海天味业是这个筛选框架下的优等生。首先，调味品是个大行业，3000多亿出厂口径销售额体量，行业五年复合增长约10%，量价均有支撑，前瞻增速可期，并且波幅最小，尤其是海天，报表堪称尺子划的，约莫是食饮研究员调节频率最低、最省心的模型，匹配了行业增长高度、长度、斜率和稳定性。第二，海天作为唯一的全国性调味品龙头，占整体调味品市场仅约6%，占酱油市场约17%，而日本龟甲万市占率在30%以上，小龙头虹吸效应强且持久，海天增速持续性也确实高于行业平均。第三，调味品作为食材化妆品，低边际投入高边际改善，口味粘性强，品牌溢价高，定价权突出。海天上市以来吨单价每年都提升2%以上，每2-3年直接提价一次，对渠道的掌控力也是“顶级爸爸级别”。以上种种，海天成了满学分绩的入围者，即便如此，这位优等生将近50倍的估值仍然引起了很大的市场分歧。
那么，好赛道的估值天花板怎么厘定？
对于海天的估值，我个人的看法是，好赛道和公司的优秀质地给予未来十年较高且较稳定的增速预测，且这个预测置信度高，加之外资比例提升带来A股资金结构历史性变迁，负利率资金对稳定较低回报有天然偏好，于是乎在较低的预期回报率和高置信度的较高稳定增长下，有这样高的估值溢价也不难理解了。
既然好赛道的超高估值也有其内在合理性，那么差赛道的超低估值有没有矮子里面出将军的可能性？在这个问题上，我想从两个角度来讨论。
第一，从空间和时间的维度，所谓的差赛道是不是并不如市场预期的差？
从空间维度切割子赛道，我们重新回到开篇飞鹤的例子。仔细回想一下，大约有一半以上投资人在听到奶粉两个字时，直接困囿于两位数下滑的新生人口打压量的逻辑，一杆子掀翻一船人，放弃研究这个大赛道；约有20%的人大抵被啤酒逻辑教育过，认可ASP大力出奇迹，对超高端奶粉抱有一定信心，但仍对可持续性抱持怀疑；可能仅有不到10%的投资人能认可国产超高端奶粉子赛道价值，进入研究公司价值的阶段。
这便是大赛道和子赛道的巨大差异容易造成的障眼法。奶粉、国产奶粉、超高端国产奶粉，从增速、格局和定价权来看，是全然不同的赛道。
中国奶粉行业整体收入3年CAGR8%， 5年CAGR10%，10年CAGR16%，增速持续下行主要基于出生率的下行压力。但从内外资奶粉的格局看，08年三聚氰胺事件前国产奶粉占比达60%，08年黑天鹅后漫长的伤痕记忆使得行业迅速洗牌，国产奶粉占比最低到了15年的40%，16年占比开始回升，18年回归至46%，预计重新占据主导地位指日可期。假设能回到08年前60%的市占率，国资奶粉的增速会持续大幅快于行业整体增速。再从价位段结构看，超高端收入3年CAGR40%， 高端23%，普通3%，如是差距，云泥之别，杂糅来看没有指标意义。这个结论亦可以推及其他景气细分子赛道，譬如羊奶粉（3年CAGR36%）、有机奶粉（3年CAGR47%）。再者，从竞争格局看，奶粉行业整体CR5仅30%，但超高端奶粉CR2达50%，格局亦是有绝对差异，这其中彰显的是子赛道间品牌力和定价权的差距。
因此，当市场陷于新生儿继续断崖下跌的恐慌，而执拗于大行业整体量的压力时，通过切分子赛道精准分析，甄别更有代表意义、又全然性状不同的细分子行业是剥去迷雾、找到所谓“差赛道预期差”的秘钥。
所以，所谓的差赛道，在子赛道意义上可能不如市场预期的差，这是我想强调的第一点。
第二个例子要讲到消费品王者大茅台。年轻的研究员不曾亲历过14年初9倍的茅台，或许觉得茅台惯常是白玉明珠。从12年末开始的“反三公”使得高端酒需求断崖式下滑，茅台甚至跌破所谓的存酒清算价值，从那个时间区间来看，茅台也曾阶段性被市场认为是量价双降的差赛道。茅台的赛道认知经历了诸多变化，估值体系从未踏入过同一条河，2006年-2007年高成长阶段估值一度突破70倍，2008-2012年“反三公”前，为周期强波动阶段，估值中枢略超20倍，2012年末-2014年初行业断崖式调整阶段，估值一路下探至当年9倍，直至2016年中开启大众消费主导、抚平周期的稳增长阶段，鉴于需求稳定增长及潜在提价能力，估值又逐步提升至30倍以上。
回溯整个过程，茅台的本质没有改变，长期大众需求的稳定性在、品牌高度和定价权在、超高端品牌内涵带来的竞争格局稳定性在，理论上茅台的赛道属性应当不改，但回看9倍到70余倍的茅台，站在2014年初的至暗时刻，市场对赛道本质的误判来自阶段性的迷雾，而2014年初投资茅台至今回报率超过10倍。
这是我想强调的第二点，所谓的差赛道也可能是阶段性的，在长时间轴上本质可能不如市场预期的差。
第二个角度，好公司是不是比市场预期的更好，以至于可以突破行业周期和竞争格局的桎梏？
以公认强周期的生猪养殖行业为例，猪肉消费作为中国最传统的蛋白质消费品种，品类的渗透率、消费频次早已触及天花板，虽然行业容量是大的，但体现为既有存量没有增量，对于大多数追求成长的投资人而言，基本已经丧失了他们最为看重的“行业蓝海”属性。并且作为强周期行业，行业整体的剧烈波动亦不被偏好。总而言之，是公认的差赛道。
但识别优秀的养猪公司依然能获得卓越的超额收益，牧原股份自2016年年初至今的绝对涨幅超过900%。2016年年初是一个比较好的锚定时点，年初的“熔断”让绝大多数标的的估值进一步压缩，不同行业的权益资产似乎站在同一起跑线，面对崭新的宏观环境，可以认为，牧原股份自2016年年初以来的绝对涨幅是货真价实的成长。
如果从后视镜的角度看牧原，一个资深研究员可能会告诉你，牧原的成长性来自于持续的成本优势+模板化的万头猪场复制战略，但更本质地来看，是一些底层逻辑的涌现，总结为清晰的竞争力+优秀的管理层。将持续降低成本和通过信用扩张达成规模效应，实实在在体现于管理层的战略和执行力中，谋定而虑长远，并外化于言行细节。
那么牧原是怎么突破周期股的宿命和竞争格局的约束的？
回溯来看，牧原的成长性其实是量的弹性，过去4年出栏量增长5-6倍，而盈利中枢没有变化，因此市值上涨5-6倍，最近的上涨也是来自对未来量的乐观，那么牧原又是如何做到穿越周期实现扩张的呢？总结为两个朴素的点：第一，当行业都亏钱的时候他不亏钱，对应底层逻辑一持续降低成本；第二，当行业都借不到钱的时候他能借到钱从而实现扩张，对应底层逻辑二信用扩张实现规模效应，战略定力和执行力。以上，如果能看清楚优质公司的底层逻辑，并确认其在经营上的践行，那在差赛道上去下注优质公司未尝不是一个上佳的选择。
当然，我们仍然乐于、并且优先选择好赛道的优质公司，最好还能相识于草莽，一路走向荣光，但在这样守正的选择之外，差赛道的好公司或许也能有出奇的机遇，并且这些机会的识别，或许更能体现研究的溢价。