上市公司破产重整失败案例：*ST创智
虽说不幸的家庭各有各的不幸，但失败往往比成功给我们教育更多。
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破产重整的对象是资不抵债、本可以破产清算但还有经营潜力和前景的公司，如同对病入膏肓之人做最后一次大手术。
手术本身有成功率，越大手术、风险越高。可以想到，破产重整有成功案例，也难免会有失败案例。实质上，与现代的医术救人根本不同，破产重整也许更像未来医术：很多上市公司破产重整成功后，同时或之后会进行重大资产重组，资产业务乾坤大挪移、甚至名字都发生改变。重整和重组成功后的公司，与之前的上市公司，实质上已不是一个公司，只是留着之前的代码、顶着之前的壳。
即便如此，还是有少量上市公司，在破产重整之后，还是因种种原因退市，作为上市公司死去和消失！这是我们给上市公司破产重整“失败”所下的最严格定义。对此失败标准，相信应该少有反驳。
根据上述标准，在截止2020年底的被裁准通过《重整计划》的73家上市公司中，有四家最终退市而可归于“失败”行列：*ST创智（000787.SZ）、新都退（000033.SZ）、东沣B退（200160.SZ）和退市保千（600074.SH）。
这四家公司各有各的故事，有的重整后跨越十年几次重组最终不支、有的重整后欲觅投资重组不得而黯然退去、有重整后重组轰轰烈烈但最终烟消云散、有想结互联网新贵而终不可得。但无论哪个故事，其实都诉说着，对破产重整企业而言，投资人和业务经营的基础和极端重要性。
*ST创智是A股市场老牌上市公司，多年徘徊在退市边缘，因“退市第一股”之谓而广受关注。*ST创智近二十年历史波澜起伏，衰落、暂停上市、控制权转移、破产重整、内斗、重组、再内斗、退市、继续重组、再申请上市，百转千回，讲述着资本市场一个看起来不断败落，却又始终执着、不肯放弃的故事。
*ST创智前身是1997年即上市的湖南五一文实业股份有限公司，主营业务为电脑设备、复印设备等文化用品经销，现在看来，显然不属有核心竞争力和发展前景的业务。上市仅两年，五一文就做了重组，改名“创智科技”。但重组和改名并没有根本改变此公司的业务颓势，因连续三年亏损，创智科技于2007年5月24日被深交所暂停上市。
停牌之初（2007-2009）
两次股权转让 重组无所作为
经营困局下，*ST创智不仅2006年净利润为当时惊人的负2.8亿、累计亏损近8亿，而且砸锅卖铁、通过出售资产和子公司来应付危机，更导致营业收入锐减。显然，*ST创智原主业难以为继，很难靠自身扭转局面。
这种局面下，四川大地集团于2007年底入局，通过股权拍卖方式获得创智科技4463万股份，占创智科技总股本的11.79％。竞拍的成交价格为2.26 元/股，所支付的资金总额为1亿多元。大地集团成为*ST创智第一大股东，大地集团大股东贾鹏成为*ST创智实际控制人。
当时，已困池中的*ST创智中小股东，应该是期待新大股东能快速推进上市公司重组，从而让公司股票恢复上市、咸鱼翻身。
2008年，大地集团进一步增持*ST创智股份，以8841万元价格受让财富证券持有的*ST创智2526万股份，占股比6.67%，计每股转让价格为人民币3.5元。此交易转让得到国务院国资委批复，但没能及时变更过户。除此外，没见大地集团在重组*ST创智方面大的、实质的动作。
除以上两次股权转让四川大地集团应付股权转让价款约2亿之外，四川大地集团还就原大股东湖南创智集团欠上市公司1.4亿多元款项提供连带责任担保。这样，四川大地集团为获得上市公司不到20%股权，承担的直接和间接付款责任为3亿多元。
2009年，除了近年底接到中国证监会对原大股东及管理层行政处罚决定，*ST创智在重组和恢复上市方面，依然无所作为，至少从公告角度，至少从形式上。当然，可以想象，暗潮涌动。
可怜*ST创智4万多中小股东，遗民泪落胡尘里、北望王师又一年！
破产重整（2010-2012）
人心不足 涉险过关
2010年新春伊始，大戏开场。
*ST创智这个本已命悬一线的停牌上市公司，发生了较为奇怪的操作：中小股东没有等来新大股东对上市公司的资产重组，反而是2010年1月原大股东关联方“湖南创智信息系统有限公司”作为债权人，对*ST创智提起破产重整申请的“重大事项的公告”。
2010年8月，*ST创智再次公告：深圳中院已受理公司破产重整案，公司正式进入破产重整程序！
根据公司2009年报，*ST创智2009年营收为0，在职员工6人，总资产8951万、总负债6560万、所有者权益2391万，公司股本约3.78亿股，若按停牌前收盘价4.68元/股计，合计市值（壳值）约17.7亿。看起来已是一个比较干净的壳，资产业务很轻，壳值稍重。在这样的背景下，是否一定需要对上市公司进行破产重整？破产重整的深层考虑和动机？值得深思。
但在当时，已经进入破产重整程序，已不可逆，只能前行。
2011年3月1日，进入破产重整程序半年后，*ST创智始推出重整草案，其中出资人权益调整方案提到：所有出资人让渡股份共计为111,090,713股（大地集团和原大股东出让35%、其他中小股东出让所持股票25-30%），合计占公司总股份比例29.3%！这一股份让渡比例无疑较高。此出资人权益调整方案，将作为重整草案一部分，在3月17日提交出资人会议表决（另外，形式上更重要的，还有债权人会议）。
出让这么高比例股权拟引进的重组方，究竟是何方神圣？！针对中小股东质疑，3月15日，*ST创智及其重整管理人发布公告，对重组方进行画像，合适的重组方应该符合的条件包括：
（1） 向创智科技注入价值不少于20亿元且未来三年每年净利润不低于2.5亿元的资产；
（2） 无偿提供不少于5000万元的资金支持；
（3） 重组过程中应向创智科技注入1.43亿元现金或等值资产。
事后可知，此重组方条件，其实是照猫画虎，重整核心操盘方早已心有所属。
*ST创智及其管理人（实质上是大股东）没能根本说服足够数量的中小股东，该重整草案在2011年3月17日召开的出资人组会议上，遭出资人/股东否决！而另外，形式上更重要的、仅5个债权人的*ST创智债权人会议，以绝对多数通过《重整计划草案》，尽管债权人仅能部分受偿。
破产重整只能成功。不成功、则成仁（破产清算）！
*ST创智及其管理人修正了《重整计划》，下调中小股东让渡股权比例，变为：公司出资人无偿让渡股份共计为79,323,390股，占总股本的20.95%。公司出资人让渡的股权比例，由接近30%变为约20%，比例大幅降低。
如此折衷的重整方案，最终在2011年5月份获通过。
一个有趣的细节，在《重组计划》前言部分，提到了上市公司（实质上应该是大股东和实控人）与管理人之间的分工和区别，特别提到管理人全力搞资产负债调查、重整计划由上市公司起草、管理人审查确定等，也许某种程度上反映了本案中管理人的无奈与不安。
《重组计划》执行并不顺利。因五个股东（特别是原大股东湖南华创和湖南创智）所持上市公司股份被质押或冻结而无法按时转移至重整账户的原因，破产重整没能在半年内执行完毕，直到2012年5月底才执行完毕。从这里可以看到，为何目前主流的上市公司破产重整出资人权益调整安排，主要用资本公积转增股票来处理，以增量稀释存量、杀人于无形，而不必动存量、伤筋动骨。
到2012年6月底，*ST创智十大股东发生改变，第一大股东形式上变为“创智信息科技股份有限公司破产企业财产处置专用账户”，持股比例18.95%；而原大股东大地集团形式上持股比例降为7.66%。（见下图）
问题来了：谁会成为*ST创智重组方？谁会拿下专用账户里的大量廉价股票，从而成为*ST创智第一大股东和实控人？
最后的重组（2011-2012）
风高浪急 玉石俱焚
其实答案早已揭晓！
*ST创智停牌至2011年底已有四年多，徘徊在退市边缘，公司重组已时不我待！
2011年12月31日，*ST创智破产重整尚未执行完成（原计划应该完成），*ST创智公告了其资产重组计划，具体为：
（1） *ST创智拟向交易对方（大地集团）非公开发行股份以购买其持有的国地置业95.306%股权，该股权以评估基准日国地置业100%股权的评估结果3,044,860,045.69元为基础，以此为定价基础，确认拟购买资产的价值为2,901,945,962.93元。经上市公司和大地集团确认，交易标的国地置业95.306%股权的交易价格为2,901,945,962.93元。此次非公开发行股份价格为3.72元/股（不低于暂停上市交易前20个交易日公司股票交易均价），新增股份数量为780,093,000股；
（2） 大地集团将其持有的成都国地置业有限公司4.694%的股权转让给公司，用以解决公司原大股东创智集团（系重组方大地集团的非关联方）对公司142,914,082.76元的欠款；
（3） 大地集团通过三个方式增持公司股票：一是创智科技向其非公开发行的股份；二是根据创智科技《重整计划》作为重组方有条件受让的股份；三是大地集团根据协议约定受让财富证券有限责任公司持有的创智科技股份；
（4） 本次收购完成后，大地集团将直接持有创智科技72.11%的股份，并通过成都泰维（其将直接持有创智科技5.65%的股份）间接持有创智科技5.65%的股份，合计持有创智科技77.76%的股份。
此重组方案应该让不明就里的人大吃一惊！
媒婆收了重金，答应穷小伙子帮忙找个高富美。结果，下完高额定金，新婚掀盖头，却发现新娘是：媒婆自己！媒婆收了聘礼、自带嫁妆，将对小伙家业控盘！
全部股东（包括大地集团）原先让渡到专门账户里、以待“优质重组方”的股票，结果变成了：参与捐赠的大户，要把全部捐赠都拿走！我的，还是我的；你的，也成了我的！
让人想起《让子弹飞》中某个情节……
重组方案一出，激起了中小股东强烈反感和反对。在2012年1月16日下午*ST创智临时股东大会上，除聘任会计师一项决议得以通过外，其余十项有关本次重组的议案，全部被否决！其中，绝大多数议案被半数以上反对票否决。
当时中小股东（至少相当数量）应该是对大股东大地集团强烈反感，所要求的已不是重组方案优化问题，而是看不上大地集团这个重组方、看不上国地置业这块“优质资产”，要求更换重组方。万般无奈，应该是三个月协调沟通未果，2012年4月28日，*ST创智发出了“ 关于公开征集重组方的公告” 。（见下图）
作为上市公司，本已病入膏肓、此时更奄奄一息，如此复杂的重组局面，犹如大手术做了七八个小时躺在手术台上的病人，却要换医生，且公开召集！哪里有人接？哪里有人敢接？
2012年5月22日，*ST创智公告：没有新的重组方出现！
应该是经过进一步协商，三个月后，2012年8月底，*ST创智发布公告，还是由大股东大地集团对公司进行重组！
前度媒婆今又来，没有其他合适的人，还是咱俩凑合着过吧！
大地集团对新的重组方案做了一些修改和让步，包括重组完成后合计持股73.19%（之前方案比例为77.76%）、恢复交易后股价承诺（拿出不少于2亿维护股价12元/股以上）、三年股东回报规划等，但整体而言，应该并没有太大、实质性的让步和修改。
但，这一重组方案，被称为“终极版”重组方案。
在2012年9月13日举行的*ST创智2012年第二次临时股东大会上，大部分重组议案再次被否决！尽管有少量重组议案获得通过，尽管反对票数量已比第一次临时股东大会时少，甚至部分议案获得65%支持率，离2/3通过仅一步之遥！但程度没有意义，正式的结果依然是：没通过、失败！
2012年9月20日，停牌已有五年，不时发布“恢复上市情况进展公告”的*ST创智，首次发布“退市风险提示性公告”！根据公告：
2012年6月28日，深圳证交所发布了《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，*ST创智属于2012年1月1日之前已暂停上市的公司，深圳证交所将在2012年12月31日之前对*ST创智作出是否核准恢复上市的决定；
2012年9月14日（股东大会第二天），*ST创智收到湖南证监局下发的《关于责成*ST创智做好退市风险处置预案等相关工作的监管函》(湘证监函[2012]216号)，让其做好退市准备。
此时的*ST创智，已听到退市的警铃大作，处在退市的悬崖边上。
也许是为了最后时刻的放手一搏，*ST创智准备2012年11月5日再次召开临时股东大会，对“终极版”重组方案进行再次表决。
但釜底抽薪、雪上加霜的是，大地集团拟置入上市公司的一级土地整理资产和业务，严重依赖政府资源并面向成都龙泉驿区政府单一合作对象，被投资者和媒体质疑，且成都市政策调整让业务合法性和稳定性面临挑战（由此看来，中小股东对大股东及其“优质资产”的怀疑，是有道理的）。皮之不存、毛将焉附？！*ST创智最终取消了拟对重组方案第三次表决的临时股东大会。
一切已晚，无力回天。
2012年12月底，*ST创智公告：深交所上市委员会2012年12月24日召开会议审议，*ST创智股票恢复上市申请事项未获得审议通过。
2013黯然退市：股市无童话 投机需谨慎
余下已没有悬念。2013年2月7日，*ST创智发布了其作为上市公司的最后一则通告，于2013年2月8日，正式摘牌退市。
*ST创智成为退市新规下，退市第一股！
重新复盘，回味*ST创智在2007年停牌后，在长达五年多的时间里，一步步虚耗光阴、最终把自己逼入毫无转圜余地的地步。这其中，最大的责任，无疑应该是整个局面的操盘者——大股东大地集团。
大地集团应该是资本市场的新手，其本身业务规模似乎也不够大，且不够市场化。纵观*ST创智历时五年的重整和重组全过程，可以看到初期的拖沓和怠慢（2007-2009，除了股权收购无所作为）、重整和重组过程中的贪心、沟通能力弱和控局操盘能力不足等问题。面对四万多中小股东，大股东把自己当成中小股东的交易对手，而不是领导者，很难破局。
当然，此案中的中小股东，至少部分，也不是那么好伺候。从*ST创智停牌前几个月的股权蹿升（见下图），基本面一塌糊涂，股价却平地翻倍，说明的问题是：有人在投机，有人在赌！赌这支股票可以重组，可以通过重组乌鸡变凤凰！这样的投机背景，必然给这支股票带来急躁和杀气。
当然，如果从投资角度，如果从更长维度看，*ST创智股价从2000年3月的最高点12.21元/股，一路走低，到2007年停牌，然后一停数年、重组无果，前后绵延十年，其长期投资人也会非常郁闷。（见下图）
到最后，多年暂停交易的*ST创智，已形同僵尸，却期望有钱的翩翩公子前来搭救、娶回家。可惜，*ST创智不是睡美人，资本市场也没有童话，梦中人始终没有出现。媒婆几次想上床、却被踹到床下。
到最终退市，一切归零，似乎满盘皆输！大股东输了，中小股东也输了，可有赢家？！
从外部来看，从更广阔的视野看，此案应该是有赢家的，那就是：中国股市！
因为终于有垃圾股票被正常退市、而不是被继续无良炒作，中国股市因此多了肃杀之气，投机之习因此减少。到现在注册制下，更是让优质资源汇聚行业龙头企业，弱势企业少人问津，经营不善企业或壳公司更是沦为股市垃圾，这才是资本市场回归正常和蓬勃发展之正道。
水面下的重组（2014-至今）
执着就有希望 咸鱼也能翻身？
退市是作为上市公司的离别和死去，但不是破产清算，*ST创智作为资本市场外的法律主体，依然存在。
比较有趣，且应关注的是，*ST创智退市前倒数第二个公告，以“董事会”之名发出，特别提及根据法院裁定及管理人意见，“公司将继续推进公司重大资产重组”。
根据深交所有关规定，退市企业如果重组成功并达到上市条件，公司可申请重新上市。这意味着*ST创智与资本市场虽然分开、并未远离，还有一线生机。有似被贬入凡世的仙子，改造成功，还有可能重返天庭。
根据有关查询结果，退市后的*ST创智已换了人间，公司名称已改为“天珑科技集团股份有限公司”，四川大地集团已退出股东序列，大股东变为持股45%的永盛科技有限公司（见下图）。
而从看到的有限业务和财务信息看，重组完的天珑科技主业为手机研发和销售，2019年营业收入有77亿！且国外收入占比83%！是一家国际化的公司。
看起来，资本市场水下的*ST创智已完成了重组，终于引进了“优质重组方”。
更为重要的是，有报道称，天珑科技2018年已向深交所提交重新上市申请，目前应该还在程序中。也许，未来我们有可能在资本市场看到*ST创智的重生、天珑科技的出世和浮上水面。
另外一面，曾经拟置入*ST创智的成都国地置业，经查询还在，但已官司缠身，特别是其与原最大土地整理合作方——成都龙泉驿区人民政府，已反目成仇、对簿公堂，现已上诉到最高人民法院。围绕该公司，还有其他几十桩诉讼。看来，当初*ST创智中小股东拒绝该资产置入上市公司，是明智的。
至于有新科技、新产业、一带一路概念的天珑科技，为何要选择这样一个壳、选择这样一种上市道路，略显奇怪，但不是本文关注范畴，且落风中。
*ST创智破产重整案，从2007年底开始算起，到现在可视为依然在过程中和余味里，绵延十多年。这可视为上市公司破产重整的一个失败案例，但同时，这也是个典型案例！其中酸甜苦辣、成败得失，值得后来者品味借鉴。
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