全球最大SPAC登场，却可能是“最终盛宴”？
本文来自国际金融报，作者袁源、井立琛
4月13日，全球最大SPAC登场。东南亚互联网综合服务平台Grab宣布，将与美国科技投资公司Altimeter Capital Management合并，以“特殊目的收购公司”（SPAC）的形式在美国纳斯达克交易所上市。
Grab上市后的预期股权估值将高达400亿美元，创下全球SPAC公司上市估值最高纪录，成为席卷美国金融市场SPAC热潮的一个新里程碑。
2020年，美股SPAC募资额达到830亿美元，2021年继续疯涨，今年前三个月已达1000亿美元。但这样的热潮可能很快就会褪去。
SEC（美国证券交易委员会）已经表示，SPAC对出售或给予投资者的认股权证进行了不正确的核算，这表明监管机构正在逐步增加对这一受欢迎上市工具的审查。
业内人士还表示，市场上优质交易标的缺失，SPAC资金来源枯竭，使这场狂热的投资拐点隐现。
SEC整顿认股权证的会计方式
Grab的这一交易为SPAC相关交易热潮增添了浓墨重彩的一笔。
据SPACInsider统计，仅2020年就完成了248件SPAC的IPO案件，数量超过过去11年SPAC IPO的总和，而2021年以来，该工具的上市交易数量更是达到惊人的306件。
根据SPAC Research的数据，今年美国还有435家SPAC仍在寻找合并目标。
SPAC原本符合美国上市交易相关规定，然而随着热度越来越高，SEC开始介入，以规范市场，控制潜在的混乱风险。
早在三周前，就有消息人士称，SEC致函华尔街银行，要求他们资源提供SPAC交易的相关信息，因此并未达到正式调查要求的程度。
美东时间4月12日，SEC声称，正在拟制定一项新的指导方针，此前向早期交易投资者(如空白支票公司SPAC)发放的认股权证将不再作为权益工具。在会计报表上，认股权证可能从“股本”转为“负债”。
这无疑是对SPAC的一项打击。据《福布斯》报道，本次监管升级被视为对SPAC热潮的“降温”之举。
SPAC的运作流程包括多个阶段，每个阶段的投资者为了不同的潜在收益参与其中，而其中，“认证股权”的会计核算成为本次SEC“出手”的焦点。
据了解，SPAC存在的唯一目的为通过IPO的流程募集资金，从而去收购有前景的未上市公司，最终期待达成股价上升、投资人获利的结果。
在SPAC成立到IPO前的这一阶段，所引入的投资人被称为“赞助人”。“赞助人”可能包括创始人、管理团队、天使投资人和私募股权基金等，这些投资者的资金将被用于支付公司IPO所需的费用。
按照惯例，IPO前的投资人不仅能在IPO时获得20%的SPAC普通股股份，还能获得额外的认股权证。拥有认股权证意味着投资者能在持有的股票之外，获得额外的收益机会。
认股权证（Warrant）作为一种权利证明，依托于标的证券（对于SPAC而言，认股权证依托于SPAC上市后的普通股）而存在。SPAC与权证的持有者达成协定，使后者能以约定的价格、时间购买或出售该权证，从而获利。
通俗来说，若公司上市后通过收购行为使股价上涨，那么此时认股权证便可用于便宜购入公司股票，赚取价差。
根据美国监管机构最新的声明，在SPAC相关交易的会计核算中，早期投资者的认股权证将不被视为权益工具（Equity Instruments），而将被核算为负债（Liabilities）。如果SPAC的会计报告未能符合这一规定，那么SPAC的IPO将难以顺利进行。
SPAC大热背后，更多风险浮出
除了监管升级限制了SPAC的无序发展，SPAC模式的自身风险也在不断累积。
SPAC也被戏称为“空头支票公司”，这意味着公司本身并没有任何盈利业务，公司存在的价值需要通过并购有前景的未上市公司来实现。如果管理团队未能在期限内找到符合要求的并购标的并完成交易，那么SPAC将进入清算解散程序，各方的获益也就不能实现。
富而德全球并购业务联席主管安伟斌告诉《国际金融报》记者，最主要的风险是僧多粥少的问题，现在有400多个SPAC公司在寻求各种各样的交易，我们现在也在怀疑市场上是否有足够多的好的交易标的供这些资本进行收购。
被誉为“女股神”的方舟基金首席执行官凯茜·伍德（Cathie Wood）周二对投资者将现金投入SPAC投机交易表示担忧：
“其实很明显，以目前的态势来看，未来某一些投资肯定不会有特别好的回报，所以主要的风险还是来源于现在市场上资本过多，好的交易标的却太少。”
伍德在当天的方舟投资网络研讨会上说：
“考虑到目前投入于SPAC的资金额，我们认为SPAC领域会发生一些事故。当我看到太多的钱追逐数量很少的真正好机会时，我会感到担心”。
SPAC资金来源的稳定性也备受质疑。在“空壳公司”上市前，私人资本是促成IPO的主要动力，资金的枯竭风险威胁着SPAC交易的可持续性。
安伟斌解释称，在做SPAC交易的时候，SPAC资金或从发起人那里获取，或是通过一些正规金融机构以及资管机构获得。现在SPAC资金来源有一点点枯竭的意味。
另外，作为并购标的的初创企业的定价方式也容易引发风险。在传统的IPO规则中，准备上市的企业需要准备充足翔实的财务资料，并接受严格的审查，在发行定价上也会较为保守。但是初创企业由于缺乏过往的稳定业绩，在SPAC上市的时候只能用前瞻性的利润来做定价。
对此，安伟斌称，很多时候，这些出让企业谈到前瞻性利润本身底气并没有那么充足，但即便如此，其定价通常会相对激进一些，而且持续性也不会那么强。
定价方式的激进还会引发连锁反应。由于SPAC并不受制于传统IPO同样的监管规则，它的操作空间较大。但是这样的漏洞势必会引起监管者的注意，后续可能出现的监管升级同样值得注意。