为什么说长江电力比贵州茅台更好：估值分析及回报空间分析
前天我写了一篇长江电力的文章，提到长江电力的盈利确定性非常之高，高于贵州茅台，而估值也不高，成长空间还还不错。当时限于篇幅没有展开来说。今天就试着展开来说一下。
从资产负债表说起
我打算先从长江电力的资产结构说起。下面这个资产负债表，我把几个空缺或数量很小的删掉了，这样显得精简一点。
长江电力流动资产仅有146.8亿，而非流动资产则高达3161.51亿，其中固定资产就有2311.1亿。可以说，非流动资产占据了资产的绝大部分，公司是一个实打实的重资产公司。
说到重资产公司，能想起来的还有很多，比如包钢股份，总资产3562亿，其中非流动资产就有2098亿。上海机场的总资产332亿，非流动资产占了234亿。重资产类型的公司通常都不被资本市场看好，市场更加看好那些轻资产公司。
从经营风险的角度来说，重资产行业的前提投入巨大，资产折旧在成本中占据着很大的比重，后面的经营需要持续盈利才能有所回报。如果经营环境发生了剧烈的变化，那么前期的巨大投入很可能就打了水漂。假如这个重资产公司处在一个变化比较快的行业，那么出现的可能就是：公司虽然账面上有着不错的利润，但却需要不断的资本开支用以更新设备，这些账面利润实际上并不真实，也无法为股东带来真实的回报。
相反轻资产行业由于非流动性资产占比较小，这方面的风险就更低一些。
但凡事我们都要具体来分析，具体到长江电力来说，公司的非流动性资产占据了绝对多数份额，公司未来的经营会不会发生剧烈的变化进而导致巨额的亏损呢？
来看看这些非流动资产具体是什么。那些金融资产就不说了，我们就说一下非金融资产。
可以看到，挡水大坝有1084亿，房屋及构筑物是707亿，机器设备是500亿。其他的数量较少可以忽略。
另外，公司的200多亿的无形资产主要是秘鲁的输配电业务特许经营权。
下面我们来说一下公司的这些资产给公司带来什么。
资产折旧
下面是水电站的结构简图：
水电站主要将水的势能转化为电能，其主要设备就是水轮发电机，主要的构筑物就是坝体以及相应的厂房。在可预期的未来，这种结构会不会被颠覆？可能性基本为零。只要坝体和厂房不发生损坏，设备进行正常的维护和更换，那么水电站其实可以持续运营。
根据会计准则，这几个资产的折旧年限是这样的：
从长江电力的报表来说，2020年一年坝体折旧了32.05亿，年折旧率为2.26%，折旧年限为45年。房屋及构筑物折旧了24.5亿，年折旧率为2.72%，折旧年限为36.7年。机器设备折旧了58.5亿，年折旧率为5.73%，折旧年限为17.5年。
但这只是会计处理的结果，要按这个折旧，那么水电大坝大约45年就要重建，那些房屋构筑物36.7年就要重建，而机器设备则17.5年就要重新购置。实际情况却并非如此。前天已经和大家贴过了，正常维护下水电大坝是可以长期使用的，不出现地质灾害，用上一两百年都问题不大。而房屋构筑物正常也不会损坏，机器设备中以水轮发电机为主体，这些设备正常情况下也可以维持四五十年以上的正常运行。也就是说，会计折旧要比实际情况保守得多。这意味着在不到十年之后，长江电力的机器设备基本就折旧完了，少了这些折旧摊销，利润就会多出58.5亿来。
同理我们以大坝和构筑物平均100年的寿命来计，年折旧大约为23亿元。机器设备以50年折旧，年折旧为20亿，两项共计折旧43亿元，相比当前的115亿减少大约62亿的折旧费用，相应增加大约62亿元的税前利润，大约52亿元的税后利润，相当于当前净利润的20%。
经过这样的调整之后，长江电力的市盈率就是14倍。
新能源扩张
公司布局的风电和光伏大约有1500多万千瓦，大约对应300亿度的电量，按照当前的风电和光伏的上网电价及毛利润来估算，大约对应50亿上下的税前利润。
参考到其他电力央企的动作，在风电和光伏方面公司可能还会有进一步的布局，这点先不提。
资产注入
长江电力拟注入的资产是乌东德和白鹤滩两个大水电站，合计装机容量2620万千瓦。按网上搜到的资料，乌东德的设计年发电量为390亿度，而白鹤滩的年发电量为600亿度，两者相加大约为1000亿度电。
关于这两个电站的上网电价，券商研报中有测算，我这里直接贴一下结论：
有关利润的测算结果是这样的：
这个测算其实相当保守，营业成本中折旧较大，且财务费用也比较高。后续通过债务置换及提前还息会减少相应的财富费用，净利润应该会更高一些。
这些资产注入大约对应着50亿以上的净利润。
另外，之前公司通过四库联调来调节水量波动，每年都可以增发发电量，而这部分收入的边际成本接近为零。待乌东德、白鹤滩两大电站继续投产后，通过六库联调，还可以增加大约100亿度的发电量，大约对应于27亿左右的税前利润。
另外，公司后面还有计划与上游的国投电力、川投能源等展开合作，进行联合统一调度，如果实现了联合优化调度，又会增加大约100度的发电量，对应于27亿左右的税前利润。
这几个加起来，大约增加了100多亿元的利润。
投资收益
2019年长江电力的金融资产大约460亿元，2020年实现了大约40亿元的投资收益，收益率大约为8.7%。如果以2019年和2020年的金融资产的均值来算，则收益率大约为8%。
公司每年的经营现金流入大约400亿元，其中分红大约150亿元，提前偿还贷款大约50亿元，还有大约200亿元可用于投资，由此带来年均约16亿元的利润增长。
上面这几项加起来，大约与当前的利润水平相当，实现的时间点大约在未来四到五年内。对应的年化增长大约为15%。
分红
公司每年分红大约150亿，对应于大约3.5%的股息。
公司当前的资产负债率为46%，ROE为16%左右。也就是说，每1元的资产大约对应于16%的盈利水平。而公司当下用于投资的收益大约为8%，以两倍的杠杆扣减融资成本，仍是低于ROE的。从这个角度来说，提升分红其实更有利于提升股东回报。
也或许这些投资回报都有一个增长周期，未来如果逐步提升到10%及以上，那么ROE就不会被拖低。从实际情况来看，10%这一水平应该不难达到。
回报空间
如果不考虑估值的变化，一家公司的ROE如果保持稳定，那么持有其股票的收益率大约就是净资产收益率的水平。具体收益率则主要取决于两个：
一是未来ROE是否会被拉低；
二是估值会不会变化。
ROE会否被拉低呢？这要分为两个阶段，即公司在扩张阶段，其新项目的ROE能否维持当前的水平；公司的规模无法扩张时，能否将其利润用于分红。
从公司当前的情况来看，拟注入的两个新水电站的净资产收益率大约与长江电力相当，并不会拉低公司的ROE。而金融资产收益率也相当。而联调则没有成本。总体而言，公司未来的扩张不会拉低ROE。
另外还需要关注公司的一个特点，即对于存量电站来说，资产每年都在折旧，这意味着净资产每年都会减少，而对应的收入和利润却不会减少。这意味着ROE其实是会逐步提升的。
也就是说，长江电力只要维持新注入的资产ROE不低于当下，其未来的ROE就会伴随资产的不断折旧而逐步走高。
也因此16%左右的ROE是一个保守水平。
那么估值呢？估值主要取决于两个方面，一是利润确定性，即经营风险；二是成长性。本质上还是基于未来自由现金流的折现，这个折现率就要参考国债收益率。中国的国债收益率当前是大幅高于美国的，伴随中国逐步步入发达国家，其国债收益率长期来看应该是下降的。这意味着基于自由现金流折现的长江电力的估值，长期来看是上升的。
我们以2025年长江电力增长停止，经营现金流除归还贷款及必要的开支外，全部用于分红，则公司每年的净利润大约500亿元，经营现金流大约800亿元，扣掉财务借款及其他必要性资本投入，可供分红的资金就有700亿左右，按当前市值大约对应于16%左右的股息。大约与当前的ROE相当。
也因此长江电力的回报，最近五年大约15%的利润增长加上大约3.5%的股息，大约19%的年化收益。大约对应于5年140%的收益。当然这个收益不会是线性的，最后一年实现的概率更大一些。你不要把这个收益看做股价，因为分红是要除权的。
这对于一个利润高度确定的公司来说，这个收益率还是非常诱人的。实际上经过最近几年的轮番大涨，利润稍微确定点的公司其估值已经高到吓人，这些高估的白马股未来能否跑赢大盘还是未知数，更不要说19%左右的年化收益了。
能否对比贵州茅台
我之前的标题是说确定性高过贵州茅台，实际上至少未来很长一段时间，长江电力的利润确定性的确高于贵州茅台，只是股价的弹性则未必有。但你说到股价的弹性，则是双向的，即你估值既可以往上，也可以往下。贵州茅台在估值低迷时市盈率只有8倍，近期的高点则在60倍。最近回落到50倍。相比之下，长江电力的弹性要小很多。
但你觉得贵州茅台的估值弹性更多是向上还是向下呢？
从业绩弹性上来说，长江电力的利润其实是可以非常精确的估算的，贵州茅台则不行，原因在于白酒毕竟是个消费品，不仅是消费品，且由于白酒疯狂的炒作，茅台还具备显著的金融属性，行业的波动性其实非常之强。在当前白酒行业集中高潮之际，这个业绩弹性继续向上还是向下，哪个概率更大呢？
所以如果我们平心静气地想，会觉得长江电力这个投资其实还是相当不错的。不过它不太适合想着一夜暴富的，更多适合为那些稳健的价值投资者提供分散投资的一个标的。
反正也关注到这种类型的公司了，并且我对这类企业的经营还是比较熟悉的，后面我再把类似的公司都拿来一起分析一下，到时候分享给大家，希望对大家有所裨益。