特种纸龙头深度拆解

今天要说的是仙鹤股份，我会深入浅出的给大家去讲。希望大家也能学到这些分析方法。

1 产业链和商业模式

首先了解一家公司，一定要知道公司处于什么产业链当中的什么位置，例如宁德，是中游做电池的。

仙鹤股份，是国内特种纸的龙头。

先来看造纸产业链，这是个传统行业，产业链也很简单。上游是木浆，仙鹤处于中游，下游是各种纸制品。

知道了这个，再看商业模式，公司赚钱的模式，无非就是把木浆加工成特种纸，然后卖给下游各行各业需要用到特种纸的企业。

2 特种纸的种类和前景

我前面说过，公司的抗风险能力很强，主要原因就是在于产品很分散，跟买股票一个道理，不把鸡蛋放同一个篮子。

公司的产能，还有一个很大的特点就是，每年仙鹤可以根据九个赛道的景气度，灵活调配自己的产能分布，即加大高景气纸种的产能，降低景气不佳赛道的产量，最终内部对冲之后，公司的产能净头寸呈现景气向上的状态。

公司拥有 47 条生产线，各条产线都具备多品种切换能力，这使得仙鹤在调配产能时，拥有很强的回旋度。与中国其他特种纸企业相比，仙鹤的技术能力、管理能力和对小机台的灵活切换能力，都显著优秀，结合仙鹤在特种纸领域多年的深耕，是未来最有希望参与国际竞争的特种纸龙头。

公司所布局的这些品种上，也都是成长性比较好的赛道

未来三年公司将 主攻食品、医疗、快递、烟草等消费赛道。公司重点卡位食品和医疗包装赛道：公司食品卡纸成功进入利乐供应链，抢占厚型液包市场份额，以纸代塑趋势中纸吸管、食品包装纸储备齐全；医疗用纸方面，短期疫情提振需求，中长期 BOPP 膜替代进一步打开成长空间。快递中期较高的景气度驱动标签离型纸和热敏纸市场规模成长，公司市场份额分别位居第二、第一名。烟草方面，公司积极入局国外烟草巨头体系，与地方中烟合作布局新型 HNB 缓释材料。

公司未来两年进入产能集中释放期，预计 2021 年有效产能超 80 万吨，2022 年产能至少 110 万吨以上，产能释放复合增速超 35%。

3 同行业比较：仙鹤成长性十足

造纸本来是周期行业，跟钢铁煤炭类似，但是仙鹤却在周期行业里面，走成了成长股。

来看看对比：

营收体量稳居第一。2019 年公司营业收入 45.7 亿元，齐峰新材和冠豪高新以32.5/23 亿元营收分列第 2/3 名，公司规模稳居特种纸行业第一。

成长性显著优于同业。受益于品类红利，过去四年（2016-2019）公司营收年均复合增速达 27.6%，行业中其他 7 个主要上市公司同期平均增速为 8.0%；公司净利润年复合增速为 27.5%，仅次于凯恩股份，公司的体量较同行之间的差距逐渐拉大。

盈利能力表现优异。过去四年公司 ROE 始终维持在 10%上，仅次于五洲特纸，且稳定性较好，ROE 水平在同业公司中表现优异。

能够让仙鹤走向成长的两个因素是：

1 前瞻布局高成长赛道 ， 构筑先发优势。与大宗造纸不同的是，特种纸单类纸种面临市场规模小、成长天花板较低的问题，因此企业若想中长期具备成长属性，避免单一纸种成长周期性给自身成长带来的桎梏，需要不断根据新场景的应用“做加法”，形成多品种研发能力。背后需要的是企业具备前瞻视野，而且研发能力要强。

2 树立“产成 品”思路 ，致力于成为“一站式”服务提供商。不同于一般特种纸对接经销商的形式，仙鹤近年来树立“产成品”思路，积极与下游大客户对接，直接为终端客户提供定制化特种纸方案，当前已开拓利乐、恰恰、顺丰、宝洁等大客户。直接对接终端客户一方面可以更及时的了解客户需求，另一方面可以进一步缩短交易链条，提升交易效率。

所以，先进的特种纸研发能力+大客户定制化方案+ 多产业布局，产能灵活切换，是仙鹤走向成长的法宝。

4 未来的三大看点：

1最严限塑令” 打开食品包装成长空间。2020 年 1 月，国家发改委、生态环境部印发《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，明确加强塑料污染治理分阶段的任务目标。对比 2008 年版本，新版限塑令力度更大、范围更广、可行性更强。

积极布局新型纸吸管等代塑产品。以纸吸管产能为例，公司当前拥有 10 亿根纸吸管产能，且产能仍在扩张中，当前已进入喜茶、德克士等品牌的吸管采购体系。当前国内有 460 亿根纸吸管可替代空间，由于纸吸管仅为可降解吸管单位成本的 50%左右，我们判断纸吸管仍是塑料吸管的首要替代选择。我们预计随着限塑令的收紧，纸吸管的渗透速度有望加速抬升。

2  布局加热不燃烧（ 布局加热不燃烧（HNB ）缓释材料，将率先受益新型烟草放开。

国内传统卷烟用纸市场份额 传统卷烟用纸市场份额 45%，市场地位稳固 ，市场地位稳固 。烟草行业用纸主要分为卷烟纸、烟用接装纸、烟用内衬纸（铝箔纸），滤嘴棒成型纸等，一般将后三种称为配套用纸。其中国内烟用接装纸和内衬纸市场规模 20 万吨，2019 年仙鹤卷烟用纸产量为 9 万吨，市场份额约 45%。

新型烟草市场保持高增长态势。根据欧睿数据，2019 年全球新型烟草市场规模达到 354 亿美元，同比增长 27.6%，2014-2019 年 CAGR 达到 38.5%。

目前国内 HNB 市场尚未开放，但 HNB 技术研发快速推进，前景可期。当下各地中烟公司研究院加速在 HNB 产品与技术布局，伴随中烟技术成熟叠加内部利益机制理顺，预计未来 HNB 在国内或逐步放开。根据《烟草专卖法》，HNB 烟弹明确纳入专卖体系，配套烟具大概率可由民营资本市场化参与。

HNB 一般采用传统烟丝与烟草薄片混合作为烟草段材料，其专用烟草薄片内部充垫缓释材料（传统烟草薄片内部充垫烟渣）。目前公司正在国内布局以纸为基材的缓释材料，缓释材料具备保香性良好、低成本等特点，需求量大，市场前景广阔。

3   战略备库+自建浆线 ， 中长期平抑成本波动

木浆占整体生产成本比重在 45-55%（2017 年占比 46%），且大部分依赖进口，因此木浆的价格波动会对企业的成本控制带来一定影响。自 2020 年 8 月以来，浆价进入上行周期，当前针叶浆/阔叶浆单吨价格 6605/5128 元，较 8 月底上涨2008/1532 元，上涨幅度为 43.7%/42.6%。

产业链一体化，制造业公司走向后期，走向成长必不可少的环节，想要降低成本，那就必须去布局上游，可以看到2018年木浆价格高位的时候，公司毛利率显著降低，后面木浆价格下降，公司毛利回升。

今年以来，虽然美国放水，通胀预期不断加强，大宗商品都在涨价，木浆也不例外，在木浆涨价的情况下，公司对产品也进行了涨价，下游传导力度很不错，才有了一季度的高增长。ppi5-6月份会见顶，如果后面木浆价格回落，公司毛利率会更高。总而言之，成本高的时候还那么赚钱，成本降低之后，不就更赚了吗？

同时公司积极自建浆线，提升木浆自给率， 平抑成本端波动。目前仙鹤的自制浆产能为5.1 万吨，基本满足河南仙鹤产线 80%的木浆需求，倘若广西来宾化学浆及化机浆项目顺利投产，预计 2024 年木浆自供比率 49%，2027 年自供浆比例达86%。未来企业原材料成本将从以木浆为主转向以原木为主。由于原木价格波动往往小于木浆价格波动，预计仙鹤能更好地平抑成本端波动。

四个大点，说完了，谢谢大家，喜欢的点个赞或者在看吧！