王晋斌：都是宽松，但货币投放方式不同，结果也可能不同

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作者王晋斌系中国人民大学经济学院党委常务副书记兼副院长，本文转自5月1日“中国宏观经济论坛（CMF）”微信公众号。

我们认为，应对新冠肺炎疫情冲击美欧都采取了极度宽松的货币政策，但金融体系结构性差异使得美欧央行采取了不同的货币投放方式。美联储基本采取购买债券投放货币的方式，欧洲央行采取购买证券和信贷“双管齐下”投放货币的方式。货币投放方式的差异是否会带来不同的经济金融修复结果？在银行主导型金融体系的背景下，欧洲央行越来越重视通过购买证券直接投放货币，或许凸显了证券类资本市场在现代经济运行和宏观调控体系中的重要性。

2020年3月以来，美联储和欧洲央行都采取了激进的刺激性政策，这种激进的货币政策都表现在央行资产负债表的急剧扩张，都是宽松，但美欧货币投放结构存在明显的差异，这是由金融体系结构性的差异所决定的。

一、美欧央行都是宽松

从央行资产负债表来看，2020年3月金融大动荡前夕至今美联储和欧洲央行的扩表幅度是巨大的。截至2021年4月22日美联储总资产高达约7.82万亿美元；截至2021年4月27日欧洲央行总资产高达约7.56万亿欧元。与2020年3月初相比，截至目前，美联储和欧洲央行的总资产扩表幅度分别达到了84.39%和61.09%，扩表幅度中的大部分是在2020年完成的（图1）。

图1 美联储和欧洲央行的扩表幅度（%）

注：美联储两个阶段是2020年3月5日-2020年12月31日；2020年12月31日-2021年4月22日。欧洲央行两个阶段是2020年3月3日-2020年12月29日；2020年12月29：日-2021年4月27日。数据来源：美联储、欧洲央行。

依据IMF（WEO, April 2021）提供的数据，欧元区2020年产出缺口高于美国经济产出缺口，2020年美国经济和欧元区经济的产出缺口分别为-3.12个百分点和-4.35个百分点。在欧元区产出负缺口大一些的背景下，欧洲央行扩表的程度明显要小于美联储扩表的程度，重要的原因是：当前国际货币体系是美元主导、欧元跟随的国际货币体系。美国是大规模的贸易逆差，2020年美国经常账户逆差高达6817亿美元；欧元区是相当规模的贸易顺差，2020年欧元区顺差为2500亿欧元，占欧元区GDP的2.2%。美国国际净投资头寸是负值，2020年美国净国际投资头寸变化量高达-3.04万亿美元，而欧元区净国际投资头寸是正值，2020年欧元区的净国际投资头寸超过910亿欧元，占欧元区GDP的0.8%。因此，经常账户和金融账户的差异在相当程度上应该约束了欧洲央行的扩表幅度，即使如此，疫情爆发以来欧洲央行的扩表幅度也是巨大的。

二、宽松的货币投放结构存在明显差异，也存在趋同

美联储资产负债表的扩张是通过市场购买债券（国债和MBS）来实现的。这就是说美联储把货币直接投向市场，而不是通过商业银行来投放货币，通过金融市场资金量的增加来提高流动性，商业银行在不缺乏流动性的情况下，按照自身的风险管理要求来融资并提供信贷。从2020年3月5日至2021年4月22日，美联储资产负债表增加了约3.56万亿美元，其中，国债增加了约2.5万亿美元，MBS增加了约0.88万亿美元，两项合计约3.37万亿美元，占美联储资产负债表扩张的94.7%。欧洲央行表现出类似的情况，但存在明显的差异。从2020年3月3日至2021年4月27日，欧洲央行资产负债表增加了约2.87万亿欧元，其中欧元区居民发行的证券增加了约1.33万亿欧元，向欧元区信贷机构提供与欧元货币政策操作相关的贷款增加了约1.49万亿欧元，两项合计约2.82万亿欧元，占欧洲央行资产负债表扩张的98.2%。

美联储与欧洲央行货币投放方式的差异，本质上是美欧金融体系的差异所致。美国是以市场主导的金融体系，货币投放以金融市场投放为主，因此，购买债券几乎成为美联储投放货币的唯一方式。欧元区是以银行为主导的金融体系，因此，向信贷机构投放资金依旧是重要的货币投放方式。从2020年3月3日至2021年4月27日欧洲央行货币的投放结构来看，向信贷机构投放资金占据了资产负债表扩张的51.92%，同时，欧洲央行通过购买债券的形式向市场投放的货币占据了资产负债表扩张的46.34%。

尽管这一轮救助和刺激性货币政策中，欧洲央行更多一些的是通过信贷扩张来完成的。但从历史的视角来看，我们发现欧洲央行货币的投放也逐步在向资产购买这种直接性投放演变。图2显示的从欧洲央行的货币投放方式来看，尽管欧洲的金融体系是以银行为主导的金融体系，但也在高度重视金融市场的发展，近几年货币的投放几乎采取了市场购买债券和银行信贷并重的方式。2008年初欧洲央行购买欧元区居民发行的证券只占总资产的6.36%，次贷危机后的2010年底证券占总资产比例达到了23.86%。欧债危机的爆发使得欧元区从2013年年底开始了又一轮扩表，到了2016年欧洲央行资产负债表中证券占总资产比例达到了53.78%。2019年底达到高点60.83%。截至2021年4月27日证券占总资产的比例也高达55.56%。

图2 欧洲央行总资产和证券占总资产的比例（%）

注：图中的2008是指2008年1月9日；2010是指2010年12月28日；2013是指2013年12月31日；2016是指2016年12月28日；2019是指2019年12月31日；2021是指2021年4月27日。数据来源：ECB，Weekly financial statements。

因此，从历史的视角来看，欧洲央行也在逐步重视通过市场购买证券来直接投放货币。为了应对新冠肺炎疫情的冲击，欧洲央行出台了大规模的资产购买计划（PEPP）。这种方式的好处是：金融市场流动性充裕，会迅速降低金融市场的压力指数，改善市场融资条件。当流动性充裕，利率被压低到很低的水平时，市场融资条件的改善是迅速的。从政策性利率水平来看，依据BIS提供的数据（BIS policy rate statistics）来看，截至目前美联储和欧洲央行的政策性利率水平分别是0.125%和0%。

三、货币投放结构不同可能会导致金融市场的几大差异

首先是经济中微观主体的杠杆率会存在差异。美联储和欧洲央行资产负债表如此扩张肯定会带来信贷的增长，但存在一定的差异。图2显示了BIS给出的美国和欧元区信贷缺口的变化，可以看出美国经济在去年第2季度开始，信贷缺口已经转正，到了3季度信贷缺口为4.9%；相比之下欧元区的信贷缺口也出现了快速收敛，到了去年3季度信贷缺口只有-0.3%。依据BIS的数据，2020年3季度美国和欧元区所有非金融部门的信贷/GDP比例为161.5%和176.3%，相比2019年底分别上涨了11.2个百分点和12.3个百分点。

图3 美国和欧元区信贷缺口的变化（%）

数据来源：BIS, Credit-to-GDP gaps (actual-trend) - United States - Credit from All sectors to Private non-financial sector; Credit-to-GDP gaps (actual-trend) - Euro area - Credit from All sectors to Private non-financial sector.

尽管美国经济信贷缺口到去年3季度已经转正，但从信贷缺口的变化幅度来看，欧元区信贷缺口的收敛幅度还是大一些。从2020年1季度的-9.7%收敛到3季度的-0.3%，收敛幅度为9.4个百分点；而同期美国经济的信贷缺口从-2.3%变为4.9%，变化幅度为7.1个百分点。从这个角度可以认为银行主导型的金融体系在信贷推动的经济修复上要更快，但会导致经济中的杠杆率也会相应的上升比较快。

其次是经济中风险溢价可能会存在差异，这会导致金融市场的融资条件（金融压力指数）存在一定的差异。把货币直接投向市场，金融市场融资条件的改善可能更为迅速。

再次是资产价格的上涨幅度会出现差异。金融市场的流动性的改善会助推资产价格出现快速、甚至过度的修复。通过银行信贷来改善流动性对金融市场资产价格的修复速度要慢一些。在宏观审慎的监管下，通过银行资金来间接入市存在确定的限制，尤其是在分业监管的背景下，银行持有的证券比例是低的。从ECB公布的数据来看，也体现了这一点。

当然，上述三个差异是货币投放方式不同在市场上能够直接显示出来的，包括杠杆率、风险溢价（金融压力指数）以及资产价格的变化。但我们很难在短期中去评价这种货币投放方式差异的优劣，美欧货币政策的目标也是为了提高就业和保持物价稳定，而这两个目标与上述几个差异之间存在复杂的关系，作用的机制一直是货币政策效率研究关注的重点。但不管如何，有一点值得我们关注：在银行主导型金融体系的背景下，欧洲央行越来越重视通过购买证券直接投放货币，或许凸显了证券类资本市场在现代经济运行和宏观调控体系中的重要性。

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