评级观察| 国资并购环保民企的信用影响

近年来，国资并购民营环保企业的案例层出不穷。我们统计了2016年以来5年间国资并购环保民企的案例（A股上市环保企业为样本），其中成功完成的已有7例。从完成时间看，并购早已有之，最早是2016年广东广晟对东江环保的并购；而更多的并购案例发生在2018年融资政策趋紧、环保民企再融资环境较为困难后。

注：Ⅰ通过收购原控股股东持有的股权成为第一大股东，获得控制权；Ⅱ通过收购原控股股东持有的股权 表决权委托方式获得控制权，后认购公司定向增发股份成为第一大股东；Ⅲ通过收购原控股股东持有的股权 表决权委托方式获得控制权，后继续增持成为第一大股东；Ⅳ通过收购原控股股东持有的股权 表决权委托方式获得控制权。

资本密集的行业特征（前期投入大、回报期较长）对本身资金实力和信用资质较弱的民营企业并不友好，民营环保企业普遍面临资金链压力。尤其2018年融资政策趋紧后，再融资难度加大，一些民营环保企业经营或资金平衡出现困难，部分企业资金链断裂。在这种背景下，国资并购环保民企的信用影响，我们认为主要包括三个方面：

• 直接的财务支持缓解短期流动性压力
  在三聚环保的并购案例中，针对三聚环保受业务模式相似的神雾环保违约影响，应收账款可回收性受市场质疑，积累较大财务压力的困境，国资方海淀国资提供了协助公司应收账款受让，推动资金回流，以及提供有息财务资助的直接财务支持措施。可以看出，2019年三聚环保应收账款规模大幅下降，经营现金流情况改善。同时，公司成功应对2019年公募债回售及私募债到期的大额集中偿付。
  

  此外，巴安水务的并购协议中包含国资方珠海水务出资购买转售的回售债券之条款，意在解决巴安水务无法筹集足够资金应对债券回售的流动性危机。尽管相关资金已汇入共管账户，该并购最终终止，巴安水务回售违约。

• 改善再融资能力实现债务接续的良性循环
  在更多的并购案例中，国资方的财务支持体现为间接的信用增进。国资控股股东以其较强的信用资质进行背书、增强市场信心，被并购上市公司的再融资能力得以改善。东江环保、三聚环保、中金环境和清新环境等四家企业在被并购后，成功新发行债券，实现债务接续的良性循环。
  
• 产业协同提升中长期抗风险能力
  从并购方业务属性看，以环保产业为主业的占多数。一般认为，国有企业拥有较强的资源整合能力，而民营环保企业拥有专业技术和服务经验的积累，通过并购实现产业协同，将在中长期提升上市公司抗风险能力。
  截至目前，东江环保、三聚环保和清新环境均已有业务结构或业务布局的调整。其中，东江环保收缩市政废物处置业务，更聚焦于其工业危废处置的优势主业，与国资控股股东广东广晟的有色金属业务形成产业链延伸；清新环境在新增业务布局上调整为以国资控股股东所在的四川为中心，重点开拓西南地区市场业务，与国资控股股东实现地理布局上协同发展。
  

小结

以结果论，我们认为，国资对环保民企的并购提升了被并购主体的信用品质，有利于环保行业的长期发展。随并购案例增加，未来环保行业或转为以国资为主导的行业格局。

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