2020年上半年城投行业分析与展望
联合资信 联合评级 公用事业部
刘亚利 徐汇丰
摘要
2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，宏观经济下行明显，固定资产及基建投资增速迅速下滑。宏观政策逆周期调控力度加大，财政政策更加积极，货币政策更加灵活有效。基础设施建设补短板力度持续加大，重点投向进一步明确，为城投企业提供了一定的项目储备空间和较大力度的资金支持，有助于改善城投企业的经营及融资环境。宽松货币政策下，债券市场流动性保持充裕，城投债发行规模及净融资规模均大幅增长。受交易所放松审核条件及公司债放开注册制等因素影响，公司债发行规模跃居首位。城投债发行利率整体呈下行趋势，短期城投债发行利差整体收窄，不同级别的中长期城投债发行利差分化加剧。
2020年下半年，全球疫情和经济发展环境仍存在很大不确定性，但随着积极财政政策及宽松货币政策的持续实施，国内经济将逐步修复。同时，中央政府要求加快5G网络、数据中心等新基建及新型城镇化建设进度，棚户区改造、城镇老旧小区改造等也将持续推进，相关基础设施建设仍有较大的投融资需求。作为城市基础设施建设的重要载体，2020年下半年，城投企业经营和融资环境将保持稳定。联合对城投行业的展望为稳定。但仍需关注2020年下半年城投债到期及回售兑付压力，非标信用风险的持续暴露及城投企业信用水平的持续分化。
一、宏观及行业环境
（一）宏观环境
2020年突发新冠肺炎疫情，宏观经济明显下滑，宏观政策逆周期调控力度加大，财政政策更加积极，货币政策更加灵活有效；下半年基建投资仍有一定空间，为城投行业提供了较好的发展环境。
2020年初，突发新冠肺炎疫情并迅速在全球范围内形成蔓延之势，对国内经济造成巨大冲击。为此，中央政府持续加大宏观经济政策调控力度，采取更加积极的财政政策和更加灵活有效的货币政策。宏观经济运行方面，2020年以来，受新冠肺炎疫情的影响，加之我国经济发展面临的复杂严峻的外部环境并无改善，国民经济出现明显下滑。具体来看，2020年一季度GDP同比下降6.8%，二季度全国疫情防控和复工复产取得明显成效，国民经济呈全面复苏态势，二季度GDP同比增长3.2%，2020年上半年GDP累计同比下降1.6%。财政方面，2020年1－6月，全国实现一般公共预算收入96176亿元，同比下降10.8%，增速较上年同期下滑14.2个百分点。其中，税收收入81990亿元，同比下降11.3%，增速较上年同期下滑12.2个百分点。2020年1－6月，全国实现政府性基金收入31479亿元，同比下降1.0%，增速较上年同期下滑2.7个百分点。
投资方面，2020年2月固定资产投资增速急剧下滑至-24.5%，基建投资增速下滑至-26.86%，随着新冠肺炎疫情得到控制和积极财政政策持续实施，投资活动逐步恢复，2020年3月起，固定资产投资增速和基建投资增速企稳回升，2020年6月固定资产投资增速回升至-3.1%，基建投资增速回升至-0.07%。鉴于新冠肺炎疫情对于国民经济和多数行业均造成较大冲击，积极财政政策下，下半年财政支出力度持续加大，基建投资仍有一定的空间，为城投行业发展及城投企业融资创造了有利的环境。
（二）行业监管与政策
2020年以来，在坚决遏制隐性债务增量的基础上，基础设施建设补短板力度持续加大。中央政府强化地方政府专项债促进投资的作用，加快对经济进行修复。同时，基建投资的重点投向进一步明确，未来基础设施建设投资重点将集中在交通、水利、公共卫生以及新型城镇化建设等方面，将为城投企业提供一定的项目储备空间和较大力度的资金支持，有助于改善城投企业的经营及融资环境。
2020年以来，基础设施建设补短板力度持续加大，政府采取一系列举措强化地方政府专项债促进投资的作用，加快对经济进行修复。（1）地方政府专项债额度明显提升。政府工作报告指出，2020年财政赤字率拟按3.6%以上安排，拟安排地方政府专项债3.75万亿，较2019年新增1.6万亿。（2）地方政府专项债额度提前下达，专项债发行节奏明显加快。截至2020年二季度末，财政部累计提前下达地方政府专项债额度28480亿元，占2019年新增额度的92.47%，并要求地方政府“早发行、早使用”，首批地方政府专项债发行时点较2019年明显提前，上半年地方政府专项债累计发行规模23725.38亿元，较上年同期大幅增长，为加大基础设施建设补短板力度提供有力支撑。（3）地方政府专项债用作项目资本金的比例可适当提高。2020年各省专项债券资金用于项目资本金的规模占该省份专项债券规模的比例，在20%的基础上可适当上调，充分发挥专项资金的作用。此举有助于保障地方重大项目资本金来源，缓解城投企业重大基建项目资本金压力。
此外，基建投资的重点投向也进一步明确，将城投企业提供一定的项目储备空间。新冠肺炎疫情爆发以来，国家出台各种政策措施，推动传统基建和新基建投资共同发展。2020年3月，中共中央政治局常务会议指出要加大公共卫生服务、应急物资保障领域投入，加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设进度。同时，对新型城镇化建设的政策支持力度也进一步加大，2020年4月，发改委明确2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务，包括加快发展重点城市群、推进都市圈同城化建设、推进以县为重要载体的新型城镇化建设、推进大型搬迁安置区新型城镇化建设等。2020年6月，发改委印发《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》，明确公共资源重点投向县城（县政府驻地镇或街道及其实际建设连接到的居委会所辖区域）新型城镇化建设，抓紧补上疫情暴露出的县城城镇化短板弱项，大力提升县城公共设施和服务能力等，同时公布了120个新型城镇化示范县，为全国县城新型城镇化建设提供模板。
二、城投债市场分析
（一）债券发行规模
2020年上半年市场流动性保持充裕，城投企业面临宽松的融资环境，城投债发行规模大幅增长。发行品种以公司债、短期融资券和中期票据为主，江苏、浙江、山东发债规模仍位居全国前3位，发债主体中区县级城投企业占比提升。
受新冠肺炎疫情影响，通过基建投资修复经济的需求旺盛，城投行业监管政策相对宽松，城投企业仍面临宽松的融资环境。2020年上半年，城投债发行规模创下新高，发行主体达1303家，发行数量达2798支，发行规模达21397.22亿元，发行数量和发行规模较上年同期分别增长44.75%和34.76%。
从发行品种来看，2020年上半年，新发行城投债以公司债、中期票据和短期融资券为主，发行规模占比分别为38.92%、19.90%和16.83%。疫情背景下，市场资金面整体宽松，流动性保持充裕，同时交易所放宽公司债审核条件，加之公司债发行改为注册制，审核流程简化，城投企业公司债发行规模较上年同期大幅增长120.37%，在各债券品种中发行规模位居首位。
从发行区域来看，受区域融资环境不同影响，城投债发行区域性分化仍较明显。浙江、山东等地城投债发行规模较上年同期增速均超过100%，而天津、云南、吉林、辽宁、青海、内蒙古等地城投债发行规模较上年同期均有明显下滑，天津、云南、吉林、辽宁和青海城投债发行规模分别下滑11.77%、31.51%、52.71%、19.19%和37.50%，内蒙古未发行城投债。从发行规模来看，江苏、浙江、山东发债规模位居全国前3位，江苏省城投债发行规模仍遥遥领先。
从城投企业的行政级别来看，2020年上半年，发债城投企业所属行政级别分布情况发生较大变化，行政级别下沉趋势明显，县及县级市城投企业发行城投债规模同比大幅增长，融资规模大幅增长。2018年以来，受一系列宏观政策及监管政策变化影响，城投企业融资环境变动较大，不同行政级别城投企业面临的融资环境明显分化，整体而言，区县城投企业面临融资环境较为紧张。2020年以来，为应对新冠肺炎疫情对经济造成的冲击，资本市场流动性更加充裕，交易所审核要求放宽松，加之放开注册制带来的便利，区县城投企业融资环境明显改善。2020年上半年，发债城投企业中，区县级城投企业数量达635家，占所有发行主体的比例为48.73%；发行规模达7765.73亿元，占比达36.29%。
（二）净融资情况
城投债净融资规模大幅增长，但区域分化仍较明显，需关注再融资环境较差地区城投企业的偿债压力。
2020年1－6月，城投企业发行债券净融资规模为13362.83亿元，较上年同期的净融资规模5281.25亿元大幅增长153.02%，主要系债券发行规模大幅增加所致。从区域分布看，绝大部分地区城投债净融资情况较好，江苏、浙江和山东净融资规模位列前三，净融资规模均超过千亿。而青海、辽宁、黑龙江和内蒙古净融资规模分别为-9.20亿元、-36.26亿元、-40.54亿元和-81.33亿元，内蒙古城投企业受融资环境影响上半年未发行城投债，但陆续有城投债到期，导致净融资缺口较大。城投债净融资呈现明显的区域分化，需关注再融资环境较差地区城投企业的偿债压力。
（三）发行利率与利差水平
国内货币政策和资金面整体宽松，城投债发行利率整体下行，短期城投债发行利差整体收窄，不同级别的中长期城投债发行利差分化加剧。
2020年上半年，受新冠肺炎疫情影响，央行实施了宽松的货币政策，市场资金面保持充裕。此外，为了应对疫情影响，中国人民银行、银保监会、证券交易所、国家发改委等均出台相关政策支持企业融资，市场融资环境保持相对宽松。在此背景下，各级别不同期限的城投债发行利率整体呈现下降态势。
从短期债券情况看，2020年上半年，AAA、AA+和AA城投企业短期债券平均发行利率整体呈下行态势，分别为2.38%、3.20%和3.97%。从中长期债券情况看，2020年上半年，AAA、AA+和AA-级别城投企业中长期债券平均发行利率均呈下行态势，AA级别城投企业发行利率在第二季度有所回升，AAA、AA+、AA和AA-城投企业中长期债券平均发行利率分别为3.61%、4.39%、5.72%和6.14%。
从发行利差来看，2020年以来，短期城投债平均发行利差整体呈收窄态势，中长期债券平均发行利差呈走扩态势。从各信用等级城投债发行利差均值的级差看，2020年1－6月，短期债券方面，AAA和AA+城投债之间的级差较2019年全年下降10.57个BP；AA+与AA城投债之间的级差较2019年全年增加1.39BP。中长期债券方面，AAA和AA+城投债之间的级差较2019年全年下降13.41BP；AA+与AA城投债之间的级差较2019年全年增加6.16BP；AA与AA-城投债之间的级差较2019年全年下降61.26BP；不同级别中长期城投债发行利差分化明显加剧。高级别城投债的级差有所下降，说明投资者对AA+及以上主体级别的风险溢价的要求有所降低。综合来看，2020年1－6月，城投债发行利差随主体信用等级下降而上升，不同信用等级对城投债发行利差影响具有显著差异，反映出信用等级对城投债的信用风险具有一定的区分度，对城投债发行利差具有区分性，评级结果得到了市场和投资者认可。
（四）级别分布及调整
发债城投企业主体信用级别仍以AA和AA+为主，AA+城投企业发行债券规模最大。城投企业信用级别调整以调高为主，共7家城投企业因短期偿债压力上升、出现欠息、发生代偿风险、所属区域财力下滑等原因被下调主体信用级别或下调展望。
2020年1－6月共发行城投债2798支，涉及发行主体1303个，其中43个发行主体未进行主体评级。从主体级别分布来看，发行主体信用级别仍以AA和AA+为主，占比分别为52.49%和31.31%。从发行数量来看，AA城投企业发行债券数量最多，占比为39.74%；其次为AA+城投企业，占比为38.28%。从发行规模来看，AA+城投企业发行债券规模最大，占比为37.16%；其次为AA城投企业，占比为31.76%；AAA城投企业发行债券规模占比为29.20%。
信用级别调整方面，2020年以来，城投企业信用级别调整仍以调高为主。其中，主体信用级别上调111家，主体信用级别由AA+上调至AAA共31家，由AA上调至AA+共68家，由AA-上调至AA共11家；展望由负面调整至稳定1家。主体信用级别上调企业主要分布于江苏省、浙江省、安徽省、湖南省、河南省、江西省等地。
主体信用级别下调1家，展望由稳定调整至负面6家，信用水平下降主要系企业短期偿债压力上升、出现欠息、发生代偿风险、所属区域财力下滑等原因所致。
三、行业信用风险展望
2020年下半年，全球疫情和经济发展环境仍存在很大不确定性，但随着积极财政政策及宽松货币政策的持续实施，国内经济将逐步修复。同时，中央政府要求加快5G网络、数据中心等新基建及新型城镇化建设进度，棚户区改造、城镇老旧小区改造等也将持续推进，相关基础设施建设仍有较大的投融资需求。作为城市基础设施建设的重要载体，2020年下半年，城投企业经营和融资环境将保持稳定。联合评级对城投行业的展望为稳定。但仍需关注以下几个方面问题：
1．关注2020年下半年城投债到期及回售兑付压力
2020年下半年，城投债到期及回售分布不均，江苏、浙江、天津、重庆、湖南等地到期及回售规模较大，且贵州、辽宁、内蒙古、天津、湖南等地方政府债务负担偏重，区域城投债兑付压力值得关注。
从债券余额来看，截至2020年6月30日，存续城投债数量10356支，城投债余额82183.33亿元。其中，无级别的城投债规模最大，占存续城投债余额的比例为38.59%，主要为无债项级别的定向融资工具、私募公司债和超短期融资券；其次为AAA城投债，占存续城投债余额的比例为28.59%；AA+和AA城投债占存续城投债余额的比例分别为19.43%和13.13%。从债券品种来看，存续城投债中公司债和中期票据占比较高，分别为30.30%和27.06%。
从存续城投债到期及回售情况来看，2021年7－12月城投债到期及回售规模12068.17亿元，从兑付时间分布来看，2020年下半年兑付压力整体相对分散，集中兑付压力一般。
从区域分布看，2020年下半年城投债到期及回售规模相对较大的地区包括江苏、浙江、天津、重庆、北京等地，其中江苏到期及回售规模超3000亿元，浙江到期及回售规模超1000亿元，其他地区到期及回售规模均在1000亿元以下。此外，贵州、辽宁、内蒙古、宁夏、天津、青海、云南、吉林等地地方政府债务负担偏重，且部分地区上半年城投债净融资为负，2020年下半年仍需加强对这些地区城投企业流动性状况的关注。
从发债主体信用级别来看，AAA、 AA+及AA城投企业2020年下半年到期及回售债券余额占比分别为31.97%、37.33%和30.69%，分布较均衡。主体级别较低的城投企业再融资能力相对较差，需关注这部分城投企业2020年下半年债券兑付压力。
2．关注非标信用风险的持续暴露
部分地区再融资环境恶化，城投企业非标信用风险将持续暴露。
据不完全统计，2020年上半年，共有22支非标产品发生逾期或违约，涉及城投企业10家，分布在贵州、湖南、河南、四川等地，其中贵州省7家（占70.00%），湖南、河南和四川各1家，非标信用风险事件高度集中在贵州。从行政级别看，1家为地市级城投企业，其余均为区县级或园区城投企业。2020年下半年，城投企业融资环境整体将持续保持宽松，但不同地区融资环境持续分化，此外，“资管新规”过渡期延长至2021年，未来两年城投企业非标产品接续难度增加，“非标转标”压力增大，再融资环境恶化的地区非标信用风险将持续暴露。
3．关注城投企业信用水平持续分化
对于债务负担重且债务到期集中、非标融资占比高、对外担保规模大、再融资压力大的城投企业信用风险值得关注。
疫情影响下，部分经济欠发达、产业落后、资源枯竭、转型压力大的地区，将面临更大的经济和财政增长压力，而疫情防控导致财政支出加大，城投企业可获得的支持将有所减弱，对其债务偿付造成不利影响。尤其是这些区域的区县级和园区类城投企业，需持续关注其债务偿付压力。
2020年下半年，不同城投企业之间信用水平将持续分化，企业层面，债务负担重且债务到期集中、非标融资占比高、对外担保规模大、再融资压力大、有不良征信记录的尾部城投企业流动性风险值得关注。
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