毛利下滑，”越赌越输“，九恒条码IPO疑云|IPO研究院
无论是原材料成本比重、存货账面价值，还是应收账款、坏账准备，均处高位，将进一步挤压九恒条码未来的盈利空间
出品 | 每日财报
作者 | 刘雨辰
近期，广州九恒条码股份有限公司（以下简称“九恒条码”）预更新披露了招股说明书，拟上交所主板上市，公开发行不超过2125.5628万股，占发行后总股本的比例比低于25%，募资54451.33万元。
据《每日财报》了解，九恒条码成立于2002年，是一家快递物流应用材料整体解决方案提供商，其产品涵盖电子面单、快递运单及快递包装材料等全系列快递物流应用材料产品，主要为国内各大快递公司服务。
然而利润率和利润双双下滑，高额坏账准备吞噬了九恒条码大量利润，靠签订对赌协议来吸引股东高价入股，对赌失败后却意外达成和解，九恒条码背后究竟隐藏着什么秘密呢？
客户集中度攀升，主营毛利连续下滑
财报显示，2017年至2019年，九恒条码的营业收入分别为9.9亿元、14.16亿元、14.93亿元，净利润依次为3107.02万元、10253.6万元、6802.3万元，营收保持增长，但去年的增速明显下滑，而净利润则在去年直接大幅下滑30%以上。
根据《每日财报》的统计，负债合计依次约为7.13亿元、7.06亿元、6.57亿元；资产负债率（母公司）依次为52.38%、46.47%、49.09%。
展开来看，九恒条码主要的两大拳头业务是电子面单和快递包装材料，财报显示，2017年-2019年电子面单产生的销售收入分别为3.19亿元、6.85亿元、7.35亿元，快递包装材料产生的销售收入分别为1.96亿元、3.40亿元、4.24亿元，两者合计占当期主营业收入的52.45%、72.75%、77.99%，为公司主要收入来源。
根据国家邮政局公布的邮政行业运行情况和九恒条码的产品销售数据，九恒条码快递面单（包含电子面单和快递运单）2019年的市场占有率为37.11%，国内各大快速公司基本都是九恒条码的客户，比如顺丰控股、申通快递、中国邮政、韵达股份、百世集团、圆通速递、中通快递、德邦股份、天天快递等。
《每日财报》注意到，九恒条码的客户集中度较高，报告期内公司前五大客户的销售收入占当期营业收入的比重分别为 54.21%、53.60%和56.02%，这和下游行业的属性有直接关系，数据显示，2019 年快递与包裹服务品牌集中度指数CR8达到 82.5，行业集中度指数维持高位。
值得注意的是，九恒条码的盈利能力正在逐年下滑，2017-2019年，公司主营业务毛利率为24.39%、21.12%和19.52%，其中主要原因是快递运单利润率的断崖式下跌。
2018年的时候快递运单的毛利率为21.37%，但到了2019年这一数值就变成了9.54%。公司快递运单产量与销量出现了下降，2017年到 2019年，快递运单产量从28.26亿份下降到4.67亿份，销量从 24.34亿份下降到 8.72亿份，快递运单销售收入占营业收入的比例从 22.93%下降到3.38%。由于下游客户对快递运单的需求减少，使得公司快递运单生产线产能利用率下降，进而导致分摊的固定成本较高。
《每日财报》发现，九恒条码虽然2019年的市场占有率为37.11%，但受制于可替代性强、议价能力较差等原因，无论是原材料成本比重、存货账面价值，还是应收账款、坏账准备，均处高位，将进一步挤压九恒条码未来的盈利空间。
招股书显示，九恒条码生产经营所需要的原材料包括原纸类、特种纸类及化工料类等，在2017年至2019年，九恒条码原材料成本占主营业务成本比重分别达到了 80.61%、81.55%和82.82%。因此，原材料的采购价格正对九恒条码的生产成本产生较大影响。
根据九恒条码2019年采购金额最大、占年度采购金额近15%的原材料-格拉辛原纸的价格走势，《每日财报》发现，九恒条码所使用的原材料具有剧烈的波动，若未来主要原材料价格出现了大幅上涨，将大大增加九恒条码的成本压力；若九恒条码不能通过调整产品价格向下游转移成本，极有可能对公司的盈利能力造成不利影响。
九恒条码采取的是“以销定产”的模式，但效果并不明显。另外由于九恒条码的客户主要集中于大型快递企业，自身议价能力有限，转移成本并不容易。
同时，客户的生产经营、产品需求以及市场经营环境一旦发生重大不利变化，就会直接导致九恒条码的部分存货难以继续销售，从而需要对存货补充计提跌价准备，而这将对公司经营业绩造成非常不利的影响。
《每日财报》还注意到，九恒条码的存货账面价值也在持续高企，2017年到2019年的存货账面价值分别为 2.35亿元、3.30亿元和 2.67亿元，占同期期末流动资产总额的比例分别为 32.9%、35.24%和 28.9%，占比较大。
除此之外，九恒条码的应收账款也已成为一个大问题，2017-2019年，公司应收账款账面价值分别为 2.70亿元、3.42亿元和 4.66亿元，占流动资产比例分别为 37.85%、36.59%和50.39%。
同时值得注意的是，2017年到2019年，九恒条码的坏账准备分别为2366.74万元、2630.58万元、3633.19万元，而去年公司的净利润才只有6802.3万元，每年的坏账准备给公司造成了巨大的损失。
业绩对赌越赌越输，急忙上市另有隐情
2016年的时候，九恒条码进行了多次股权转让，但奇怪的是，股权转让的价格并不相近。
其中2016年5月15日发生的股权转让中，沈雁将持有九恒条码0.11%的股权转让给永州恒通，0.56%的股权转让给永州恒盛，转让价格为4.38元/出资额，而2016年5月22日，珠海乾亨却以11.04元/出资额的价格入股九恒条码。
两次时间相近的转股过程中的价格差距如此悬殊，显然不是因为估值和业绩的提高，《每日财报》研究后发现，靠对赌协议来吸引股东高价入股才能解释这一情况的出现，而九恒条码和实控人曾签署多份对赌协议。
如珠海乾亨与九恒条码和沈云立约定，九恒条码2016年、2017年和2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于8000万元、9500万元和10500万元。
广发信德、宁波约拿与九恒条码和沈云立约定，2016年、2017年、2018年和2019年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别不低于6500万元、10000万元、12000万元和14400万元。
章海波、广州粤科、广东粤科与九恒条码和沈云立约定，九恒条码2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润不低于10000万元。
很遗憾的是，九恒条码2016 年-2018年经审计的扣除非经常性损益后净利润分别为6886.91 万元、5955.64 万元、7779.41 万元，除了2016年，九恒条码、沈云立与资方的对赌均以失败告终。
事已至此，如果按照正常的流程进行，那么九恒条码将会面临巨额的赔偿和股票回购任务，需要大量的资金，公司的经营很可能因此而受到毁灭性的打击。
但不可思议的是，去年五月份到六月份这一段时间，以上参与对赌的股东全部终止了投资协议之补充协议中的业绩对赌、股份回售等特殊条款，同时不再要求沈云立和公司承担任何法律责任。
天下没有免费的午餐，2019年6月28日，九恒条码首次提交了申报稿，“终止对赌”不久，就计划主板上市。
而珠海乾亨、广发信德、宁波约拿等公司愿意“无偿”终止对赌协议的履行，或许与此次IPO申报有哪些隐情？就此问题，截至发稿前，尚未收到九恒条码相关回复。
对此，《每日财报》将持续关注。
声明：此文出于传递更多信息之目的，文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。