金学伟：价值投资的现实主义
——股票投资的“道”与“术”（16）
[ 在所有的估值指标中，市盈率是最常用、最直观、最简单的，因此，从本质上，而不是从他在那个时代形成的条条框框中，准确理解、把握、运用约翰·聂夫的低市盈率策略，可以为我们的投资提供更大的、更经常性的帮助
“神”与“圣”的巴菲特系列终于写完了。之所以越到后来批判性越强，乃因长期以来，我们一直笼罩在巴菲特制造的“奥马哈迷雾”中，把“巴学”当作了句句真理、不能探讨、不能质疑的神学，唯有“破执”，才能“顿悟”。
现在我们切入约翰·聂夫频道。
与巴菲特相比，约翰·聂夫没有太多光环，就像本系列开篇《投资的王道》说的，如果巴菲特是价值投资的理想主义者（这是他的显性语言系统展现给人看的），那么，约翰·聂夫便是价值投资的现实主义者。
理想主义所以成理想主义，一般都有两种情况：一种是自小接受的教育，比如在一个相对封闭、纯净的环境里长大，从小接受的就是纯净的教育，长大后步入社会，就很容易成为和现实格格不入、到处碰壁的理想主义者。一种是他所处的环境非常优越，使他根本就不需要去面对现实，“食不厌精，脍不厌细”，“割不正则不食”，是条件过于优裕之后的一种“高贵”。巴菲特所展现的理想主义者显然属于后者。
而现实主义正好相反，食不需精，能饱就行；脍不需细，适口为珍；肉切得方与不方，都不影响它的味道。
约翰·聂夫所以会成为现实主义者，和两个因素有关。
一是他的成长经历。他出生在一个没有任何背景的家庭，长大后因找不到工作，去父亲的公司干活，做的是最枯燥乏味的事：到处打电话介绍和推销产品。从这一枯燥乏味的工作中他领悟到一个真谛：只要产品对路、方法对头，再枯燥乏味的工作也能挣到钱。这一经历影响了他一生，使他甘于在平淡中寻找盈利的机会。
二是他的处境。他接手温莎基金时，基金的经营状况一团糟，作为基金经理人，他需要为温莎找到并确立一种盈利模式，这种模式具有可复制性、可延续性和稳定性、安全性。而且像其他所有基金经理人一样，他可回旋的余地其实很小。作为伯克希尔董事长，巴菲特可以一年不买股票，直到有满意的股票和满意的价格为止；可以在股市没有机会时，到别的地方寻找机会；可以在股票投资收益下降时，靠子公司的盈利和资产净值增添光彩，给股东一个交代。但作为基金经理人，约翰·聂夫能选择的唯有股市，而且不仅要盈利，还要时不时地有所动作，不能让基民怀疑你这个基金无所作为，没有方向。因此，他不能“食不厌精，脍不厌细”，“割不正则不食”，只能采取一种现实主义态度，看菜吃饭，而不能完全根据偏好来吃饭，这就是适者生存，环境决定人的行为方式。因此，把基金经理们的投资业绩和巴菲特去比较，是荒谬和不公平的。至于将巴菲特语录当作巴菲特全部，更是一种幼稚。以此来教训我们投资人，也是以其昏昏使人昭昭，误人子弟。
作为现实主义的约翰·聂夫，曾长时间地被人贴上“逆向投资者”的标签，对此，他本人是极不赞同的。他并不认为自己是逆向投资者，而是一个“低市盈率投资者”。作为低市盈率投资者，约翰·聂夫在中国曾经历过大起大落。2002年后的几年中，伴随“五朵金花”和中国股市的大牛市，约翰·聂夫的低市盈率策略曾广受赞誉，有些基金经理人将他列为自己的最爱和最崇拜的对象。但是，近几年，在小型高成长股风起云涌之时，大批的低市盈率“蓝筹股”却一再沉沦，又引起了人们对低市盈率策略的怀疑——约翰·聂夫的策略是否已经过时了？
这样的疑问我也遇到过好多次，我的回答是：我们也许并没有完全理解约翰·聂夫的低市盈率策略。举个简单例子吧：20世纪70年代，当“漂亮50”风靡华尔街时，约翰·聂夫也曾介入其中，但作为低市盈率投资者，他买的不是最风光的比如宝丽来、施乐等，而是市盈率最低的IBM，最低是什么概念？30倍！相当于当年华尔街股市平均市盈率的3倍左右！
我认为，要理解约翰·聂夫的低市盈率策略，并把这种策略应用到自己的投资中去，需要理解下列几个方面。
首先是时代背景。约翰·聂夫执掌温莎基金的时代正是华尔街从“富人俱乐部”走向“人民资本主义”时代，虽然股市已开始热起来了，但总体上估值还很便宜，被严重低估的股票还不少，这使他可以较从容地在低市盈率股票中寻找合理的投资标的，能够经常在市盈率4倍、5倍的股票中找到好股票。这也是时势造就英雄、环境造就行为方式的一种表现。因此，学习约翰·聂夫，也要像学习巴菲特一样，得其心而忘其言，不能画地为牢，作茧自缚，非得市盈率低到什么程度才买。
其次是对市盈率的理解。何为市盈率？这问题也许会被许多人笑话：做股票的谁不懂市盈率？但知道市盈率是什么东西是一回事，理解其背后的逻辑是另一回事。从公式上说，市盈率就是每股价格除以每股收益，或者说股票总市值除以总收益。从专家的解释说，市盈率相当于“年”，10倍的市盈率相当于投资10年才能收回成本。但是，从投资的本质来说，市盈率相当于初始回报率。10倍的市盈率等于初始回报率为10%，20倍的市盈率等于初始回报率为5%。于是，就有了如下区别：同样10倍的市盈率，年增长10%的股票，收回成本的时间是7年，年增长5%的股票就需要14年。而同样的增长率情况下，买进的市盈率越低，收回成本所需的时间越短。
因此，在约翰·聂夫眼里，执行低市盈率策略的主要好处是有一个较高的初始收益率，对以后的利润增长率可有较高的容忍度，即便达不到预期的利润增长率问题也不太大。
其三是何为低？市盈率的低与高有相对和绝对2个标准。绝对的标准很容易理解：一只股票市盈率10倍，另一只股票20倍，前者肯定比后者低。但相对的标准就不一样了。
1.不同的利润增长率，会形成不同的市盈率。一旦把增长这个函数引入市盈率高低评判，20倍的市盈率就不一定比10倍的市盈率高了。
2.不同的板块会形成不同的市盈率。比如目前银行股的动态市盈率最低3.8倍，最高6.9倍；谷歌眼镜概念股的最低市盈率也要接近20倍。你如果是巴菲特，你可以不买这些股票，甚至可以说说“高大全”的风凉话，因为你可以从其他途径去获取收益，股东不满意又能咋样？大不了把伯克希尔股票卖了，对巴菲特的运作资金一点影响都没有。如果你是约翰·聂夫，就不能这样做了，因为错过了表现好的板块，就错过了2013年的盈利机会，基民不会提意见，但会选择赎回，你想把基金做下去还是不想做下去？约翰·聂夫买30倍市盈率的IBM，执行的依然是一种低市盈率策略，只不过他没有把IBM的市盈率和全市场平均市盈率比，而是和“漂亮50”中的其他股票比。不同的板块有不同的市盈率，不同的处境产生了不同的行为方式。
3.不同的股票会形成不同的市盈率。市场是什么？市场就是交易，在交易中形成对某只股票的价值判断和评估。于是我们就能看到，某些股票的市盈率常年处在几十倍的高水平上，某些股票的市盈率常年处在10倍以下的水准。如果我们承认发现价值是市场最本质的功能，那么，当一只长期平均市盈率为10倍的股票涨到15倍市盈率时，我们就有理由认为它被高估了；当一只长期平均市盈率30倍的股票跌到15倍市盈率时，我们就有理由认为它被低估了。
在所有的估值指标中，市盈率是最常用、最直观、最简单的，因此，从本质上，而不是从他在那个时代形成的条条框框中，准确理解、把握、运用约翰·聂夫的低市盈率策略，可以为我们的投资提供更大的、更经常性的帮助。
因此，在进入正式讨论前，我们先把约翰·聂夫的七大选股要素罗列一下——
1.低市盈率；
2.基本增长率超过7%；
3.收益有保障；
4.总回报率相对于支付的市盈率两者关系绝佳；
5.除非从低市盈率中得到补偿，否则不买周期性股票；
6.成长行业中的稳健公司；
7.基本面好。
如果有时间或有兴趣，最好是把《约翰·聂夫的成功投资》看上一遍，这样可以有一个大概印象和大致了解，方便我们下一期的讨论。
（作者为金证导航技术暨运营总监）