基金50｜融通基金投资总监邹曦：周期核心资产正当时
作者：祁和忠 裴利瑞
邹曦在业内以擅长投资周期股而闻名，他在13年的投资生涯中形成了完备的产业趋势投资方法论，近年来的重仓品种集中在工程机械、水泥、电子、医药与消费等板块，且对于自己看好的股票敢于重仓，持股集中度高、周期长。
近三年来，他的投资状态渐入佳境，骄人的业绩吸引投资者不断追加申购，基金管理资产规模获得了较快增长。对于未来的市场走势，他认为继消费核心资产之后，目前，周期投资品行业的部分龙头公司已具备明显的核心资产特征，而且估值普遍处于低位，存在估值跃迁的可能性。
谈及疫情对于股市投资的影响，邹曦说：“依旧看好A股，更看好与内需特别是基建投资相关的领域，尤其看好供需结构优化，具有长期增长潜力的周期核心资产，包括工程机械、重卡、水泥等行业的龙头公司。中国的疫情让市场认识到了消费股的周期性，全球的疫情让市场认识到了科技股的周期性，史无前例的疫情反而会让市场认识到周期核心资产不那么有周期性。”
关注中观研究，投资风格中性
邹曦先后毕业于北京航空航天大学、央行研究生部，于2001年2月加入融通基金，历任市场拓展部总监助理、机构理财部总监助理、行业分析师、宏观策略分析师、基金管理部总监、研究策划部总监。
2007年6月，邹曦开始担任基金经理，至今已有13年。13年来，他几乎一直是融通行业景气的基金经理，仅在2012年上半年有半年间隔。
“我投资框架的形成过程比较长：从2012年起，基本确定了以阿尔法（Alpha）为主的投资思路；从2017年起把做阿尔法的方法总结为产业趋势投资，并严格执行投资体系，控制其与自己性格的冲突，保证对纪律的严格执行，基本做到知行合一。” 对于自己投资框架形成过程，邹曦讲道。
他认为，社会经济生活中存在种种产业趋势，能够提高人们的生活水平，提升生产效率，符合推动社会进步的方向，相关产业中的公司中长期具备投资价值。产业趋势投资，意味着与自上而下相比，他更关注中观研究；与自下而上相比，他更倾向于选择“幸运”的公司。
产业趋势的确认包括盈利增长预期和事件驱动两方面。如果事件驱动能够得到盈利增长预期（包括盈利增速和经营数据）的支持，则产业趋势的确定性和推动力度将非常强。一般而言，产业趋势会按以下过程进行确认：趋势逻辑显现—经营数据增长—盈利加速增长。至少要进入经营数据增长阶段才能有效确认产业趋势，否则只是主题投资。
个股层面，邹曦认为，优秀的管理层很容易辨别，但幸运是极其难得的核心竞争力。幸运重于能干，很多公司往往没有意识到自己的盈利来自于哪里，他个人希望做到能够比上市公司提前半步把握到这个公司是否幸运，而通过产业趋势详细的研究是能够做到的。
组合管理层面，邹曦的组合管理可用一句话总结：一般情况下的α，极端情况下有限度的β。
首先，他把市场上所有行业按照驱动力分为四个大的板块：利率驱动的金融地产板块、固定资产投资驱动的投资相关板块、消费驱动的消费相关板块和技术进步驱动的技术股板块。这四大板块间的配置属于Beta，由宏观策略决定，但四大板块的配置、风格配置偏离一般很少超过10%，组合基本上是一半的周期、价值，一半的消费、成长。
然后，邹曦会在每一个板块中根据产业趋势选定1-2个行业，再在每一个行业里精选2-3只个股，因此组合中一般很少超过20只股票，前十大重仓股可以达到80%以上。
虽然个股很集中，但是由于风格中性、行业配置均衡，且每个板块中都会尽可能把握最好的标的，因此组合的波动性比市场整体水平小很多，回撤相对有限。
在明确了按产业趋势方向投资之后，由于主要看两年以上的中长期趋势，换手率自然就下来了。“目前我一年换手率只有一倍出头，半个月不交易也是常有的事。”他说。
从2017年4季度以来，三一重工、潍材动力、华新水泥、海螺水泥等核心资产就一直是他的重仓股，上市公司业绩推动下的股价上涨是基金收益的主要来源。
周期核心资产将成领头羊
具体来看，邹曦认为，2003年至2015年，中国经济内生结构处于扩张状态，存在明显的产业趋势。其中，2003-2004年的“五朵金花”开始直至2007年重化工业高峰期，中国经历了波澜壮阔的重化工业化阶段；2010年消费电子从硬件端发轫直至2015年移动互联网高峰，是令人兴奋的移动互联网浪潮；其间，消费升级的产业趋势持续贯穿其中。
反映到基金重仓情况上，在2003年至2015年的不同阶段，融通行业景气分别阶段性重仓了周期股、消费股和TMT，即分别对应了这些产业趋势的发展。
值得注意的是，邹曦曾在2015年看空乐视网，是市场上少有的能有逻辑地看空乐视网的基金经理（曾在13、14年重仓乐视网，但在15年时转为看空）。
邹曦认为，只有创造新的价值才能提升自己的价值，乐视网之所以失败，是因为没有遵循有效的商业规律，以建设生态圈的名义开展多元化，投入产出比极度不合理。生态圈和多元化有很大的区别，真正的生态圈有强大的核心变现业务，能做到一超多强，而乐视并没有做到这一点，实际上陷入了多元化的陷阱。
此后2016年，以供给侧改革为标志，中国经济进入存量经济阶段，成为A股市场核心资产兴起的前提。当经济生活中不存在明显的产业趋势时，经济的内生增长处于平稳期，新兴企业成长性有限，而龙头企业在经营和财务上的资源优势得以充分施展，甚至会挤压新兴企业的成长空间，形成核心资产的投资效应。
2016-2019年，以白酒和家电为代表的周期消费行业实现并确认了估值跃迁，成为核心资产最鲜明的代表。
他认为，如果说2016年至2017年重估的是消费股，2019年以来重估的就是周期股。重估带来的估值提升和景气带来的盈利超预期，会形成周期投资品行业的戴维斯双击，类似于2017年的白酒和家电股的表现。未来2-3年，周期核心资产将成为核心资产新的领军品种。
截至2020年1季度末，融通行业景气的股票仓位高达94.19%，组合结构以周期板块和科技板块为主，并降低了受疫情影响较大的消费板块的配置。周期板块依然以工程机械、重卡、水泥、消费建材为主，科技板块以电子、云计算、云游戏为主，适当降低了受海外疫情影响较大的电子、新能源汽车行业的配置。
融通行业景气的前五大重仓股以周期股为主。2020年1季度，邹曦大幅增持恒立液压，由2019年底的第六大重仓股晋升至第一大重仓股，1季度末持股市值占基金净资产比例高达11.05%，已超过10%的上限。
恒立液压主营液压元件及液压系统，液压产品的下游应用机械包括挖掘机、盾构机、船舶港口机械、高空作业平台等，目前公司挖机油缸市占率已经接近50%，而小挖泵阀市占率40%左右，中大挖10%左右。中国是液压制造的大国，但产业大而不强。目前大多数液压产品处于价值链的中低端，高端产品主要依赖进口和包括恒立在内的少数几家国内龙头企业，市场预期液压件的国产替代将为恒立液压带来较大发展空间。
第二大重仓股三一重工的主要产品是混凝土机械、挖掘机、大吨位起重机等。工程机械行业的产品市场需求受国家固定资产和基础设施建设投资规模的影响较大，下游客户主要为基础设施、矿山、房地产等投资密集型行业，这些行业与宏观经济息息相关。近年来，随着国家高质量发展理念的确定，工程机械行业实现稳定的发展，优胜劣汰效应显现，市场份额集中度呈不断提高的趋势。2019年，公司实现营业收入756.65亿元，同比增长35.55%；归属于上市公司股东的净利润112.07亿元，同比增长83.23%。
第三大重仓股是海螺水泥。海螺水泥2019年营业收入1570.3亿元，同比增长22.3%；扣非后净利润327.19亿元，同比增长9.73%；公司经营活动产生的现金流量净额407.38亿元，资产负债率20.39%。在2019年年报中，海螺水泥在展望2020年时表示，受新冠肺炎疫情影响，基建逆周期稳增长功能有望发挥更大作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度，地方专项债发行力度有望进一步加大，叠加城投债发行加速，促进基建投资增速持续回升；在房地产方面，中央明确不将房地产作为短期刺激经济的手段，调控以“稳”为主，房地产投资增速仍将保持较强的韧性。因此，水泥需求刚性支撑有望得以延续。同时，国家将继续深化供给侧结构性改革，2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的最后一年，大气污染环境治理不会放松，地方管控措施会更加严格，以及受错峰生产、节能减排、矿山治理等政策持续性影响，有利于平衡水泥行业供需关系。
第四大重仓股潍柴动力。从2017年4季度起，该股一直为前10大重仓股之一。潍柴动力的主要产品包括发动机、重型汽车、液压产品等，2019年营业收入1743.61亿元（其中国内占比59.16%，国外占比40.84%），同比增长9.48%，扣非后净利润83.23亿元，同比增长3.42%。公司经营活动产生的现金流量净额238.35亿元，每股收益1.15元，净资产收益率21.34%。
第五大重仓股是华新水泥。该公司通过持续的投资新建和并购，已在国内9省市及中国邻近周边国家，形成了近1亿吨的水泥产能规模，2019年水泥业务的收入占公司营业收入总额的86.7%，在公司的所有业务中居主导地位。2019年12月，公司公告将以超1亿元的自有资金进行回购，回购股份将全部用于员工持股计划或股权激励；截至2020年2月29日，公司已累计回购公司股份数量为220.85万股，占公司总股本的比例为0.1%，已支付的总金额为4739.5万元。
逆全球化和新冠疫情下的基建浪潮
邹曦认为，为应对逆全球化和新冠疫情的外在冲击，中国有必要启动较大规模的基础设施建设，以起到逆周期调节和提升长期增长潜力的作用。
2019年8月，中央财经委员会第五次会议提出：“中心城市和城市群正在成为承载发展要素的主要空间形式;增强中心城市和城市群等经济发展优势区域的经济和人口承载能力;要改革土地管理制度，增强土地管理灵活性，使优势地区有更大发展空间。”
他表示，从现实可操作性出发，应当把提升中心城市化作为主要导向，通过土地管理体制改革逐步释放隐藏的土地红利，以此促进工程师红利和消费红利的实现，在需求端逆周期调节的同时，从供给端提升中国中长期增长潜力，实现中国经济的再次腾飞。
一方面，依托中心城市化进程改革土地管理体制，通过耕地跨省置换、集体建设用地入市、宅基地流转等改革措施实现土地在性质和空间方面的转换，将释放出巨大的土地红利，为中心城市的发展提供持续的资源支持。
另一方面，加大新兴产业的基础设施建设，促进高端制造业的发展以释放工程师红利，促进电商等新形态消费的发展以释放消费红利。
基于中国实现中心城市化的布局模式和核心抓手，可以推导设想与中心城市化相关的外在形式，其中值得重点突出的包括以下三方面内容：
第一，大力发展轨道交通建设。要以中心城市为枢纽，通过城轨、轻轨和地铁等交通设施形成一小时轨道交通生活圈，中心城市之间则要密集加强高速铁路的轨道交通联系，这样才能适应人口密度高且数量众多的中心城市的要求。
第二，大力发展安居房建设。要在中心城市周边地区，轨道交通生活圈之内，密集建设安居房，以承接和满足中低收入人群定居的需求。
第三，大力发展教育、医疗、环保等民生工程。城市生活不仅仅只有工作、居住和出行，配套的民生工程必须完善，才能真正提升生活品质，尤其是加强教育配套设施的建设，才有可能使得安居房真正全面满足城市居民的居住需求。
邹曦表示，认识他的人，都认为他做周期股不错，但在2018年之前，周期股不在大方向上，2011年至2018年是做周期股最难受的阶段。但是，未来三年，周期股一旦选对方向后，比较容易获得绝对收益。
他说：“未来相当长一段时期，周期核心资产盈利增长的速度和持续性远好于消费和科技板块的代表性公司。周期股的核心投资逻辑在于需求端。需求持续向好，则盈利改善的稳定性强，行情的持续性好。”
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