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#五看股票#    $华兰生物(SZ002007)$   $天坛生物(SH600161)$

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一看行业空间。看看行业规模的变化情况，每年产量、价格和总规模是如何变化的。是一个增量市场，还是一个存量市场。例如医疗领域，消费领域，属于行业空间稳定增长，天花板非常高，滚雪球的雪道非常长。

华兰生物的业务主要有两块，一是血液制品，占比71%，二是疫苗，占比28%。

血液制品是从人类血液中分离出的生物制剂。现有的医学技术可以实现从血液中提取几十种生物制剂，但中国的公司目前和国外还有一定距离，例如华兰生物目前可以提取11种生物制剂，其中人血白蛋白占比26%，静注丙球占比24%，其他血制品占比20%。

血液制品有非常多的用途，广泛应用于急救治疗，免疫性疾病的治疗。全球采浆量超过5万吨，美国采浆量占比约80%。全世界仅有不到20家血制品企业（不含中国），前五家企业占据约85%的市场份额，每家采浆能力均超过了5000吨/年。中国2019年采浆量仅有9100至9200吨左右，而国内实际血浆需求量超过14000吨，血浆缺口高达近5000吨。

中国采浆量较少，主要是由于我国的社会特点决定的。我国单采血浆站主要设立在县城，这些县级区域地广人稀，经济落后且交通不便。对比美国，采浆站通常设立在城市社区、郊区等位置，靠近有献浆意识且人口集中的区域。另一方面，我国对采血浆的频率有硬性规定，导致我国人均采浆量严重落后发达国家。

从人均血制品消费看，我国人均白蛋白使用量为美国的1/3，人均免疫球蛋白使用量为美国的1/15，人均凝血因子类产品使用量仅为欧美发达国家的1/40。消费较少的原因一是血浆供给不足，二是医生对血制品的理解不如国外深入，临床价值未得到充分挖掘。

在血浆供给不足的情况下，尽管血液制品需求还有很大的空间，但每年量的增长会十分有限，预估不会超过10%。而血液制品的价格，是由供需决定，在供不应求的情况下，血液制品的价格将会缓慢提升，但另一方面，血液制品也有一定的公共用品属性，价格也会受到一定政府的制约，每年的增长会在5%以下。

综合量和价两方面因素，血液制品公司的营收将会是15%以下的中速增长。需求天花板很高，但供给量存在瓶颈。

再看疫苗业务，由于疫苗业务占比小，就简略叙述。疫苗行业也是热门的行业。我国疫苗分为一类疫苗和二类疫苗。一类疫苗为国家规定强制接种的疫苗品种，由国家医保进行支付，国家推出了国家免疫规划，强制要求公民接种14种疫苗以预防15种疾病；二类疫苗为自主接种的品种，接种者自行付费进行接种。

疫苗前期研发成本很高，一旦研发成功，后期生产成本非常低。2017年，中国疫苗消费人均2美元，发达国家人均在20美元以上，中国疫苗行业有10倍的空间。

我国一类疫苗被国企垄断，民企和外企主要发力在二类疫苗领域。流感疫苗领域，国内主流为三价流感疫苗，华兰生物在2016年研发出四价流感疫苗。二类疫苗自费接种，相比欧美高达40%以上的接种率，国内流感疫苗的接种率为2%。在流感疫苗接种上，中国同样也有巨大的空间。

2020年由于新冠的疫情，流感疫苗的需求爆发，签批超过5000万支，2021年能否延续，还有待观察。

二看商业模式。研究公司是怎么赚钱的。客户是谁，客户为什么愿意购买公司的产品。

由于血液制品来源于人，具有很强的稀缺性，是被国家严格监管的战略性物资。我国对于采血浆企业的设立有严格的限制。血液制品公司有非常高的进入壁垒。

每一个地区只能设立一个采浆站，而且每一个采浆站只能对接一个公司。从2001年开始，就不再新增血液制品公司。

所以，观察血液制品公司的竞争力，主要看其拥有的采浆站的数量，还有采浆的效率。拥有较高采浆效率的公司，有望获得更多新的采浆站的批准。

目前血液制品的销售，依然采用传统的经销商模式，由于血液制品的特殊属性，血液制品公司无法一家独大，血液制品被纳入集采的概率很小。同样的，二类疫苗产品也不进入集采范围。

二类疫苗的销售采用一票制，主要客户是各个省的疾控中心。

血液制品和疫苗的最终消费者是老百姓，但医药公司对接的主要还是医院和防疫站等医疗机构。对于华兰生物来说，扩大销售的主要方法，还是通过医学推广活动来扩大自身销售。

三看竞争格局。看在行业里有哪些竞争者。不同的竞争者有什么特点，有哪些竞争优势和劣势。具有竞争优势的公司，才能在竞争中获得优胜。而股价上涨，就是对优胜的奖励。

在血液制品领域，主要的上市公司是华兰生物，天坛生物，上海莱士，博雅生物，卫光生物，双林生物。

由于血制品行业已经不审批新增的公司，所以这个行业是存量公司之间的竞争，没有新进入者，竞争格局相对稳定。

华兰生物71%的业务是血制品，天坛生物99%的业务是血制品，上海莱士99%的业务是血制品，博雅生物50%的业务是血制品，卫光生物95%的业务是血制品，双林生物99%的业务是血制品。

了解血液制品的业务占比，方便我们更好的对这6家公司的财务数据进行对比。

由于华兰生物有疫苗业务，所以毛利率高于其他血制品厂商，但华兰生物的销售费用也明显高于其他公司。这就是商业模式带来的差异。疫苗的毛利率在80%，血制品的毛利在55%。天坛生物的毛利率较低，可能有提升的空间。从ROE看，华兰生物、天坛生物和双林生物比较优秀。

华兰生物的疫苗板块将会拆分上市，目前流感疫苗的上市公司主要有华兰生物，长春高新和即将上市的科兴生物。长春高新的疫苗公司也将拆分上市，等上市了，疫苗的数据会比较清晰。

目前华兰生物在四价流感疫苗上一家独大。2020年1-8月四价流感疫苗批签发量达425万支，同比大幅增加224%。其中华兰生物批签发量289万支，同比增加121%，市场份额达68%。

四看盈利质量。看公司利用净资产，可以创造多少净利润，就是看ROE的指标表现。ROE又可以分解为净利率，周转率和杠杆率。盈利质量也和公司的商业模式有关。商业模式好的公司盈利质量高。

华兰生物的历史财务数据非常优秀，毛利率维持在60%以上，ROE维持15%以上。从归母净利润增速看，还是有一定起伏的，平均看在20%左右。疫苗业务的扩大，有利于华兰生物提升其毛利率，但同时疫苗业务的销售费用比血制品业务更大，对ROE的影响偏中性。

五看增长潜力。公司的新产品，新产能都是公司未来增长潜力的来源。市场空间广大，但如果公司不能够提供产能去满足市场需求，业绩也无法增长。通过新产品线推测在未来的3-5年，公司会有多大的增长潜力。

从血制品业务看，要提高收入，两条路径，一是提高量，二是提高价。量上看，就是要增加血浆站的数量，还有就是增加血浆站的采浆量。

目前华兰生物的采浆站的采浆量还有提升的空间，采浆的渗透率卫光生物达到80%，华兰生物只有40%，如果达到卫光生物的水平，华兰生物还有翻倍的空间。

目前新采浆站的审批需要省卫生行政部门审批，新设立浆站要考虑人口密度，已有采浆站的数量。我国新增浆站年增速在5%-10%之间。

浆站数量美国是731，中国是245，差距还非常大。落脚到华兰生物上，新设浆站的速度非常慢，2017年是24家，到2019年还是25家。天坛生物从2017年的55家，增加到58家。上海莱士从39家增加到41家。从上市公司的角度看，新设浆站非常非常难，血制品行业要想快速增长，也非常难。

疫苗领域，则是华兰生物更重要的增长点。2020年，华兰生物四价流感疫苗批签发量为2062万支，同比大幅增长146.45%。华兰生物2021年目标流感疫苗产能1亿。流感疫苗属于二类疫苗，2020年因为新冠原因，疫苗接种爆发。到了2021年，能否继续爆发，还需要观察。

华兰生物2020年归母净利润在16亿，按20%增速估算，2023年净利润在28亿左右，给予35倍市盈率，市值在970亿，目前估值725亿，透支一定未来的增长。在500亿区间适合买入。