奥园“三条红线”危机，指望中国文旅IPO化解？|| 深度
招股书失效仅仅6天后，中国文旅就再次火速递表，焦急背后，是大股东中国奥园千亿债务压身，多元化仍在“烧钱”。
本文由无冕财经（wumiancaijing）原创首发
作者：方斯嘉
编辑：陈涧
设计：布冬
编辑助理：朱智琪
奥园急了。
据港交所官网显示，中国文旅集团有限公司（以下简称“中国文旅”）在首次向港交所递交的招股书失效6天后，10月23日，便火速二次递上新申请。
值得注意的是，中国奥园集团股份有限公司（以下简称“奥园”）是中国文旅的单一最大股东。然而，中国文旅与奥园皆踩到“三条红线”指标，负债情况深藏隐忧。
在此情况下，中国文旅的成功上市，能否助推化解奥园的债务危机？
IPO为何未能一次过关？
2018年10月成立的中国文旅集团今年年初向资本市场发起冲击，在千亿房企奥园作为幕后推手、拟定3年达百亿目标的光环之下，这个不满两岁的“潜力股”，在招股书失效的6天后，火速二次递表。
相比于第一次递表，第二次的招股书的内容更加全面。中国文旅更新及补充了土储、收益、毛利、负债率等核心数据，反映了监管部门对公司财务数据的关注，并且加入了仲量联行估值师对公司物业总价值约为45.819亿元的估值。
▲中国文旅资金链绷得很紧。图片来自中国文旅招股书。
近年来，房企赴港IPO失败的案例多不胜数，例如万创国际四次闯关IPO失败、大唐地产两战港股IPO失利等。业内人士表示，负债率高企，融资成本高，是房企赴港IPO失败的主要原因。一般情况下，港交所问询时间过长，或因融资结构、财务数据、估值判断、土地储配等问题。
对于中国文旅首次赴港IPO失败的原因，奥园未曾公开向媒体解释此事。对此，业界众说纷纭，其主要争议点集中于：
其一，债务问题压顶，资金链紧绷，现金流情况现隐忧。业界分析人士认为，当下经济背景下，港交所或对负债及现金流情况考量更严格。
从中国文旅10月23日在港交所发布的招股书上显示，截至2020年5月31日，中国文旅的负债总额为16.24868亿元人民币。据大摩财经测算，中国文旅剔除预收账款后的资产负债率为72.25%；净负债率为141.6%；现金短债比仅有0.54，踩中三条监管红线。在监管要求中，踩中全部三条红线的房企，在债务改善完成前，将不能增加有息负债。
其二，在招股书中显示，中国文旅销售度假业务比例高达8成。其文旅与地产的身份难界定，使企业估值陷入难题。
相比于重资产运营的房地产企业而言，强调轻资产概念的文旅等企业，因其资金风险相对较小、行业发展潜力大等因素，更受港股市场的青睐。
2017年至2019年期间，中国文旅销售度假物业收益逐年上升，分别为1.86亿元、2.67亿元、5.94亿元，分别占总收入的99.8%、79.8%、80.7%。相比之下，文化旅游板块在期间的收益占比微乎其微，分别为0.2%、20.2%、19.3%。
其三，中国文旅在全国市场占有率不高，是被资本市场诟病的一大因素。
2019年，其文化旅游方面的营收，仅占集团总收入的不足2成。但此局面，或许在今年会有所逆转。在今年4月，中国文旅邀请前迪士尼高管、万达文旅管理公司总裁金民豪加盟中国文旅。在2020年10月中秋国庆假期期间，旗下项目创下10万人次大关，占据珠三角周边旅游市场的一席之地。其中，位于清远市的奥园英德巧克力王国总接待10.2万人次、江门市的恩平泉林项目总接待游客近2万人次。
▲奥园英德巧克力王国项目总投资约150亿元。图片来自奥园官网。
实际上，中国文旅招股书失效并不意味着“失败”。类似于金辉、港龙中国等房企在首次赴港IPO“折戟”后，亦是通过二次递表的方式，通过港交所聆讯。
值得注意的是，中国文旅首次递交招股书于2020年4月17日，在此1个月前，美股惊现5次史诗级熔断，全球经济形势存在极大不确定性。即使如此，中国文旅回应称：“疫情并无对公司业务产生重大不利影响，且公司就经营取得原材料及充足劳动力方面并无任何重大困难。” 然而，资本市场似乎对此并不买账。在首次发布招股书6个月之后，以失效告终。
在经济势头回暖之下，今年旅游市场迎来黄金增长期，根据中国旅游研究院测算，中秋国庆双节共计6.37亿人出游，实现国内旅游收入4665.6亿元。千亿的市场规模，助推中国文旅未来增长潜力，亦让文旅板块成为资本关注的目标。
负债千亿，踩中两道红线
面对当下市场，短短6日便递上二次申请书，中国文旅为何急于上市？
个中原因昭然若揭：奥园自身负债压力剧增是最重要的因素。
中国文旅快速发展，背靠着千亿房企中国奥园“这棵大树”。中国文旅亦表达出对奥园的依赖：“本集团拟加入奥园集团以共同发展及拓展文化旅游业务。”
根据招股书显示，中国奥园是中国文旅的主要股东。而中国文旅的其中两位董事为中国奥园的前任董事或现任雇员。此外，奥园集团是中国文旅最大的客户，分别占文旅集团总收入的约4.5%、5.6%及5.2%，奥园也是中国文旅的重要供应商之一。
作为全国房企前30强的奥园，想要维持其“稳步增长”的态势，绝非易事。在2020年中期年报披核心业务增速上升之下，奥园负债问题显现。
半年报显示，2020上半年，中国奥园的借款总额突破千亿，达到1030.48亿元。综合负债则进一步攀升至2564.93亿元，资产负债率从2019年末的84.8%，增长至85.9%。净负债比率则从2019年末的74.9%增至79.8%。值得注意的是，净负债率比率较2016年的50.7%上升近三成。
从财务结构上看，克而瑞研究显示，中国奥园现金短债比下降至1.46，长短期债务比下降至1.17，短期偿债压力持续提升，债务结构有待继续优化。
此外，遭遇“三条红线”冲击，降负债成为房企最关注的焦点。
根据wind数据统计奥园2020年年中报分析，奥园剔除预收款项的负债率约为80.85%，净负债率约为156.5%，现金短债比约为1.45。如按照三道红线管理要求，奥园已有两项“踩线”，有息负债规模年增速不得超过5%。由此，奥园颇面临债务监管，融资渠道收紧，金融压力剧增。
知名地产分析师严跃进对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示，奥园若要降低负债，就要降低债务的依赖度，并在融资方面更加保守。短期来看，可以通过降价促销的方式，加快房屋销售，增加现金流。此外，可以引入战略投资者、股份合作、引入险资等方式，从股权角度上，降低债权上的依赖。
分拆上市，能否“反哺”奥园？
千亿负债在身，奥园抢滩文旅市场能如期获利吗？
奥园官网显示，目前，奥园细分有共有“地产、商业、科技、健康、文旅、资本投资、跨境电商、城市更新、建筑工程、京汉股份”共计10个业务。
这些项目中，除了“地产”、“健康”、“文旅”三大板块拆分成功上市或正在申请上市之外，其他板块的发展表现则十分低调，彼此之间，业务关系盘根错节。
例如“奥园物业、奥园商管、大健康产业板块”，则是成为奥园健康生活集团的“多元化服务”的业务组合。此外，奥买家电商平台、文旅等奥园则成为奥园项目的增值服务项。
在多元化发展之下，除“地产”外，奥园其他板块的盈利情况并不突出，处于“烧钱”状态。
▲中国奥园销售增速放缓。
已成功上市的奥园健康在2020年上半年年中报显示，上半年总收入约5.1亿元人民币，同比增长近4成。值得注意的，奥园健康如今依然频频大笔斥资购入资产。4月，奥园健康斥资2.48亿元收购乐生活80%权益，5月以3700万元收购宁波宏建65%股权。9月18日，奥园健康发布公告称，拟以人6.91亿元民币收购浙江连天美企业管理有限公司55%股权。
为保证核心地产业务的发展，奥园在土储拓展上表现激进，其领导层在中期业绩发布会上表示，今年拿地金额将控制在350亿至400亿元，这个数额相当于一个百强中后位房企的年销售额。截至2020年6月30日，奥园的土储项目从2019年末280个项增长至317个项目，新增货值达613.1亿元，带来较大的资金支出。
奥园还通过收并购方式购入资产，以此丰富土储。4月17日，中国奥园斥资11.6亿元，收购京汉股份附带投票权股份约29.99%，成为其实际控制人。奥园在入主京汉5日后，便给京汉股份提供了不超过5亿元、年利率8%的股东借款。只不过，处在转型初期的京汉，以目前的产业现状，仍难以凸显整个资产包的价值。
此外，奥园发力于城市更新，以此增加土储。截至至2020年6月30日，奥园拥有50个城市更新项目，较2019年末的30个项目，个数增长约66.7%。
易居研究院院长助理兼综合研究中心总经理崔霁认为，城市更新项目很多开发周期长是因为资金压力大，开发后无法盈利，或者在前期就没有商业模式，导致社会资本参与的积极性大大降低。对房地产企业而言，城市更新更是资本与运营等综合实力的考验。
在多元化板块发展支出较大，盈利情况不突出，而负债严峻、融资紧张的背景下，奥园投入发展多年的文旅板块，在此时上市，对奥园的“反哺”作用更显重要。
严跃进认为：“文旅板块在上市前的资金来源有限，上市是一个扩大文旅板块融资渠道的重要动作，对于母公司及本身而言，亦是有利于降低负债。”
对于中国文旅本次拆分上市动作，一方面，在融资新规之下，作为奥园分拆子公司的中国文旅若是顺利上市，有利于提升母公司的估值从而借力资本，拓宽融资渠道。
另一方面，中国文旅在母公司的庇护下，与奥园开展密切合作，获得稳定盈利的同时，实现良好估值，便于顺利上市。
但是，目前的中国文旅集团仍未能独立，总营收八成依赖于出售物业，其业务能否受市场认可、成功登陆资本市场，依然存疑。
近年来，房企子公司资本化动作明显加速。在此背景下，中国文旅能实现奥园的百亿目标，并成功分拆上市吗？
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