韩会师：企业部门可能还有至少50万亿超额负债
和朋友常聊到一个问题：都说我国非金融企业部门（以下简称“企业部门”）债务负担过高，去杠杆任重道远。那么，到底需要化解掉多少债务才可能让企业部门轻装上阵？笔者的答案是“至少还需要妥善处理掉50万亿的债务包袱”。听上去可能有些匪夷所思，今天解释一下。如无特指，下文谈到的企业债务不包含经营性负债，均为金融负债。我国企业部门不是天生高负债的。次贷危机爆发后，以2008年为分水岭，在外需萎缩的背景下，我国经济增长方式由外需拉动转变为“债务+投资”拉动才拉开了企业部门债务高歌猛进的大幕。2002年至2007年，也就是中国加入WTO之后的经济高速增长阶段，我国名义GDP的年均增速大约是16%，同期企业部门债务余额的年均增速大约是12%，2007年末的债务余额为25.4万亿元，与名义GDP的比值大约为94%（杠杆率），比目前的水平低了大约70个百分点，可谓天壤之别。如果保持12%的增速不变，到2020年末我国非金融企业部门的债务余额会达到110万亿元。但实际情况是，根据BIS统计，截至2020年6月末，我国企业部门的债务余额就已经达到160.1万亿元。换句话说，次贷危机爆发后，在较为宽松的信贷环境下，我国企业部门的债务负担至少超增了50万亿元。为什么说至少，因为50万亿绝对是大大低估了企业部门债务的超增规模。因为若无宽松信贷政策的支撑，在经济增速大幅下滑的情况下，金融体系是不可能继续对企业部门继续高速放贷的，甚至可能因为大规模抽贷、压贷以及企业破产等因素导致企业部门债务规模萎缩。举例而言，在次贷危机爆发后，尽管美国政府采取了大规模的救市措施，但重点是将有毒资产从金融机构手里转移到政府和美联储手中，并未在刺激银行信贷上面发力。美国企业部门的债务规模从2008年末的10.66万亿美元最低萎缩至2010年末的10.02万亿美元，2011年1季度才止跌反弹，直到2012年末才超过2008年末的水平。与企业部门债务规模萎缩相伴的是大批企业和金融机构的破产倒闭，2008-2010年，3年间美国共倒闭银行322家。通过大规模的信贷刺激，我国成功避免了经济硬着陆，避免了大面积集中爆发企业破产、民众失业的局面。但由于全球经济未能迅速走出低谷，企业部门的盈利能力始终未能覆盖飙升的债务负担，最终陷入以债养债、债务规模持续快速上升的恶性循环。直到2016年开始去杠杆工作，企业部门债务余额的年度增速才降到10%以下。同时，企业部门债务违约和破产的新闻也逐渐被大众所熟悉，而且越来越多的国有大型企业走到破产的境地。需要明确一点，笔者这里无意进行任何价值判断。面对大危机，往往没有十全十美的应对策略，按下葫芦起了瓢，东边日出西边雨是常态，这是个世界性难题。没办法，只能见招拆招。我们现在面对的难题是，如此庞大的超增债务仅靠企业部门自身消化基本不可能。因为还债的前提是有赚钱的能力，将超增的债务还掉就需要远超历史水平的赚钱能力，而提高赚钱能力需要两个前提条件：二是产品升级，在市场需求不变的情况下卖出更高的价格，或者抢占其他竞争对手的市场份额。高负债的企业大多身处钢铁、煤炭、化工、有色、建筑、交通等传统成熟产业，普遍面临的问题是产能过剩，需求不足，难以奢望市场空间大幅扩张，如何应对行业内部的恶性竞争才是每个企业最头疼的事。在环保压力越来越大的情况下，诸多行业自身成本控制的难度也在增大。产品升级需要大笔投入搞研发，可在沉重的还本付息压力下，高负债企业能维持资金链不断裂就阿弥陀佛了。在企业财务部门工作过的朋友应该有体会，对于绝大部分高负债企业，几乎每个星期都有大笔到期的贷款或者债券。找钱是高管层每天醒来的第一要务，大笔投资搞研发简直就是做梦。换句话说，过高的负债几乎彻底锁死了企业转型升级打翻身仗的可能，大家只能在低水平恶性竞争的道路上越走越远。这也是为什么中央总是将“三去一降一补”与优化升级产业结构放在一起讲的原因。企业部门必须去杠杆，说白了就是要把债务还掉，还不掉也要想办法赖掉。别一看到“赖掉”二字就觉得有点下作呀。破产就是赖掉债务的一种重要形式，这可是全球通用、合理合法的。死了死了，一死百了。其实，纵观古今历史，企业哪有万年青。企业注定是要破产的，就像人注定是要死亡的，长生不死的企业一定是僵尸企业，电影里的僵尸是一定会祸乱人间的。如此庞大的债务，其外在表现形式虽然有贷款、债券、信托等诸多种类，但在我国，穿透到底，绝大部分资金来自银行。同业竞争压力是重要原因之一，另一个重要原因是大部分贷款给了国有企业。长期以来，国有企业贷款或者发债都相对容易。除了对政府兜底的信仰之外，金融机构，特别是国有金融机构出于规避政治风险的目的，也更愿意在国有企业上垒大户。因为即使企业出现问题，即使政府最终未能承担兜底责任，在事后追责和面对审计时也容易说得清。这就导致经济越不好，国有企业的贷款规模越大。在国企信仰的支撑下，企业经营差一点也无所谓，反正只要贷款续上，不断借新还旧，账面上看不出问题，可一旦国企信仰彻底崩碎，此前越是大胆的银行越是容易人人自危。比较典型的案例如2019年11月10日爆发的“永煤债”违约风波，最严重的时候，几乎整个省份成了金融市场的弃儿，债券批量取消发行，银行大规模冻结授信。后经多方协调，11月23日债券发行主体承诺延期支付全部债券本息，风波才逐渐平息。但直到12月28日，河南投资集团才发行了5亿元的公司债，总算打破了市场对该省国企的冰封状态。这里就出现一个矛盾。国企破产必然导致国企信仰破碎，而国企信仰破碎就很可能导致金融市场动荡，甚至威胁经济稳定；但如果不打破国企信仰，早晚也会出现无数个“永煤”，最终也是将经济拖下水。具体点就是，在不触发大规模市场恐慌的情况下，对于金融市场已经对其彻底丧失信心的企业，尽快将其清理掉，同时消去大笔债务；一旦市场出现恐慌的苗头，就缓一缓，并由相关部门出面协调债权人的利益诉求，避免个别企业破产演变为大范围的经济、金融动荡。说白了就是进两步、退一步，别指望一竿子插到底，快刀斩乱麻，但清理企业部门过度负债的大方向是一定的，这个问题在决策部门其实早有共识，2019年发改委、高法院、财政部、国资委等13个部门联合颁布了《加快完善市场主体退出制度改革方案》（发改财金〔2019〕1104号，以下简称1104号文），其中明确规定“对符合破产等退出条件的国有企业，各相关方不得以任何方式阻碍其退出，防止形成'僵尸企业’。不得通过违规提供政府补贴、贷款等方式维系'僵尸企业’生存，有效解决国有'僵尸企业’不愿退出的问题。近年来，大企业破产的案例已经不少，新闻报道比较多的就有东北特钢、渤海钢铁、青海盐湖等大型国企的破产重整案例，每一个大型企业破产涉及的债务处置规模少则数百亿，多则数以千亿计。但幸运的是，在相关部门的大力协调下，上述破产案例虽然涉及金额都比“永煤债”的违约金额大得多，但由于与债务人的沟通较为充分，方法较为妥当，并没有造成“永煤”事件那么大的冲击。但“永煤”违约风波明显是在各利益相关方沟通极不充分的情况下发生的。风波爆发后，冲击范围迅速扩散至其他行业、其他省份，面对市场的激烈反应，山西省国有资本运营有限公司明确表示，将调动省属国企形成合力，形成强大资金池，确保债券不会出现一笔违约。随后，其他省份亦有类似声明呼应，市场情绪随之受到很大安抚。表面上去，这似乎又是政府给企业背书，是在鼓励企业继续高额负债，但这是当时唯一可行的权宜之计，无论如何也不能在市场上已经出现恐慌的情况下继续火上浇油。其实大家都清楚，经营不善的国企违约乃至破产是不可避免的大趋势，即使有了地方政府的承诺，有了前述那么多大型企业违约、破产的前车之鉴，金融机构已经不太可能再将国有企业当保险箱。但冰冻三尺非一日之寒，解冻也需要一个过程。由于企业部门的债务负担过重，金融机构的风险敞口太大，只能一点点化解存量问题，在节奏上走走停停也很正常。2020年银行业处置不良资产3万亿元，按照这个速度，即使不考虑未来的新增负债，企业部门也要至少需要10年以上才可能把目前的超额债务包袱化解掉。在此过程中，哪些企业、哪些金融机构还能活到10年之后就不好说了。
