敢为市场之先，北极光创投的基因测序投资逻辑 / 四六文摘

2020年6月12日晚间，酝酿半年之久，燃石医学以“BNR”为代码在美国纳斯达克市场挂牌上市，发行相当于1350万普通股的美国存托股票（ADS），募集超过2.5亿美元资金。继获得肿瘤基因检测产品“第一证”后，燃石医学成为国内肿瘤基因测序服务商登陆公开资本市场第一股。

燃石医学IPO敲钟现场左起：邓锋、汉雨生、于芳

燃石医学创立于2014年，创始人为前北极光创投的投资经理汉雨生，上市前的燃石医学已经是肿瘤基因测序服务红海中的资本宠儿。在三天股票申购期内，奥博资本、礼来亚洲基金等全球顶级医疗健康投资机构组成的基石投资者认购了此次发行股份的50%。

此前，北极光创投、联想之星、红杉资本中国基金、济峰资本、GIC、礼来亚洲基金等头部机构在燃石医学的4次一级市场融资中纷纷入局。

先市场一步，完成一次“舒服”的投资

21世纪的第二个十年，美国基因公司Illumina开发出高通量的基因测序平台，基因测序的成本和效率发生了跨越数量级的颠覆式改变。这种改变很快引爆了产业端的化学反应，随着国内基因测序应用逐渐从科研服务向临床检验延伸，率先实现临床检验产品化的NIPT缔造了华大和贝瑞和康巨大的商业成功。一时间，大量资本和技术团队涌入基因检测行业，寻找下一个现象级NGS临床应用产品的比拼拉开序幕。而NGS在肿瘤伴随诊断中的应用首当其冲。

彼时，汉雨生在北极光创投跟进基因测序相关项目。分子生物学出身、从事销售管理多年的汉雨生，对行业发展方向的判断有自己独到的眼光，但几个月下来，他没能找到满意的项目。汉雨生担心错过肿瘤NGS的窗口期，于是从VC离职创办燃石医学。老东家北极光创投顺理成章成为他的第一位投资人。

在燃石医学上市之夜谈及当年的投资决策，北极光创投创始人、董事总经理邓锋对动脉网表示：“基于对NGS大行业应用发展方向的判断，并且充分了解和信任创始人能力和信任，北极光成为燃石的天使投资人。很多VC投资人都有创业的梦想，但好的机会是可遇不可求。做早期科技投资需要前瞻性，这让汉雨生更早的发现了机会，敢于冒险的精神让他愿意投身创业并取得了卓越的成绩。”

上市后的燃石医学市值超过20亿美元，北极光创投拥有燃石医学11.6%股份，一直都是燃石最大的机构股东。同时，北极光创投创始人邓锋、联想之星合伙人陆刚、红杉中国董事总经理杨云霞和招银国际董事总经理戎璟作为投资方代表进入燃石医学董事会。北极光创投当年的300万美元投资，创造了超过100倍的收益。

布局肿瘤NGS、投资燃石医学，是北极光创投在基因检测领域的第三次落子。此前从2012年开始，他们先后跟投华大基因、领投安诺优达，潜心研究二代基因测序（NGS）技术平台可能带来的医疗产业变革。NGS检测行业规律完全不同于其他传统的医疗器械和诊断行业的的国产替代模式，新技术发展可能带来的商业爆发需要前瞻性的技术和预判，如果能赶在行业趋势爆发之前，提早布局，才是真正好的早期技术投资。

关于这个话题，我们跟北极光创投的执行董事于芳有过一个交流。“所谓‘早’，其实是个相对概念。紧跟技术方向，敢于在在市场大Wave到来前做出判断，并且下手。”在于芳看来，入股燃石医学是一次非常“舒服”的投资。所谓的“舒服”，是在市场变得复杂和拥挤前，投资人有充足的思考空间做尽职调查和判断，从而以更低的成本完成投资，进入市场。相反，如果是到行业热度升温后再来关注，投资人势必面临“选择风口”、“必须布局“、“不得不投”等困境，以及相应带来的高估值风险。

蛰伏三年未出手，耐心等风来

燃石医学之后，北极光创投紧接着做了基准医疗的第一轮投资人，完善肿瘤NGS布局，而在2016年到2018年，北极光创投没有再投资肿瘤NGS项目。这期间，大量创业团队被资本和市场吸引到肿瘤NGS领域，品类各异但功能趋同的肿瘤NGS产品走出实验室，抢夺医检所、医疗机构中有限的临床应用场景，竞争激烈的红海市场已然形成。

尽管许多投资机构在这一时期落子，肿瘤NGS项目的投融资异常活跃，北极光创投决定不再在这一领域出手。在北极光看来，基因检测市场的逻辑，应该是创业者和投资人都不断往前走，寻找下一个规模足够大的应用场景。

再下一次出手，是2018年，北极光创投投资了博昊云天，一家将NGS应用于妇产科单基因疾病早期筛查的初创公司。北极光仍然是其第一轮投资人。

想找到一个好的基因测序应用，一定是商业和技术上都具具有充分可行性。接触博昊云天的创业团队前，北极光的投资团队进行了深入的技术调研，发现运用NGS检测孕早期母体外周血中的婴儿DNA片段，来检测某些死亡率较高单基因病的可行性经过了反复的技术验证，美国Baylor实验室已经开发出相关NGS产品实现商业化落地。技术逻辑是通的。

另一方面，人是对的。博昊云天的两位创始人，一位具有完整周期的NIPT产品销售管理经验，另一位则在Baylor实验室有完整的单基因病检测产品开发经验。北极光创投决定成为博昊云天的天使轮投资人，同一轮进入的还有同是燃石医学投资人的礼来亚洲基金。对于博昊云天判断逻辑的总结，北极光执行董事于芳言简意赅：“行业大方向对，人对，我们就往前走。”

到2019年，病原微生物宏基因组测序（mNGS）成为NGS应用领域中兴起的新热点。对于ICU中的脓毒症、重度感染患者，现有的PCR、质谱技术无法检测出未知感染源，运用NGS技术，能够读出样本中几乎所有物质的基因序列。随着生物信息数据库的持续完善，微生物感染会成为NGS新的理想应用场景。

经历了NIPT的爆发和肿瘤NGS的混战，北极光创投在选择mNGS项目时，除了技术实力和团队背景外，还多了一份商业化能力和持续融资能力的考量。最终北极光选定予果生物，其创始团队所具有的强销售管理背景，是一个很重要的原因。而予果生物的mNGS检测产品在医院端快速生长，也契合了北极光最初的设想。值得一提的是，在北极光成功投资了予果生物的这位同事，最终决定加入公司，与团队共同创业。

至此，北极光创投在基因检测中的布局，已经覆盖NGS技术跳脱出科研服务框架后的每一个有潜力的应用场景，每一次都投在早期，每一项投资都有充足时间“舒服”地做决策。

早期投资没有绝对标准

当动脉网问及早期投资决策如何进行最后的项目取舍，于芳坦言，并没有绝对的标准可以遵循，“进入最后决策阶段后，投资会变成非常主观的事情，会受到投资人经验和偏好的影响。而投资最终落地与否，甚至还有运气成分。”

尽管几乎不可能找到投资的标准答案，投资人应该做的，是尽量积累理性分析、弱化主观判断，这其中，了解行业和尽职调查仍然是最重要的工具。用各种方法获取关于项目的信息，包括行业研究、团队沟通、竞品访谈、每一次与从业人员的对话等，都是信息输入的过程，投资决策的支撑信息在这个过程中滚动累积，再变成输出、形成结论。

而投资中的主观和运气成分更多集中在人身上，对人的判断永远都是最复杂最多变的。于芳给我们举了个例子：对创始团队学习能力的判断。“你今天见到的这个人，在创业若干年后，与企业上市或者落败时的那个人，一定是不一样的。”于芳强调，成功的创业者会在项目和行业发展的不同阶段调整自己，适应环境。投资人可以用理解能力、模仿能力、反应速度等去推断创业者的学习能力，但即便是具备学习能力的创业者最终能否成长为合格的企业领导者，仍然是投资决策中最难的部分。

“作早期投资，对投资人的专业嗅觉提出了更高的要求。”北极光创投团队都具备丰富的专业教育和从业背景，能够精准捕捉前沿技术的应用创新可能性。以于芳为例，2014年加入北极光创投前，她几乎全部的工作经历均集中在强生医疗器械，对行业发展有深刻认识。其他几位同事均在从事领域有过多年专业技术培训

总结北极光创投的基因测序投资经验，主要有三点：

第一，在产品和资本集中爆发之前，提早进入市场布局；

第二，行业进入红海阶段，冷静等待新的机遇；

第三，穷尽一切可能做扎实的尽调，避免主观判断干扰理性分析。

在此前的采访中，邓锋告诉动脉网，北极光创投会始终关注技术平台的应用创新和技术平台本身的创新，这是团队敢为市场之先的底气，也是背后最深刻的分析。