【华章书摘】价值投资≠越便宜越好！价值投资者必修的行为投资原则 《纽约时报》畅销书作家克罗斯比博士以...
《纽约时报》畅销书作家克罗斯比博士以心理学家和资产管理专家的背景优势和独特视角，系统化重塑你的投资行为。这本《行为投资原则》（网页链接）就分享了切实可行的行动指南，适合价值投资者阅读。
（一）超越“捡烟蒂”
一家公司的股票是便宜还是昂贵，不应该单凭价格来判断，必须仔细考量公司本身的业务质量。一只股票变得便宜，往往是因为公司本身就有问题。事实上，约瑟夫·皮奥特洛斯基（Joseph Piotroski）发现，57%的价值股（以市净率衡量）会有一两年表现不如市场，尽管它们的整体表现优于市场。然而价值策略还是有效的，因为总有少数价值股会有超乎寻常的表现。话说回来，大众对廉价股票的看法在大部分情况下是正确的—它们确实很烂。
想象一下，如果我们能够以某种方式不仅在价格上而且在质量上筛选价值型股票，我们就能一举两得：买到物美价廉的价值股，同时剔除公司本身质量不佳的股票。行为投资者需要铭记价值股不是指便宜货，公司本身生意做得非常好。价格是和公司本身质量相关的。
沃伦·巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆奉行巴菲特所称的“雪茄烟蒂投资法”。格雷厄姆在那些如同被丢弃的雪茄烟蒂一般的濒临破产的公司里挑挑拣拣，寻找有利可图的机会，即使公司最终会破产。格雷厄姆的“净零”投资方式是只对公司的流动资产净额进行评估。他希望以低于清算价值的价格购买公司的股票，这样即使这家公司最终被抛弃（如雪茄烟蒂），他仍然可以从它的不幸命运中获利。
巴菲特也是以这种“净零”的方式开始职业生涯的，但很快他意识到，与格雷厄姆所处的“大萧条”时代相比，通过这种方式实现成功的难度越来越大。巴菲特很快就和查理·芒格（Charlie Munge）合作了，后者教会了其最重要的一课，“以合理的价格买一家优秀的公司要比高价买一家还不错的公司好得多”。我们应该把注意力转移到如何发现一家优秀的公司上。
但很难找到一种方法，既能够精确地描述什么是优秀，也能说明什么样的差异化能保证在未来实现可靠的回报。投资者在评估公司时经常犯一个错误，就是通过评价它所提供的商品和服务是否对人们的生活有重要贡献，来评价一家公司是否优秀。但这是完全错误的。投资如此之难的一个重要原因就是一项以良好愿景开始的投资往往会带来糟糕的回报。比如说，人们会误以为“革命性的新行业能带来革命性的利润”。
合理的价格和优秀的公司的结合是行为投资者的梦想，因为这可以规避任何未来的不确定性。我们不知道市场未来会如何发展，也不知道购买的公司的前景最终如何，所以就尽可能地在价格和公司前景上都留有额外的缓冲。用投资的术语来说，我们在寻找一条护城河来抵御未知的明天。
《漫步华尔街》作者伯顿·马尔基尔指出，“是否投资一个行业的关键不在于这个行业对社会将产生什么样的影响，甚至也不在于它的成长性，而在于它产生和维持利润的能力”。
（二）利润本身是否有利可图？
如果革命性的新想法不会帮助我们走上致富的道路，或许我们应该关注那些更踏实的竞争性指标，比如边际利润率。毕竟，高额利润率比新颖行业的非财务性指标，看起来更能成为一条护城河。
詹姆斯·奥肖内西比较了只投资最盈利的股票（按照边际利润率衡量）和简单投资全部股票两种方法的表现。从1963年12月31日开始，如果你每年投资1万美元到最盈利的股票中，到了2009年年底，你会拥有911179美元，折合年化回报率10.31%。这已经是一个令人印象深刻的回报率了，直到你看到第二种方法的表现，也就是购买所有股票的方法。如果根据指数进行投资，同样的时间你将最后拥有1329513美元，折合年收益率11.22%。通过仔细选择最盈利的股票进行投资，你反而损失了超过40万美元的潜在回报！这些结果印证了Tweedy，Browne LLC的研究结果，结果显示，不受欢迎的“雪茄烟蒂股票”的表现比那些受追捧的股票的年化回报率高出2.4%。
这说明了什么？如果预测趋势会让我们损失利润，而投资最盈利的股票也表现不佳，那么我们还能怎样去寻找优秀的股票呢？就像在投资的其他方面一样，利润率不能作为最优秀股票的证据的根源来自心理学：
不断地把今天的表现投射到未来的预期是人类的天性。如果你今天过得不好，那么太阳似乎就再也不会照耀你了。同样，我们常常认为一家公司将永远与好运相伴，尽管事实并非如此。
虽然直觉告诉我们，回报总额大、利润率高的股票应该是好的投资标的，但长期数据表明情况并非如此。这是因为投资的成功依赖于选择前景良好的股票，但投资者当前对这些股票的前景往往并不看好。
詹姆斯·奥肖内西的上述言论告诉我们：我们必须在被忽视的公司中寻找那些有良好前景的公司，并且要在大众发现之前找到它们。一只股票是否被看好很容易被发现。它相对于自身价值的价格本身就揭示了投资者对其的预期；相对价格越低，股票当然就越不受欢迎。评估一只股票未来是否会获得青睐是很复杂的事情，但我们仍然可以找到一些线索。
（三）当心便宜的股票！
我们如何分辨一只便宜的股票是因为其公司自身的问题而便宜，还是因为大众心理造成的误杀？
皮奥特洛斯基教授后来研究了九种衡量标准，这些标准被称为皮奥特洛斯基F-score。F-score综合考量了利润率、杠杆率和运营效率，以确定公司目前的财务状况，以及更重要的发展趋势。每满足一个积极指标就给予1分，最大可能的F-score是9分。这九项衡量标准如下：
（1）净收入（net income）：利润是否为正？
（2）营运现金流（operating cash flow）：12个月营业现金流为
正吗？
（3）资产回报率（return on asset，ROA）：资产回报是否每年有所改善？
（4）盈利的质量（quality of earnings）：去年的营业收入是否超过资产回报？
（5）长期债务与资产比率（long-term debt vs. assets）：长期债务与资产比率在下降吗？
（6）流动比率（current ratio）：流动资金是否在增加？
（7）流通股（shares outstanding）：过去一年股票是否已被稀释？
（8）毛利率（gross margin）：利润率是否每年有所增长？
（9）资产周转率（asset turnover）：销售额相对于资产有所增长吗？
对你来说，你不需要理解皮奥特洛斯基F-Score的每一个细节，就可以从这些指标中获益。皮奥特洛斯基一开始想了解对于股东来说，那些懂得管理债务的公司，是否比那些对此并不擅长的公司更有益。他得到的结果是肯定的。在他的著作《价值投资：使用财务历史数据区分赢家和输家》中，他展示了1976～1996年，如果建立一个投资组合，选择购买F-Score分数最高的公司（8分或者9分），并卖出F-Score分数最低的公司（0～2分），最终实现了23%的年化回报率。90这项证据告诉我们，如果说购买便宜股票是好事情，那么购买价格便宜的优秀公司的股票是好的不能再好的事情了。
乔尔·格林布拉特是另一位传奇投资者，他将巴菲特-芒格的投资方式（以合适的价格购买一家优秀的公司）系统化，从而为自己赢得了声誉。格林布拉特以区区700万美元创立了高谭资本（Gotham Capital），资金主要来源于垃圾债券大王迈克尔·米尔肯（Michael Milken）。91在接下来的21年里，格林布拉特创下了华尔街有史以来的记录，他帮助投资者以34%的年化回报率累积财富，并让自己也成为亿万富翁。92在成为超级富豪的过程中，发生了一些有趣的事情，格林布拉特发现，他只需要注意两个变量，就能利用手中的那笔复杂的对冲基金从市场上获得任何想要的回报。
为了尽可能简化价值投资的方式，格林布拉特开始创建“一种长期投资策略来帮助投资者以低于平均水平的价格购买一批质量高于平均水平的公司”。在这个策略中，一个变量代表价格，另一个变量代表质量。在质量方面，格林布拉特设置了盈利收益率（基本上就是市盈率的倒数）来衡量一家公司的价值和资本回报率（return on capital，ROC）。格林布拉特的神奇公式看起来简单，表现却非常惊人。最初的神奇公式包含了一切市值超过5000万美元的公司，并且创造出了惊人的回报。
即使将其应用于市值超过10亿美元的大公司，神奇公式仍然可以在1988～2009年（包含了几场可怕的波动）实现19.7%的年化回报率。虽然被称作神奇公式，其实里面并没有什么神秘的东西，格林布拉特只是跟从直觉（通常未被人们充分理解），并将价格和质量联系起来，结果不言而喻。和皮奥特洛斯基一样，格林布拉特的方法之所以奏效，是因为它们能捕捉到一家公司是否明智地利用其资源，仅此而已。以合理的价格买进一家懂得善用其资源的公司，绝对是有利无害的。
在生意场上，就像人生中一样，艰难的时刻总会到来，问题只是何时会到来。像往常一样，沃伦·巴菲特生动地说：“我试着买一些普通人也能经营得好的公司的股票，因为艰难时刻迟早会到来。”无论这些艰难的时刻是因为什么？无论是具有一个愚蠢的经理、遭遇经济大萧条还是监管政策突然改变，我们的对策都是一样的—质量第一。艰难时刻不可避免，东山再起却不是必然的，一家公司本身的优秀就是保证，市场总有一天会重新开始喜欢那家优秀的公司。
正如支付合理的价格是一种被忽视的风险管理工具，评估你购买的公司是否优秀也有一样的功能。无论你选择的指标是品牌资产、资产回报，还是运营效率，你都必须可以自信地说，你已经投资了一家优秀的公司。本杰明·格雷厄姆曾经这样说：“短期来看，市场是一台投票机器，但从长期来看，市场是一台称重机器。”价格可以在任何时刻告诉你手中的股票的得票数，但质量会告诉我们市场最终将如何衡量这些股票。