牧原造假了没，顺便预测一下中煤能源的利润
大家好，我是只说干货的初善君。
作为扫雷达人，很多小伙伴后台问初善君牧原股份究竟造假了没有。
其实这时候怀疑造假才是政治正确，而且可以获得一波粉丝。但是初善君说句良心话，以初善君的跟踪来看：牧原股份造假概率比南极电商还低。至于市场上流传的牧原造假的疑云，其实结合商业模式很容易理解，简单到初善君都懒得回复。
现在市场上对高盈利能力、少数股东问题（一文秒懂少数股东权益与少数股东损益）、大存大贷（万字解读：如何发现货币资金造假？）问题都解释的比较清楚了，唯一存疑的是关联交易。但是这种工程公司的关联交易也没什么值得说的，利益输送也输送不了多少。对比一下神雾环保，几乎全部是利益输送啊。
这里强烈推荐一下初善君的旧文：重磅：A股财务造假的动机、原理、手段和识别，欢迎转发。
牧原股份的核心问题是股价涨幅过大，估值不低。初善君的态度是看空不做空，看空不看假。
持有牧原股份的小伙伴也不要去骂质疑造假的，反而应该去感谢，这样子的市场才是好市场，这样子的市场才有未来嘛。
下面开始正文。
上次我们讲了中煤能源的煤化工部分，今天我们继续，来拍拍脑袋中煤能源2021年的净利润会到多少。
1、煤炭
煤炭是中煤能源的主业，营业收入占比超过80%，其中自产煤占比比贸易煤高一点，这是中煤能源的核心业务。更夸张的是，公司资产煤炭业务毛利率高达50%以上，这个毛利率真高啊。
截至2019年末公司煤炭资源储量233.41亿吨，可采储量137.95亿吨，A股上市公司中仅次于中国神华（146.8亿吨），其中动力煤储量占比达到84%。当然，储量不代表盈利能力，因为开采成本可能差异很大，有些煤炭开采容易，开采成本低，盈利能力自然强。这里我们不进一步分析了。
先看产量。
截至2019年公司权益产能1.45亿吨/年，其中在产产能23对，产能1.25亿吨/年，在建产能4对，产能2064万吨/年。公司商品煤产量已经连续四年回升，2020年实现产量1.1亿吨（对应的是1.25亿吨的产能），同比增长8%。
月度产量来看，2021年1月产量为1027万吨，几乎是四年以来的月度新高。
原因嘛，公司在建产能不断增加，2021年2021年将竣工依兰三矿、苇子沟，合计产能480万吨/年（权益产能360万吨/年），2022年竣工大海则煤矿1500万吨/年，2024年竣工里必煤矿400万吨/年（权益产能204万吨/年）。最大的看点是2022年的大海则煤矿，产能高达1500万吨。
因此产量方面，我们可以预测中煤能源可以保持10%左右的增长，这个月报就能看到，很容易跟踪。
再看价格。
公司下水动力煤按定价机制分为年度长协和现货价格，年度长协价格，对应535定价机制，按照每月底最后一期环渤海指数、CCTD指数和CECI指数，确定下月执行价格；现货价格参照CCTD、CECI和CCI等主要价格指数确定，公司2020年长协合同的签订率在80%以上。大概意思就是80%是长协价格，月末定下月价格，因此涨价幅度会弱于指数，但是该有的弹性还是有的。
根据安信证券的研究，截至2021年2月末，环渤海指数、CCTD指数、CECI指数以及CCI指数均价分别较上年一季度上涨8.87%、27.14%、29.43%以及37.3%。
假设2019年贸易不赚钱，300亿煤炭毛利对应1.02亿吨销量，吨毛利为300块。价格上涨10块钱，则毛利增加10亿，2月价格同比增加接近70块，单月1000万吨，单月毛利增加7亿。
PS我不认可下面的测算逻辑，但是结果跟我说的差不多意思。
这些毛利几乎可以按照75%的比例转化为净利润。
毛估估一季度煤炭业绩，一季度产量按3000万吨算（去年一季度2556万吨），价格增长按照40元计算，假设量增长按零计算，则增加毛利12亿。
2、煤化工
上篇文章初善君梳理了那么多，还是不如券商梳理的清楚。
初善君算了下，下表中烯烃合计权益产能180万吨，再加上投产的75万吨，合计只有255万吨。差异在于参与17%的延长中煤榆林能化的产能，这个初善君当时官网有看到，问题应该不大，不过差异影响不大，关键还是大菊观。
关于75万吨烯烃项目，之前初善君是在雪球看到的投产信息，应该是被误导了，初善君查了下2019年年报，目前项目还没有进度。也难怪初善君看1月份产量时，烯烃产销量稳定，没有大幅增长。
初善君上篇文章发在知乎之后，有个网友提的问题非常好，他认为2020年煤化工利润占比不到10%，翻倍了也才20%，贡献较小。
这种问题很具有代表性，他不仅进行了思考，还看了年报，并且提出了自己的问题，这一点初善君非常鼓励，也是一直以来希望的交流。但是他的错误在于静态的看待问题。
以中煤榆林能化为例，2020年上半年净利润只有2.9亿，占整体22亿的利润只有13%。但是对比一下2018年、2019年，中煤榆林净利润均差不多是11亿，占利润的比例分别为32%和21%。
这里面的差异在于煤化工业务的业绩弹性更大，不能静态的只看2020年上半年。假设今年煤化工业务产销不变、价格涨到2018年（目前时点价格远高于均价，但是全年均价未知），那么煤化工业务可能达到10亿以上（参股的投资收益约10亿）。
3、存在问题
公司存在的问题也很明显。
一是老国企，管理层激励和人员效率底下。公司坐拥这么好的资源，过去的盈利能力并不高，盈利能力远不如神华和陕西煤业，也不如兖州煤业。管理层不持有股票，没有动力，甚至没有动力提高盈利，初善君看了看，管理层年薪只有一个人超过了100万，这可是全国第三大煤炭上市公司。
二是有息负债太高，赚钱也只能先还钱，没钱分红。中煤能源有息负债超过1000亿，有息负债率超过三分之一，每年的利息费用高达50亿，侵蚀了大量的利润。作为对比，陕西煤业已经换完了钱，账面有息负债只有150亿左右，有息负债率不到10%，今年前三季度的财务费用是负的。
当然，市场也给了相应的估值。陕煤pb1.7倍，中煤pb0.7倍。
你们看市场多有效！
考虑到估值是很个人的事情，也是个人认知的体现，大家对估值的看法差异太大，初善君就以后就不写估值部分了。
利益相关：作者并不持有文中股票，以上分析仅是个人的跟踪思考，不构成投资建议，据此投资，盈亏自负。另外，文中引用图表可能来自WIND中券商分析师整理的数据，在此一并感谢他们的付出。