【独角兽研究】2018年纺织服装行业投资策略 / 四六文摘

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低估值龙头的投资机会

当前时点我们认为有些标的绝对收益的机会比较明显。

简单和各位聊一下我们在当前时点对纺织服装板块的投资策略。过去很长一段时间大家对纺织服装板块的关注度都不是很高，尤其在2017年，整个板块排名倒数第一，行业的下跌幅度大概也有20%，下跌到目前为止，估值肯定已经杀到了一个很低的水平了。其他消费品都涨了一波，但是像海澜之家这样的大龙头，它的估值大概也只有12-13倍，虽然还稍微涨了一小波。关于这家公司，我们一直在推荐，虽然有了一些表现，但估值还是很便宜。

我们谈服装行业投资策略需要从整个大宏观环境来谈起。看宏观数据的话，2016年四季度，限额以上的零售数据和大型零售企业数据都有一些好转，但真正特别好的表现是在2017年四季度。大家可以看到，限额以上大型零售企业的数据都有了一个实质性的提升。在这种背景下，我们看到这种好转，应当相对来讲是比较全面的，像我们看到的好多各种类型的消费品包括服装、珠宝和零售等的数据都是在变好的。

考虑到估值跌到一个很低的水平，而整个终端零售的数据从四季度开始又相对比较好，我们认为这个相对比较好的趋势是可以持续挺长一段时间的。大家可以回头去看每一波的经济周期向好的情况下，零售数据会和经济之间有一定的滞后性，零售数据一旦好起来是能持续挺长一段时间的，并不是过了一个季度就结束了。恰好对于服装来讲，又赶上整个行业在2012-2016年关闭无效的渠道已经告一段落，叠加上2017年整个冬天的气候比较寒冷，而且2018年的春节相对比较晚，所有这些因素都对服装业2017年的冬季的货品、2017年冬季的报表甚至2018年秋冬季有好的影响，因为前面卖的好的话，2018年自然会有一个补库的需要。我们认为2018年上半年从报表的角度，服装企业面临的大环境都是挺好的。除此之外，服装行业中，我们看到电商这两年的增速非常快，品牌电商的数据都有一些加速的趋势。大家如果感兴趣，可以看看我们的报告中，这些逻辑都有。

所以总结来讲，服装估值跌到底部了。从消费者角度，整个的板块消费环境比较好，再叠加行业从2012-2016年关闭无效渠道已经告一段落，2017年在相对较好的零售环境下，不少企业开始进入渠道扩张的轨道上来。在电商的增速方面，2016年和2017年和2015年底相比，品牌电商反而上了一个台阶。在这种背景下，我们给大家重点推荐了一些标的，它们在前期都有一些不错的表现，这是属于我们谈的相对传统的品牌部分。包括森马服饰、富安娜这些标的，是我们前期重点推荐的，也都是有很好表现的。

以上跟大家分享的是第一条主线，即从消费的线路看传统品牌服饰的投资机会。我觉得到目前时点，投资机会还是比较明显的。关于富安娜家纺、罗莱家纺的投资逻辑，我们前面重点推荐时也和大家有过沟通，每周周报中也都有相应的沟通。现在来看，我们估计富安娜2018年利润规模在6亿左右，估值不到15倍，业绩增速应该有20%。我们认为现在的价格还是非常便宜的。像我们重点推荐的森马服饰，就目前状态来看大概有14倍多一点的估值，当然稍微少涨了一波。我们认为它的收入成长性应该也会有20%，这个在消费品中性价比还是挺明显的。当然除了这两个重点标的外，像前期重点推荐的太平鸟，歌力思，和海澜之家的投资机会都还是挺明显的。尤其像歌力思和太平鸟，最近又调整了一波，比如像歌力思我们估计2018年应该是在3.8亿的利润规模，市值大概60-70亿，公司2018年的成长性还是挺不错的。

新零售的投资机会

简单介绍完品牌服饰后，想和大家再谈一谈相对效率更高的一些新零售，也是属于渠道效率的一种改进。这里重点包括三家公司，也属于我们偏好的顺序。首选开润股份，其次是南极电商，最后跨境通。这三个公司的共同点上，开润股份包括to B业务，也包括to C业务，toC业务主要是介入小米的生态圈体系中。整个链条中，中间无效的环节很少，产品的性价比非常高。To C这块业务的成长性非常快。

我们估计2017年大概是1.4亿左右的利润，2018年应该会有2.2亿的利润，成长性非常好。当然这类公司的估值会稍微高一点，这是给它的成长性以及护城河，包括它的研发水平、营销水平等给予议价。南极电商这两年成长速度也非常快，前期因为三季报收入增速的问题以及受到2017年双十一的增速没有大家想的那么快的影响，股价一直在调整过程中。当然在这个时点上，我们认为公司的投资价值也是非常明显的。

南极电商的商业模式，大家但凡关注这个行业应该都有一些了解，它是做线上的品牌授权，整体上相当于把这个供应商以及终端的经销商这块好多个体的积极性充分调动起来了。这几年我们看到类似商业模式的，包括花花公子，它的成长性也非常快，但跟其他的一些做品牌授权的公司比较起来，公司明显还是成长速度会更快一些，当然这和公司的管理和相应的激励机制有很大的关系。我们跟踪下来，公司虽然2017年双十一的GMV增速不高，但全年来看的GMV增速还是挺高的。

除了双十一那短暂的几天GMV增速相对比较低，因为这主要和他们平时产品的价格比较便宜，而且过去的体量在双十一这一天已经到了一个非常高的水平了，也和阿里在双十一当天的政策有很大的关系，也受到了一定影响，只有30%的增长。但剔除那几天，单纯12月份GMV的增速恢复到90%多的水平。我们觉得一旦增速到一定的程度，包括整个经销商的活力是非常之足的。我们判断2018年GMV的增速和公司的业绩增速都处在一个比较高的水平，现在40%的业绩成长性在2018年没问题。

但只有20倍多一点的估值水平还是很便宜的，如果大家不是很着急的话，这个价格下还是会有些绝对收益的。

除了刚才跟大家分享的两个细分板块，一个细分板块是属于传统的品牌服饰，他在终端的零售环境变好，估值降到一定的底部，公司又进行了充分的管理上的调整。2018年它的性价比很明显，有投资机会。第二点跟大家分享的相当于是新模式新零售把中间各种各样的无效环节变得更有效之外，直接从生产的产品端到消费者端，中间的链条进一步优化的商业模式下，包括开润、南极电商和跨境通三家公司。第三条主线想跟大家重点分享的是生产型企业龙头中的一些投资机会。

生产企业中的龙头机会

这块我们重点推荐是华孚色纺。我们是觉得这几年华孚色纺的变化是非常明显的。我们觉得未来三年都能看到这个公司很明显的成长性，未来三年的成长性主要是在几个方面。第一个方面是公司的整个的棉花供应链这块。包括采棉、轧花，一直到棉花的仓储物流的一些环节。公司现在的体量已经达到一定规模了，因为这块儿公司来了一个很牛的负责人，他的一个目标就是要把这块打造成“棉王”的角色和地位，我们看到这种可能性是非常大的。就这块，我们认为成长空间很大。

另外，公司传统的还有色纺纱线业务。色纺纱线业务方面，公司和百隆东方形成了两家明显的行业寡头。公司发展的历程比百隆晚一些，但从这几年成长的速度和扩张情况来看，明显要比百隆激进一些。公司这几年的重点投资原来主要在浙江、安徽，这两年重点的区域，包括新疆和越南。我们认为公司在海外的投资还会继续进行下去。当然公司做的色纺纱线相对差异化也会更明显一些，我们觉得这块未来三年也能见到很明显的成长性。

大家可以看一下它的历史业绩，2016年大概是4.8亿，2017年能达到7亿以上， 2018年我们认为成长性也会比较明显。我们觉得从未来三年持续成长的角度上来看，公司在当前位置上大概120多亿的市值，投资机会还是挺明显的。