片仔癀一飞冲天，中医馆能再造辉煌吗？
摘要：中医馆掘金老龄化及慢病管理市场
本文聚焦：
1、老龄化与慢病管理红利
2、OMO亏出来的价值
3、风险不只是烧钱
4、总结：中医药概念股不可类比茅台
贝瑞研究声明：文中观点基于公开市场信息和历史数据形成，不作为直接投资建议，仅供交流，欢迎留言探讨投资见解。
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近来片仔癀（代码：600436）的售价与股价一飞冲天，被封为新晋“药茅”，也引发了市场对中医药概念股的强烈关注。
从过去十年的营收及净利润持续增长看，片仔癀上市以来高达31倍的涨幅有理有据令人信服。但今年以来，其涨价行情与并未明显变化的公司经营基本面相背离。
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数据来源：片仔癀年报
注：2016年以来片仔癀产品销售体现为医药制造业收入
之所以被封“药茅”，与片仔癀的稀缺性有关。其原料以麝香、牛黄等珍贵药材为主，同时赖于永久独占的秘方，据宣传具备保肝护肝功效，乍一看与茅台是绝配。但事实上，上市公司财报反映出来的战略药材库存量，今年不降反升，并没有限制其供应量。出现抢购和涨价，主要是销售端“限购”的营销效应。还要考虑到，与白酒的历久弥香不同，片仔癀是有保质期的，药效本身也没有科学佐证，很难持续升值。盛名之下，其实难副，与茅台不可同日而语。
从片仔癀的例子看，中医药的价值往往依赖于“名医”或“秘方”。不过，近来赴港上市的一家连锁中医药馆——固生堂，既没有自己培养的医生，也没有独家秘方，依然获得了中国人寿及平安两大险资的战投。中医药馆，是一门怎样的生意？
1、老龄化与慢病管理红利
尽管缺乏足够的科学论证，但中医药的效力已经通过这次疫情中的病人诊疗效果又一次显现出来，中医药发展也获得了国家层面的战略扶持。对于中医药，实打实的红利要属人口老龄化与慢病管理体系建立的趋势性红利。
渣打银行此前公布的一份中国内陆人口预测报告给出了三个关键数据：
第一，内陆人口总量或将在2025年开始下降，2010至2020年期间年平均增长率为0.53%，低于1960年代的大致年平均增长率2.5%；
第二，2050年，劳动力数量减少将拉低内陆潜在增长率1.4个百分点，预计从2027年开始，拖累效应将加大，使得技术创新和生产效率提高对于拉动未来经济增长更为关键。
第三，相比一些发达国家，中国在经济发展的更早阶段面临人口快速老龄化的问题。2020年老龄人口(65岁及以上)在总人口的占比从1978年的仅为4.6%上升至13.5%，预计到2050年还将上升至28%。为应对人口老龄化所需的额外社保支出可能削弱中国长期增长潜力。
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数据来源：灼识咨询
在应对老龄化过程中，慢病管理是挑战也是机会。根据灼识咨询预测，2024 年中国的高
血压、心脏病等慢性循环系统疾病患者将达到 3.8 亿人，慢性呼吸系统疾病人数将达到1.5 亿人，慢性肾病人数将达到 1.4 亿人，糖尿病人数将达到 1.3 亿人，乙肝丙肝人数高达 1 亿人。这些病症往往病程长、费用贵、致残致死率高，对居民家庭收入、财富及其增长潜力的透支不容小觑。
中医药的作用不仅发生在慢病管理中，也可以在早期介入起到预防作用。随着人口老龄化及慢病管理、预防需求的增长，中医药也将获得更多的市场，给予资本更多想象空间。
2、OMO亏出来的价值
由于集中在华南区域经营，固生堂在披露赴港上市计划之前并没有获得全国范围的知名度。但这家“偏于一隅”的连锁中医药馆，在一级市场用三年时间完成了17亿元人民币的融资，先后吸纳了NEA恩颐投资、平安创新投资基金、中国人寿等战投方。
区别于传统中药店，成立仅11年的固生堂没有自己培养的名医，也没有祖宗传下来的独家秘方。但凭借OMO模式，做到了10亿以上营收规模，更重要的是讲出了互联网公司“战略亏损”的故事。
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数据来源：固生堂招股书
OMO的OFFLINE部分是固生堂的实体门店，采取医生合伙人制度，由医生入股、固生堂控股的方式经营实体中医药馆，主要收入来自医疗健康解决方案及销售医药健康产品。从毛利表现看，两项收入的毛利率差异不大，其中销售的医药产品主要是中药饮片及“贵细”中药材，而固生堂没有自己的制药业务，因此无法做到片仔癀级别的高毛利率（2020年报显示为81.95%）。
另外，医疗健康解决方案主要是诊疗费，医生分成80%，更多是作为入口的流量业务在发展。除了高昂的出诊费，医生还拥有专属工作室的收益分成、经验处方产品分成。这也成为公司亏损的主要原因。
招股书显示，固生堂2018-2020年的销售成本4.33亿元、5.05亿元、4.88亿元，占营收比重超过50%。同期，公司净亏损分别为1.74亿、1.48亿和2.55亿元，经香港会计准则调整后净利润分别为-6778.8万元、7676.3万元和1.07亿元。
OMO的ONlINE部分是线上中医挂号及问诊平台，类似春雨医生、平安好医生，只不过更垂直于中医诊疗服务。通过固生堂APP，医生开通网络诊所，对患者进行回访、疾病管理、实时沟通以及远程诊疗，这其实才是慢病管理的核心体系。
与已经上市的平安好医生对比，固生堂的商业模式如出一辙，都是以挂号问诊为流量入口，都以销售药品或保健品或商业医疗保险为变现闭环，也都是处于持续扩张、持续亏损的状况。区别在于，慢病管理需求扩张与人口老龄化趋势下，固生堂受益于自身经营范围的垂直度。
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数据来源：富途证券
过去三年，平安好医生的毛利率均在30%以下，低于固生堂超过10个百分点。即便连续亏损六年，平安好医生当前仍凭借历史平均21倍的市销率-TTM获得了超过千亿人民币的市值。当前固生堂并未定价，后续可以对照参考其估值水平。
根据Wind数据，当前平安好医生的注册用户以亿计，近三年用户增长复合增速约27%，月活跃用户数达到726万，在竞品中位居第一。这是在线问诊OMO连年亏损带来的用户价值。而固生堂的注册用户数目前仅以百万计，招股书没有披露详细数据，其增长潜力及爆发力有待观察。
3、风险不只是烧钱
医疗OMO平台有赚不完的流量，也需要花不完的钱。近三年固生堂的流动性负债净额分别为1950万元、9.24亿元及14.27亿元，已经显示出现金流周转压力。
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企查查数据显示，2020年一季度互联网医疗相关企业注册量为1.9万家，同比上升62%，二季度注册量达到4.4万家，环比上升了134%。综合计算，2020年上半年共新增互联网医疗相关企业6.3万家，这一数据比2019年同期增长153%。行业竞争的加剧也意味着需要更多的投入。
更为紧迫的是，固生堂没有一个足够庞大的上层流量入口，这比持续融资、持续烧钱的风险更大。战投方急缺互联网巨头的入局——如果这次IPO的战略配售能解决这一问题，比完成融资规模本身更值得关注。
另外，虽然公司启动了中药生产领域的布局，但与片仔癀或同仁堂的百年历史积淀相差甚远。如果能收购某些成熟的秘方或原创药专利，也可以获得OMO以外的估值空间。
4、总结：中医药概念股不可类比茅台
正如开篇所言，即使是片仔癀这样具备高毛利且不可复制单品的中医药公司，也没有像茅台般稳定扩张的需求以及站上边际曲线的产能，所以无法达到贵州茅台的业绩及估值高度。
更何况有些公司并没有独家专利或名医资源的护城河，也无法在规模化进程中实现持续盈利。
而OMO模式下，中医药受益于慢病管理市场及寻医问药需求的扩张。在公司之间的相对估值方面，用户和流量作为无形资产的积累速度，比盈利增长更具影响力。
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