从交易角度看近期资金面的三部曲
文章来源于公号广发资产管理
回顾近期资金面，
如果拉长期限回购，
从2020年11月初以来，
整体资金面呈现出“三部曲”的态势。
参考银行间全市场7天回购利率来看，从上年11月始至12月末跨年，持续“走低”的回购利率为第一部；从今年1月始，“骤紧”的利率让人措不及防，此为第二部；春节过后，自二月份以来，当大家心有余悸的时候谁知迎来一马平川的“平稳”，此为第三部。
壹
三部曲之一：“走低”
从2020年5月起，央行因疫情以来而实施的宽松“特殊”货币政策逐渐退出市场，资金中枢利率一直逐步回升，但是11月份的永煤事件突然打破了这一短期常态。央行MLF合计净投放量来看，2020年10月份只仅仅投放了400亿元，但是随后2个月投放力度明显加大，11月净投放4300亿元，12月份净投放3700亿元。
同期短端公开市场操作OMO投放也维持较高水平，从图二可以看出，临近11月末，隔夜利率较低情况（蓝柱图）和隔夜供给充足水平（灰柱图）形成密集分布态势，资金面一度呈现“泛滥”态势，虽然央行在这一时期短端投放有所减少，但由于中长期流动性溢出，资金面整体处于非常宽松的水平。
永煤违约以来，在央行防范信用风险持续发酵的同时，非银在此“富裕”的时期不忘加杠杆“买买买”。
从图三来看，DR红色代表存款性机构隔夜占比，蓝色粗略代表非银隔夜占比（全市场减去存款性机构），非银机构从2020年5月份保持收敛的状态，而在永煤事件发酵时期的4季度，隔夜占比融入明显增大。隔夜占比提升的同时，10年期国债收益率自2020年11月中旬以来也下行了20BP不等，反映当前不只是流行性维持宽裕，同时也表明市场普遍对未来流动性保持宽松的预期。
贰
三部曲之二：“骤紧”
春节前夕，永煤事件带来的信用冲击在央行宽松政策呵护下逐渐平复，当大家都对未来流动性保持宽松预期时，大宗商品、房市和股市也蒸蒸日上。可能是出于调控市场、抑制宏观杠杆率上升过快的目的，央行随后在1月份呈现回笼流动性的态势。
具体来看，如果对比历史年份来看（图一），春节前的1个月内，央行往往通过货币政策组合拳（降准或其他工具投放资金）来呵护1月缴税大月和春节取现需求，从而使得春节前后流动性处于宽松状态。
然而今年情况与往年存在明显区别，1月份OMO合计净回笼1760亿元，MLF和TMLF净回笼405亿元，合计回笼2165亿元。
综上种种原因导致流动性骤然收敛，存款类机构隔夜利率DR001加权平均升至月末3.3334%，高出对应的SLF利率3.05%近30bp（对应隔夜利率）， 同时全市场R001 加权也同样飙升至 6.5883%，双双创下 2013 年“钱荒”以来的新高。
叁
三部曲之三：“平稳”
心有余悸地度过1月后，资金面进入了第三部曲。整体来看，自2月份以来，银行间流动性一直维持中性平衡的态势；值得注意的是，虽然这一时期央行逆回购基本维持地量续作（OMO投放及到期均为100亿元），在4、5月这种传统缴税大月里资金面的扰动因素并不明显，通过图一可以看出7D回购利率保持一个很平稳的态势。
首先一个很重要的因素，2021年1季度政策债发行节奏明显较上年同期放缓，今年一季度利率债和地方债合计净融资额为12401亿元，上年同期20268亿元，同比减少38.81%；就具体地方债来看，从3月份以来地方债发行才开始加速，3-5月份发行规模逐月增加（4771亿元、7758亿元和7961亿元），虽然后续6月份到期规模较5月份会继续上升1200亿元，但是通过图五的对比来看，今年无论地方债还是利率债来说，发行节奏是明显后置。
从资金供给角度看，到4月末流动性总量已有所收敛，3月末央行公布超储率为1.5%，略高于2017-2019年同期的1.3%；4月测算超储率1.2%，为近5年同期的次低值。其中主要的消耗项是财政存款，主要因为财政收入增长偏快而财政支出不及预期有关。
4月份财政收支差额是较去年明显增加，如果剔除疫情因素对而比2019年的话，也是明显的增幅（图6），从而导致财政存款有所增加，促使流动性回流。但是从另外一个角度来看，根据证券投资基金业协会数据，2021年1季度货基份额增加10541亿份，是2019年8月以来最大增幅，货基份额上升带来新进资金流向同业存单、回购市场。
2021年同期同业存单净融资额为8529亿元，无论是环比还是同比2020年度都有大幅的增量，促使存款性机构流动性充足。这也让传统的“大行-中小行-非银机构”资金链条转变为“大行-中小行-非银机构-大行及中小行（存单）-再融出”，形成一个闭合循环，致使银行间流动性维持平衡稳定的态势。
总
三部曲之“总结”篇
从央行一季度货币执行报告不难看出，当前货币政策仍然以“稳”字当头，参考图七，即市场利率围绕政策利率“平稳运行”，从图中无论是1年端SHIBOR和MLF利差还是短端7天DR007和OMO007利差来看，目前大趋势保持向0收敛的态势。
随着近期大宗商品及黑色系高位震荡，市场对于通胀的担忧有所减缓，但是未来是否超预期的PPI会传导至CPI走高，可能会是制约央行维持目前流动性平稳的一个因素。同时近期美国资金市场流动性呈现过剩态势，在终止无限量QE被提上议程的时候，假如美联储开始收紧货币也会对央行维持目前中性的货币政策有所掣肘。
综上所说，我们认为未来资金面的中枢利率仍会围绕政策利率运行，但是如果在通胀压力和海外因素影响下，以及地方债发行节奏保持提速的态势下，资金面可能会出现“易紧难松”的局面。
文章数据来源：Wind，广发资管