比141年来96%时间都昂贵 标普500指数还能牛多久？
7月12日，即本周一的交易日当中，标准普尔500指数以4385点再度创下历史新高，也使得2021年开年以来的累积涨幅达到了16.8%。不过与此同时，市场也由此达到了一个另类里程碑，足以让谨慎的投资者感到忧虑。具体来说，就是耶鲁大学经济学家、诺贝尔奖得主席勒(Robert Shiller)开发的，广受关注和推崇的估值指标显示，指数当前的点位要比过去一百四十一年以来所有季度当中的96%都更为昂贵。换言之，美国大型股票当前的价位已经冲入了史上最贵4%行列。
这一读数是如此极端，说明这些股票现在的大涨很可能是一场脱离基本面的投机狂热的产物。与此同时，牛派一直宣称当前市场机制的关键是在于超低利率，这就意味着大型股票的市盈率完全可能维持下去，甚至进一步扩张，问题在于，根据指数的历史记录，人们可以得出的结论却迥然不同：股票在未来若干年当中还将击败收益率超低的国债，这并不意味着股市就将持续提供可观的回报，事实很可能正好相反——国债表现将极端糟糕，标普500指数的表现也将不及平均水准，只是没有前者那么可怕罢了。
美国大型股票必须面对三股强大的逆风。首先，迄今为止，真实利率走低已经为股价上涨提供了极大的助力，而这一进程完全可能反转过来。其次，当下膨胀到无以复加的市盈率正面对着收缩的压力。最后，美国经济未来的增长速度注定要远远不及过去几十年，这就意味着疫情爆发前夕惊人的利润注定将在未来大幅度缩水。从这个十年的中期向后，美股的投资主题将只剩下动能，而再向后，则完全只能依靠算法。
四分之一世纪最高点
准确地说，这个发出警告信号的指标，就是周期调整市盈率(CAPE)。普通的市盈率计算方法是用现在的股价除以过去一年的每股盈利，但是这种算法其实具有很大的误导可能性，因为利润变化的轨迹短期内完全可能是很极端的。当盈利窜升到难以为继的高水平，市盈率就会收缩，使得股价看上去似乎被人为压低的样子。反过来，比如在疫情期间这样，盈利短期内极端收缩，就会使得股价显得过于昂贵——哪怕正如后来的复苏所证实的，盈利缩水只是短期现象，注定将会反弹。
席勒的周期调整市盈率使用的是过去十年的平均盈利数字，并且根据通货膨胀做出了调整，这样就避免了前述盈利短期波动造成的干扰。避开了短期的波峰和波谷，这一指标能够让人更清晰地看到股票和指数穿越不同周期的整体表现。
7月12日收于4385点之后，周期调整市盈率来到了38.39。一些简单的比较就能够让人知道当前的读数有多么夸张——1929年股市大崩盘和大萧条袭来的前夜，美股的周期调整市盈率为32.96，比起现在还低了大约六分之一。根据席勒开发这一指标时对过去一百四十一年历史所做的回溯研究，事实上，周期调整市盈率只在一个阶段出现过超过38.39的读数，即从1998年到2000年的互联网泡沫时期。1998年，读数第一次攀上38.39，而之后的二十三个月的科技狂欢时间里，读数更曾增至38.82，再后更一度史上仅有的一次越过了40关口。
2000年晚些时候，周期调整市盈率终于跌到了40以下，而且事实上，直至今年7月12日，才重新回到38.39的水平。
这也就意味着，根据席勒的数据库，从1881年到现在，总计有五百四十二个季度过去了，而标普500指数的周期调整市盈率只有二十四个季度的水平是高过现在的，大约相当于4%。
大多数时候，周期调整市盈率高企都是个巨大的不祥之兆。
过去，周期调整市盈率达到高水平，之后的时代里，市场的表现往往不尽人意。比如1998年12月，周期调整市盈率达到38.82，当时标普500指数的点位是1190点上下。五年后的2003年12月，点位是1081点，较之当初下跌了9.2%，而十年后的，2008年12月，较之当初更下跌27%，跌至879点。简而言之，周期调整市盈率超过38，市场就将进入海图未载的领域，此前唯一的一次经历告诉人们，在那种情况出现后五年和十年内，长期回报率都是个负数。
如果将周期调整市盈率的算法反转过来，就将得到周期调整“盈利收益率”，体现的是投资者持有的企业股票，每1美元对应的可能盈利。当周期调整市盈率为38.39时，这一数字自然低到了极端的2.6%。大多数情况下，盈利收益率在预测投资者未来可能的回报时，都是个强有力的指标。当下的读数这与标普500指数近些年来实际上的两位数盈利收益率，显然远不可同日而语。
不过，在大多数时期内，周期调整盈利收益率还是对投资者可以指望的回报有所夸大的。这是因为，当前的周期调整市盈率完全可能大幅收缩，轻易抹去股息、回购和利润增长能够带来的帮助。
不过，这第二个指标还是从另外一个角度显示了，美股当前的市盈率并没有看上去那么夸张。估值之所以还相对合理，是因为利率如此之低，而且预计还将保持相当时间。在这方面，席勒提出了过剩周期调整盈利收益率，即在周期调整盈利收益率基础上，减去十年期国债的真实收益率。过剩周期调整盈利收益率度量了未来股票潜在回报到底会超过长期债券多少，而这也就是投资者选择了风险较高的股票，而非安全的国债所可以期待的额外回报。
牛派非常欣赏过剩周期调整盈利收益率。他们建议投资者不要太在意常规周期调整盈利收益率的危险信号，而是要更加重视过剩周期调整盈利收益率，从后者的视角看来，美股依然无恙。
过剩周期调整盈利收益率的信号
如前所述，世纪之交的科技泡沫，正是周期调整市盈率上一个超级高企的周期，而当时，过剩周期调整盈利收益率也指向了灾难的方向。这是因为当时，乃至历史上多数时期，真实利率都是正数，而非现在的负数，尤其是那些经济强势增长的阶段，利率水平就更加可观。比如，1998年12月，周期调整盈利收益率为2.58%，而真实国债利率为1.53%，结果就是过剩周期调整盈利收益率只有可怜的1.09%。
显然，股票相对于债券的回报优势如此之小，已经不足以说服投资者将股票当作长期选项，于是人们卖掉了价格过高的股票，打压了后者的价格，直至过剩周期调整盈利收益率能够提供相对合理的缓冲的地步。
不过现在，过剩周期调整盈利收益率的情况看上去就没有那么糟糕了。虽然常规的周期调整盈利收益率看上去令人紧张，但是过剩周期调整盈利收益率却相对合理。如前所述，当下的常规周期调整盈利收益率虽然低到只有2.60%，与1998年年底时相去无几，但是现在的真实利率却是-0.46%，换言之，由于债券收益率其实不及通货膨胀率，这就使得股票的相对优势得到了扩大。
大多数时期当中，由于国债收益率总高过通货膨胀率，真实利率都是正数，因此常规周期调整盈利收益率总是高于过剩周期调整盈利收益率的，但是现在却不同——常规周期调整盈利收益率是2.60%，而过剩周期调整盈利收益率却是3.06%。虽然前者依然是处在低水平，但是后者却说明，股票依然是颇具相对吸引力的。
只不过，投资者必须明白的是，过剩周期调整盈利收益率达到3.06%。并不意味着股票表现就一定会非常出色。周期调整盈利收益率为2.60%，就已经充分说明，股票的表现好不到哪里，只不过是国债表现会更为糟糕，使得股票成为了两害相权取其轻的选项。不过，牛派却管不了那么多，他们只是强调，只要利率保持低水平，那么股票就会持续表现好于债券，而这就给了高企的市盈率以某种合理性。
确实，股票与债券是直接的资金竞争对手，而低真实利率也就造就了股票的高估值。从这个角度说，市盈率确实可以高过历史平均水平，但问题是到底可以高出多少？这里的麻烦其实就在于，这样的局面恐怕很难保持下去，因为真实利率不可能长期保持在负数水平，这次也不例外。互联网泡沫破灭之后，美国经济的增长速度要比20世纪80年代和90年代减慢了许多，而这就打压了资本需求，以及真实收益率。
这并不意味着负利率会一直存在下去。从2013年到2018年，根据通货膨胀调整后的十年期国债收益率一直在0.5%和1.0%之间波动，但是2018年年底，当联储恢复宽松货币立场时，已经达到了1.52%。
利率迟早上涨，打压股票回报
在7月上旬发布的预算预期当中，国会预算办公室预计，到2024年，十年期国债收益率就将从目前的1.35%增长至2.4%，而2026年到2031年间的平均水平将为3.2%。这也就意味着，到这个十年中期的时候，真实利率将至少也有1%，如果联储逐渐减少购买新发行的国债，这一数字还会来得更高。要知道，美国国内储蓄的池子恐怕不足以完全独力支撑政府未来的池子，这也就意味着债券的供应将超过需求，迫使收益率上行。
在真实利率走高的情况下，过剩周期调整盈利收益率就将变得越来越不堪，最终向常规周期调整盈利收益率看齐。同样值得指出的是，国会预算办公室估计，从2023年到这个十年结束，美国经济其间的平均增速将只有1.5%左右，而这就意味着企业盈利想要延续过去的持续强烈增长轨迹，也是难乎其难。Research Affiliates就估计，到了下一个十年，美国大型股票的名义年均盈利增长速度将为3.5%，股息增长速度将为1.5%。不过，由于市盈率将会收缩，导致股价受挫，投资者拿到的具体回报率将只有每年1.7%左右。
换言之，股市的回报率很可能还跑不赢通货膨胀率。对于今天的投资者而言，他们的横财很大程度上应该感谢真实利率的降低，可是，如果他们以为后者将一直存在下去，就未免太一厢情愿了。这个世界将迟早告别被认为是“新常态”的异常，在一路颠簸之中回归真正的常态。
（文章来源：一线）