开源刘翔团队|华峰测控公司深度报告：国内半导体测试设备龙头，前景广阔
报告摘要
公司为国内半导体测试设备龙头，上调为“买入”评级。随着5G、物联网、新能源汽车的快速发展，半导体下游持续景气，中国大陆多家晶圆厂陆续投建、量产，将持续带动测试设备市场高速增长，同时公司技术领先，客户资源优秀，不断增大技术研发的投入，逐渐实现进口替代，未来增长可期。我们上调原盈利预测，预计2020-2022年公司可分别实现EPS3.25/4.14/5.71(+0.51/+0.34/+0.83)元,归母净利润1.99/2.53/3.49(+0.31/+0.21/+0.50)亿元，当前股价对应PE 114.2/89.7/65.0倍，上调为“买入”评级。
半导体测试设备前景广阔，市场集中度较高。全球半导体市场规模较大，集成电路是半导体产业最重要的部分，国内集成电路市场规模稳定增长，2019年达7562亿元，同比+15.8%。国内半导体专用设备市场稳定增长，2019年达135亿美元，同比+2.6%，半导体产线扩张将继续带动设备市场增长。集成电路测试贯穿了设计、生产过程的核心环节，测试设备主要包含测试机、探针台、分选机。国内测试设备中测试机占比较高，2018年占比达63%，未来下游扩产将有望带动国内半导体测试设备市场高速增长。全球及国内半导体测试机市场集中度较高，呈现双垄断特征，2017年全球泰瑞达、爱德万两家企业合计市场份额达87%，2018年两者在国内市场份额合计达82%。随着芯片制程和工艺技术的逐渐提高，测试机需求场景更多及技术要求进一步提升。
公司核心竞争力强大，未来增长可期。公司重视研发，维持高研发投入规模，研发人员占比较高，拥有多项核心技术，在产品性能指标上均国内领先，部分指标与国际一流水平持平。公司多次在国内率先推出领先产品，以自主技术研发产品有效地实现了进口替代。公司拥有广泛且具有较高粘性的客户基础，客户留存率高，客户资源优质。募投扩大产能，同时发展SoC和大功率测试机业务，而SoC测试设备市场空间广阔，公司未来增长可期。
风险提示：行业景气度下滑风险、产品研发不及预期风险、竞争加剧风险。
目录
3 公司核心竞争力强大，未来增长可期
4 盈利预测与投资建议
5 风险提示
附：财务预测摘要
正文
1
国内半导体测试机龙头，业绩快速增长
公司股权结构较为集中。公司实际控制人为孙铣、孙镪等人，近两年内未发生变化，通过芯华投资持有公司29.8%的股份。国资委间接全资持股的时代远望持有公司股份的比例为23.1%，芯瑞投资持股 6.4%。
受益于半导体行业的快速发展及自身实力强劲，公司营收、归母净利润持续增长。2016年-2019年，公司营收规模自1.12亿元增长至2.55亿元，CAGR 高达31.6%，且该期间，归母净利润由0.41亿元增至1.02亿元，CAGR 达35.5%。2020 前三季度公司营收/净利润分别为2.93 亿元/1.37 亿元，同比高增45.5%/68.1%，主要得益于（1）半导体测试系统行业壁垒高，客户选择范围小，公司议价能力强；（2）公司对于不同客户有定制化的服务，且相关测试系统的技术也较为成熟，在业内具有较强的竞争优势；（3）随着公司规模的扩大，规模效应下成本降低，使得毛利率可以保持在较高的水平。
分产品来看，测试系统的各项产品中，公司目前的主要营收来源是STS8200列。2018年该系列的营收占比高达97.3%。同时新一代模拟及混合信号类集成电路测试系STS8250/8300系列产品已逐步扩大产量。
净利率持续提升主要受期间费用率持续下降影响，管理费用率有所上升，销售费用率、财务费用率下降。公司2020Q3管理费用率为9.9%，较 2016 年上升1.3pct；公司销售费用率从2016年的17.9%下降至2020Q3的11.7%，下降6.2pct；2020Q3财务费用率-2.4%，保持低位。
2
半导体测试设备前景广阔，市场集中度较高
全球半导体市场规模较大，预计未来稳定增长。2018年全球半导体行业收入为4761.5 亿美元，2019年受全球宏观经济低迷影响，半导体行业景气度有所下降，收入同比下降 12.0%，为4191.5亿美元，预计2021年半导体行业开始复苏，2024年预计全球半导体行业收入将达到5727.9亿美元。
集成电路是半导体产业最重要的部分，国内集成电路市场规模稳定增长。根据CSIA 数据，集成电路占半导体总产值的80%以上，是半导体产业最重要的组成部分，2019年国内集成电路市场规模为7562.3 亿元，同比增长15.8%。2015年至2019年国内集成电路市场规模 CAGR 达20.3%，CSIA 预计2020年规模达9307.9亿元。
集成电路测试贯穿了集成电路设计、生产过程的核心环节，测试设备主要包含测试机、探针台、分选机。其中，测试机用于检测芯片功能和性能，技术壁垒高，尤其是客户对于集成电路测试在测试功能模块、测试精度、响应速度、应用程序定制化、平台可延展性以及测试数据的存储、采集和分析等方面提出愈来愈高的要求。探针台与分选机实现被测晶圆/芯片与测试机功能模块的连接。晶圆检测环节需要使用测试机和探针台，成品测试环节需要使用测试机和分选机。
（1）晶圆检测环节（CP）：晶圆检测是指在晶圆完成后进行封装前，通过探针台和测试机的配合使用，对晶圆上的裸芯片进行功能和电参数测试。探针台将晶圆逐片自动传送至测试位置，芯片的Pad点通过探针、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能在不同工作条件下是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给探针台，探针台据此对芯片进行打点标记，形成晶圆的Map图。该环节的目的是确保在芯片封装前，尽可能地把无效芯片筛选出来以节约封装费用。
（2）成品测试环节（FT）：成品测试是指芯片完成封装后，通过分选机和测试机的配合使用，对封装完成后的芯片进行功能和电参数测试。分选机将被测芯片逐个自动传送至测试工位，被测芯片的引脚通过测试工位上的基座、专用连接线与测试机的功能模块进行连接，测试机对芯片施加输入信号并采集输出信号，判断芯片功能和性能在不同工作条件下是否达到设计规范要求。测试结果通过通信接口传送给分选机，分选机据此对被测芯片进行标记、分选、收料或编带。该环节的目的是保证出厂的每颗集成电路的功能和性能指标能够达到设计规范要求。
国内测试设备中，测试机占比较高。根据SEMI数据，2018年国内集成电路测试设备市场规模约57.0亿元，集成电路测试机、分选机和探针台分别占比63.1%、17.4%和 15.2%，其它设备占4.3%。
全球及国内半导体测试机市场集中度较高，呈现双垄断特征，由于行业壁垒较高，预计未来集中度将继续提升。在国际上，半导体测试机行业内的主要企业有泰瑞达、爱德万、科休半导体，国内则是华峰测控和长川科技，2017年全球泰瑞达、爱德万两家企业合计市场份额达87%。凭借先进的技术、成熟的管理和品牌的优势，泰瑞达和爱德万也近乎完全垄断国内市场，两者2018年中国销售收入分别约为16.8亿元和12.7亿元，分别占中国集成电路测试机市场份额的46.7%、35.3%。
随着芯片制程和工艺技术的逐渐提高，测试机需求场景更多及技术要求进一步提升。早期芯片测试要求仅限于分别芯片的好坏，随着芯片集成度提高，测试要求对识别的有问题芯片再进行 trim（微调），可以微调参数包括频率、电压、电流等， 然后再重新测试以区分好坏这种方法提高了良率。随着芯片制程愈发先进，问题成倍增加，trim 越来越难，重要性也愈发凸显。以射频和模拟芯片为例，trim 时间达整个设计时间 40%以上，测试机的使用频次也随之提高。
3
公司核心竞争力强大，未来增长可期
3.1、 技术实力强大+客户资源优秀，构筑强大核心竞争力
公司拥有多项核心技术，在产品性能指标上均国内领先，部分指标与国际一流水平持平。公司自成立以来，一直专注于半导体自动化测试系统的研发，目前在模拟及数模混合类集成电路自动化测试系统领域处于国内领先地位，并取得多项技术突破。公司在 V/I 源、精密电压电流测量、宽禁带半导体测试、智能功率模块测试四个关键方面拥有先进的核心技术。
公司多次在国内率先推出领先产品，以自主技术研发产品有效地实现了进口替代。公司旗下STS8200产品是国内率先正式投入量产的全浮动测试的模拟测试系统，STS8202产品是国内率先正式投入量产的32工位全浮动的MOSFET晶圆测试系统，STS8203产品是国内率先正式投入量产的板卡架构交直流同测的分立器件测试系统，并且可以自动实现交直流数据的同步整合。在模拟及混合测试机方面，公司产品性能已达到国际先进水平。
公司拥有广泛且具有较高粘性的客户基础，客户留存率高，客户资源优质。公司目前为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商，客户包括但不限于长电科技、通富微电、华天科技、华润微电子、华为、意法半导体、芯源系统、微矽电子、日月光集团、三垦等。目前，公司拥有上百家集成电路设计企业客户资源，也与超过三百家以上的集成电路设计企业保持了业务合作关系。公司细致的售后服务，可以及时提供产品使用方面的帮助，以及产品的知名度不断提高，使得客户保持高度粘性。
公司与同业竞争对手相比占有一定优势。与国际测试设备龙头相比，公司成立时间晚，规模、产能相对较小，但是盈利能力和成长空间要高于泰瑞达和爱德万。与国内测试设备厂商相比，公司成立时间相对较早，且人均产值高，收入、规模等方面位居前列。华峰测控发展至今已成为国内最大的半导体测试系统本土供应商，首先立足于难度较低的模拟及大功率测试系统，并在此方面实现了较大的发展，目前正筹划进入 SoC 领域来拓宽其生产线。随着产能转移和产品线的拓宽，华峰测控在未来将获得更大的发展。
3.2、募投进军 SoC 测试设备，前景可期
SOC测试设备市场空间广阔，公司未来增长可期。根据华经产业研究院数据，2018 年国内测试机细分领域SoC测试机占比23.5%，分立器件测试机占比6.8%，市场空间较大。SoC测试复杂度和并行要求更高，国内厂商在SoC测试机领域自给率几乎为零，公司在SoC类集成电路领域已有相关技术储备：（1）V/I 源领域，公司储备了各种规格的浮动和共地 V/I 源，具备高性能的模拟精度测试能力；（2）数字通道方面，公司推出了图形速率达100MHz的数字测试模块；（3）系统同步能力方面，公司在STS8250/STS8300系统架构中设计了同源的时钟网络和同步总线，能同步系统中的各种资源。随着公司 SoC产能达成，拓展新领域，空间进一步放大，未来增长可期。
4
盈利预测与投资建议
关键假设：(1)下游晶圆厂建设顺利推进；(2)公司募投项目推进顺利；(3)公司毛利率保持稳定。
5
风险提示
行业景气度下滑风险、产品研发不及预期风险、竞争加剧风险。
法律声明
开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。
本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。
本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。
本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。
开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。
本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。