隆基股份、通威股份、中环股份的业务、财务比较分析与股票估值
今天我们来探讨光伏产业链企业的投资价值比较。光伏产业链各环节A股优质龙头企业分别为：硅料—通威股份；硅片：隆基股份、中环股份；EVA—福斯特；光伏玻璃—福莱特。
(1)隆基股份
隆基股份—业务简介
隆基股份—主营收入构成(按产品)
(2)通威股份
通威股份—业务简介
通威股份—主营收入构成(按产品)
(3)中环股份
中环股份—业务简介
中环股份—主营收入构成(按产品)
(4)福斯特
福斯特—业务简介
福斯特—主营收入构成(按产品)
(5)福莱特
福莱特—业务简介
福莱特—主营收入构成(按产品)
(1)隆基股份
隆基股份—主营收入构成(按地区)
(2)通威股份
通威股份—主营收入构成(按地区)
(3)中环股份
中环股份—主营收入构成(按地区)
(4)福斯特
福斯特—主营收入构成(按地区)
(5)福莱特
福莱特—主营收入构成(按地区)
优秀的成长型公司总伴随着人力资源的扩张，员工数量不断增长。尤其是，隆基股份、通威股份的人力投入也是随着公司的扩张，持续大幅增加人员数量。
光伏产业链—员工总数比较
光伏产业链企业均是劳动密集型生产企业，其员工结构均以生产人员为主。通威略异于同行主要是因为双主业的原因。
光伏产业链—生产人员数量及其占比比较
光伏产业链—销售人员数量及其占比比较
光伏产业链—研发人员数量及其占比比较
现金流量表投资活动科目数据显示，光伏企业均自2016年开始加大内生扩张投入，2019年有所收缩。随着平价时代到来，行业加速出清，行业格局基本稳定，优质光伏企业2020年前三季度投资又开始反弹。
光伏产业链—现金支付的内生扩张比较
从过去十年复合增长率来说，隆基股份的成长性领跑整个产业链，最新财报（2020Q3）更是遥遥领先！
光伏产业链—营业收入成长能力比较
光伏产业链—归母净利润成长能力比较
光伏产业链—息前税后经营利润率比较
作为同样经营光伏产业链制造生意的企业，一个企业的盈利能力比另外一个企业高，无非就是三个主要原因：(1)销售价格定得高且卖得出；(2)生产成本低且造得出；(3)营业费用花得少。前两者综合体现的是毛利率高低。
光伏产业链—毛利率比较
毛利率拆解:
隆基股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)
通威股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)
中环股份—主营收入产品毛利率构成(按产品)
福斯特—主营收入产品毛利率构成(按产品)
福莱特—主营收入产品毛利率构成(按产品)
最终的盈利能力（息前税后经营利润率）体现，还得从毛利率当中扣掉营业费用率，其拆解如下。
息前营业总费用:
光伏产业链—息前营业总费用率比较
销售费用:
光伏产业链—销售费用及费用率比较
光伏产业链—销售费用明细
光伏产业链—销售费用明细
管理费用(含研发费用):
光伏产业链—管理费用及费用率比较
研发支出:
光伏产业链—研发支出及其占比比较
光伏产业链—费用化研发支出及其占比比较
ROE=息税前资产回报率*财务杠杆效应*企业所得税效应=息税前利润率*资产周转率*财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应=息税前利润/营业收入*营业收入/资产总额*税前利润/息税前利润*资产总额/股东权益*净利润/税前利润
息税前利润率*资产周转率属于企业内生发展能力因子，财务成本效应*财务杠杆倍数*企业所得税效应属于外部工具或环境因子。对于企业来说内生发展因子具有可持续性，外部工具或环境因子不确定性高。例如，高财务杠杆公司的股东既要面对经营风险，又要面对债务资金压力的财务风险。高杠杆公司比低杠杆或0杠杆公司的风险大。公司的税务负担水平也具有不稳定性，而且不同行业的公司税务水平差别很大。因此，相同的ROE水平，其盈利质量也存在优劣。内生发展因子贡献率高的ROE，其盈利质量更优。
ROE及其因子拆解如下：
从ROE比较来看，最近几年，隆基股份高于产业链其他公司，最新财报（2020Q3）更是遥遥领先。从ROE因子分解来看，福莱特的最为内生发展因子息税前利润率最高，其次是隆基股份。但是，隆基的ROE高于福莱特最重要原因是隆基的资产周转率远高于福莱特。
光伏产业链—ROE比较
光伏产业链—息税前利润率及资产周转率比较
光伏产业链—财务成本效应及财务杠杆倍数比较
光伏产业链—企业所得税效应比较
从人均创利指标来看，福斯特的人均创利最高。
光伏产业链—人均创利比较（单位：万元）
关于经营利润现金含量，早在2019年之前很低，很多投资者质疑隆基财报造假，对于此，笔者还专门发文进行否认。
光伏产业链—经营利润现金含量比率比较
更为优秀的是，如今的隆基是一家无本生意的企业，其营运资本为负。这也意味着作为光伏制造企业的隆基在产业链上的地位绝对强势，企业的日常营运不需要自己出营运性流动资金，而更多是靠不带利息的营运性流动负债来支持的。
2018年之前却算不上好的商业模式，为什么？
这主要是隆基在2016-2018年三年进行大规模内生扩张，公司在营运资本上需要存货、应收账款净投入等，也就是说，在扩张期的隆基，这就不可避免垫付大量资金，尤其是2018年无法产生应付账款占用上游资金。这样一来， 2018年隆基的营运资本迎来暴增。
光伏产业链—核心营运资本比较
光伏产业链—核心营运资产与营运负债比较
相比于营收的快速增长，隆基的应收票据与应收账款（含应收款项融资）的增也同步增长，而且约有一半是应收票据。
不断增加的预收款项，充分占用下游渠道商资金，有力保障公司充裕的现金流以及防止坏账的发生，这也意味着下游产业需求景气度很高。
综合来看，应收-预收的周期天数企稳甚至下行。
光伏产业链—应收与预收比较
光伏产业链—(应收-预收)周期比较
初看，存货的增长速度显得有点快，并创出历史新高。但是，相比于营收增长，存货周期天数还算比较稳定，相比于2018年，2019年存货周期天数增长不足10天，况且存货当中的产成品占比略微下行。
光伏产业链—存货比较
光伏产业链—存货周期比较
光伏产业链—存货明细结构：原材料及其占比
光伏产业链—存货明细结构：在产品及其占比
光伏产业链—存货明细结构：产成品及其占比
光伏产业链—存货明细结构：其它及其占比
不断增加并创新高的应付票据及应付账款，充分占用上游供应商资金。
光伏产业链—应付与预付比较
光伏产业链—(应付-预付)周期比较
综合来看，隆基的营业周期、现金周期快速下行，而且现金周期为负，妥妥的无本生意。
光伏产业链—营业周期与现金周期比较
资本来源结构数据显示，福斯特零值有息债务占比，隆基的有息债务占比均低于通威、中环，其财务成本负担率也远低于通威、中环。
光伏产业链—有息负债及其占比比较
光伏产业链—真实财务费用及其财务成本负担率
包括货币资金在内的金融资产，隆基也是遥遥领先。如此一来，有足够资金保障进行横向、纵向扩张。
光伏产业链—金融资产及货币资金比较
伴随业绩的增长，扣掉折旧摊销等保全性资本支出后的经营资产自由现金流，隆基也是领跑。
光伏产业链—经营活动产生的现金流量净额与自由现金流
光伏产业链—资产资本流动性缺口比较
美中不足是分红比率不够高，当然对于处在成长扩张周期的个股来说，低分红比率也是比较合理的。
光伏产业链—已实施分红比率比较
光伏系能源行业毫无疑问是朝阳行业，随着技术的进步，光伏发电成本已经远低于传统能源，足以威胁到传统能源。行业分为上游、中游和下游，上游是硅料，中游是硅片、组件及以上电池片，下游是光伏电站、储能、售电。下游简单，先说下游。
上游的硅料，长期来看，并没有看点。相比于中游的硅片，技术壁垒算很低。今年涨价有特殊原因，2021年新建产能上来之后，硅料市场基本就那样了，不会大的超额利润率。
下游的光伏电站是一个收益比较确定的生意，而且也是一个没有任何技术壁垒的生意，有钱都能经营的生意。既然如此，那么其收益率注定不会太高，那么注定其无法受益整个产业链技术升级带来的利润增长。
这么一来，中游最受益整个产业链技术升级带来的利润增长。尤其是集中度较高的硅片环节，硅料涨价它完全可以转嫁涨价到下游。
2019年，单晶硅片市场占比约65%，其中P型单晶硅片市场占比由2018年的39.5增长为60%，N型单晶硅片约为5%，较2018年基本持平。随着下游对单晶产品的需求暴增，单晶硅片市场占比也将逐年增高。预计2022年单晶硅片（P型 N型）市场占比将达到80%。多晶硅片的市场份额由2018年的55%下降至2019年的32.5%，未来呈逐步下降趋势。
隆基是全球最大的集研发、生产、销售、服务于一体的单晶光伏产品制造企业。截至2020年6月末，隆基单晶硅片年产能约55GW，单晶组件年产能约25GW，完成了对越南光伏电池和组件的收购，进一步提升海外产能，完善全球产能布局，有利于规避光伏行业海外贸易壁垒，增强公司的整体竞争力。在提升产能产量的同时，隆基加快推进产品结构调整，已按计划完成了166大尺寸的产能切换，逐步推进182大尺寸产能改造。
此外，针对市场上各企业采用硅片尺寸不统一问题，隆基联合晶科、晶澳、阿特斯等行业其他六家企业，共同倡议以182mm*182mm硅片标准（M10）作为研发下一代硅片、电池、组件产品的标准尺寸，以推动整个行业建立基于统一标准的供应链体系，实现装备制造体系和客户应用体系的标准化，减少资源浪费，推动整个行业的良性发展。
隆基组件产品基于大尺寸硅片、双面、半片等技术，不断提高产品转换效率与产品性能，2018年至今组件研发最高转化效率连续7次突破记录，量产功率也持续攀升。根据中国光伏产业发展路线图（2019年版），光伏行业2019年60片PERC单晶组件平均功率为320W，采用166尺寸PERC单晶组件功率约360W，公司采用166尺寸硅片技术的60型和72型PERC组件量产功率分别达365W-375W、435W-450W，高于行业平均水平。
综合来看，具有优秀商业模式营运资本为负、成长能力领先、ROE领先、人员持续大幅增长、产能持续扩张、主业处于产业链中游更能受益于产业技术升级带来利润增长的隆基股份当仁不让是投资首选。
但是再好的资产，都应该有一个合理的价值。
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
隆基股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
隆基股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
隆基股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
隆基股份基于最新年报估算的每股内在价值
鉴于行业成长性，及当下隆基股份增长情况，合偏乐观假设隆基股份未来五年2020-2024年复合增长率约25-30%，2024年后永续增长率为4%，WACC折现率=8%，基于DCF绝对估值法，市值区间[3013.34，3610.33]亿元，每股内在价值区间[79.89，95.72]元。
在此，笔者顺便给大家提供产业链上其余四者的个股估值方案分布表，以供大家参考。
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
通威股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
通威股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
通威股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
通威股份基于最新年报估算的每股内在价值
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
中环股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
中环股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
中环股份基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
中环股份基于最新年报估算的每股内在价值
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
福斯特基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
福斯特基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
福斯特基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
福斯特基于最新年报估算的每股内在价值
以2018-2019年自由现金流平均值为基准，采取DCF两阶段模型。四种方案假设之下的估值计算，分别如下：
方案1：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
福莱特基于最新年报估算的每股内在价值
方案2：五年后永续增长率=2.5%，WACC折现率=5.0%，高速增长期限5年。
福莱特基于最新年报估算的每股内在价值
方案3：五年后永续增长率=0.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
福莱特基于最新年报估算的每股内在价值
方案4：五年后永续增长率=4.0%，WACC折现率=8.0%，高速增长期限5年。
福莱特基于最新年报估算的每股内在价值
你会发现，福斯特、福莱特，无论采取那个方案假设，每股内在价值明显低于当前股价。这也意味着它们当前股价更多地price in 高速增长期限假设大于5年了。
至于福斯特与福莱特是贵，还是便宜？没有绝对结论。一个以持有10年期限的投资人买入福斯特、福莱特，和同时一个以5年期限的投资人卖出福斯特、福莱特，对两者的投资体系来说，都是合理的。
为了感谢大家的支持，我通过三季报研究了两百多只个股，结合大数据分析，选了十只2020-2021跨年金股。公司业绩良好连续四年近利润保持良好增长，且公司经过前期调整，处于严重低估状态，筑底吸筹已基本完成，当下资金开始抢筹，启动信号明显，极大概率成为跨年翻倍股。感兴趣的朋友（Wechat = 微信）：xkc9968注明 跨年股 在朋友圈查看，投资是认知的变现。学习交流的重要性，毋庸置疑。欢迎大家前来打扰！
切记！文中估值方法与投资建议仅供交流讨论，不作为任何投资决策的依据！若完全按照文中提供的买卖价位或观点进行交易，由此带来的风险收益自担！