证券业商业模式及风险

第一节 证券业商业模式类型

一、我国证券公司的业务结构：收入结构不断改善，形成两层的收入结构

在过去 20 多年的发展历程中，中国证券公司随着中国资本市场的快速发展而不断壮大。通过分析2007—2017年我国证券行业的收入结构发现，我国证券公司收入结构不断改善。证券公司收入不再是经纪业务一枝独秀，而是与自营业务并驾齐驱，占比降到30%，成为收入的第一层，而承销与保荐、自营、融资融券业务不断加强，占比在10%左右，成为收入的第二层。

1、经纪佣金业务：收入占比逐渐下滑，首次低于30%，并且被自营业务超过

过去作为主要收入来源的经纪佣金业务收入占比逐渐下滑，2017年达到低谷，并且首次低于30%，为26.37%，而且首次被自营业务超过，占比为27.66%。

2、自营业务：受市场影响，近年大多保持在20%以上

自营业务收入受市场影响。2007 年大牛市时，自营业务收入占比高达 35.52%，而在2008 年金融危机时占比仅有 6.79%，下跌了28.73个百分点，当年上证指数大幅下跌65%。2011年以来，自营业务收入占比除了2016年受市场低迷影响以外，其他时期的收入占比均保持在20%以上。2016年自营业务收入占比17.33%，下跌7.24个百分点，当年上证指数下跌12%。

3、承销与保荐业务：受债券市场影响，近两年保持在10%以上

2009年底中国创业板市场建立，这使得中小上市企业不断增加，新增上市公司数量从2009年的93家猛增到2010年的345家，同比增加2.7倍，2011年延续火热的市场，新增上市公司279家。与此同时，证券商的承销业务收入占比不断增加，从 2007 年的3.58%增加到 2011 年的 17.76%。

2013年9月6日，经过重新设计的国债期货合约重新挂牌上市，这意味着证券公司承销业务的开启，由于承销业务收入在承销与保荐业务中占主体，因此承销业务所依赖的债券市场决定了承销业务收入占比。2015第三季度至2016年，债券市场企稳回升，这直接促使承销业务收入占比上升，2016年达到15.85%，上升9.01个百分点。到了2017年，债券市场开始持续一年的熊市，使得承销与保荐业务收入下降26.11%，承销与保荐业务收入占比也下降到12.34%，下跌3.51个百分点。

4、创新业务：占比呈现稳步上升

随着股指期货、融资融券的创新业务的不断开展和推进，其他业务收入占比呈现稳步上升的趋势。其中，资产管理业务收入占比从2012年的2.07%上升到2017年的9.96%，融资融券业务收入占比从2012年的4.06%上升到2017年的9.97%。

5、综合分析：仍过度依赖于证券市场，风险控制能力较弱

与国外证券公司的业务结构相比，我国证券公司营业收入仍过度依赖于证券市场，2017年经纪业务和自营业务收入占比合计超过一半，为54.02%，这导致了我国证券公司盈利严重依赖于证券市场行情，风险控制能力较弱。

二、证券公司主要业务的盈利方式

商业模式经济层面的定义是企业获得并保持收益的逻辑。一个好的商业模式的最终目的是为了企业的盈利。本文将从商业模式四个要素（业务系统、客户价值、市场定位、资源配置）来分析证券公司盈利模式。

1、经纪佣金业务

（1）业务流程：交易与交割的中介

营业部负责提供席位、将客户申报委托数据按席位发送至证券交易所；

交易所负责根据投资者申报的证券账户、买卖数量、证券品种、成交方向按价格优先、时间优先的原则进行成交撮合；

登记结算公司根据交易所撮合的结果，进行证券过户登记等工作，并将有关成交数据按席位发送至营业部；

营业部证券交易系统根据接收的登记结算公司的实际成交数据，与委托数据库核对进行股份交割、资金清算。

（2）业务特点：依靠券商交易席位的“通道”资源盈利，但受到市场的影响

经纪佣金业务一直是我国证券公司的主要收入来源，经纪佣金业务盈利模式有以下几个特征：第一，经纪佣金业务主要依靠券商交易席位的“通道”资源进行盈利，具有的一定的壁垒；第二，由于业务简单，其行业内竞争日渐白热化，行业营利状况难以摆脱靠天吃饭的特点。经纪业务主要受到二级市场成交量和佣金率两个方面影响。

1、市场成交量。股票成交量受股市行情的影响，牛市时股票成交量提升，熊市时则下降，并维持低位。从下图来看，2015年的牛市导致当年交易金额大幅上升，比2014年增加2.4倍，牛市之后，2016年交易金额则减少一半，2017年继续下降。

2、佣金率。证券行业佣金率从2011年的0.081%降到2017年的0.034%。

因此经纪佣金业务收入空间不断被压榨，证券公司依靠经纪业务获利空间越来越小。

2、投资银行业务

（1）业务流程（发行与承销）：先立项，再签订承销协议，接着制作材料并申请，最后发行，另外首次公开发行还需要保荐

1、首次公开发行股票承销业务

2、上市公司新股发行（含配股和增发）承销业务

3、企业债发行承销

（2）业务特点：依靠保荐人制度，受市场影响

投行业务包括的内容很广泛，主要包含了证券发行与承销、并购重组、财务顾问等。在我国，目前投行业务盈利模式主要特征为：

第一，保荐人仍是公司上市的不二法门，保荐人制度是券商“通道制”盈利模式又一体现。证券公司投资银行业务收入来源主要为债券承销、IPO及再融资等业务，近年来受政策及市场行情影响，上述融资规模波动较大。

第二，受二级市场波动、IPO 政策的因素影响，使得投行业务仍难摆脱靠天吃饭的本质特征。

3、资产管理业务

（1）业务流程：属于主动管理类型

客户接洽委。通过交流相互了解对方的资信实力或委托意愿。

提供投资建议。根据客户具体情况，并结合对市场的研判，向客户提交切实可行的操作计划与实施方案。

签订协议。在相互了解与信任的基础上签订有关协议，确定委托代理关系，明确双方的责任、权利和义务。

开立帐户和到位资产。客户将有资产委托给我司，或者在开立证券帐户并办理指定交易后，将委托资金划入对应的证券资金帐户。

投资运作。证券公司根据客户意愿和协议要求，认真实施既定的操作计划与方案，并接受客户的查询和监督。

到期清算。委托期满时，归还客户的委托资产，并根据协议要求，将委托收益划入客户指定的账户（亏损由客户承担），证券公司获取管理佣金。

（2）业务特点：收益受市场影响，产品与其他理财产品趋同。

资产管理业务是指证券公司作为资产管理人，依照有关法律法规，根据资产管理合同约定的方式、条件、要求及限制，对客户资产进行经营运作，为客户提供证券及其它金融产品的投资管理服务的行为。

资产管理业务盈利模式的主要特征有：收益受市场影响，产品与其他理财产品趋同。

第一，受投资标的和金融产品种类单一的限制，资产管理业务的产品收益主要取决于二级市场股票收益。因此，虽然资产管理业务管理费用与二级市场并不完全挂钩，但收入受到了发行规模的限制等因素影响，所以仍取决于二级市场表现。

第二，资产管理计划一方面与公募基金、私募基金靠拢，使得资产管理计划与基金等理财产品的差异性减少或消除；一方面又自己独特的产品，具有与其他理财产品的比较优势，比如资产证券化。

（3）主要产品介绍：包括定向、集合和专项三类

【定向资产管理业务】

就是接受单一客户的委托进行资产管理（区别于集合，集合是接受多人的委托）。现在定向资产管理主要做的是通道业务，就是某一个机构比如银行出于监管的因素，为了资产出表，因为对于银行的财务资产负债表处理，通常只把保本型的理财产品记入资产负债表，而不正式承担信用风险的非保本理财产品则记在表外代客理财科目中。银行非保本理财业务在过去几年内迅速壮大，由此银行理财资金的一半以上均会记入资产负债表外，也就是说银行表外业务中隐藏了大量非标资产。

那一般的做法就是拿着银行理财对接非标资产委托证券公司成立某一定向资产管理计划，银行非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款、各类受（收）益权、带回够条款的股权性融资等。本质就是需要融资的公司通过券商或者信托或者有资质的其他机构，把融资需求包装成一种产品，通过产品的销售募集资金。

由于是银行向证券公司发出投资指令进行投资，因为证券公司属于被动管理，并不下达指令，所以只起到了通道的作用。以前银行主要找信托公司做通道，现在证券公司也能做了，而且为了抢业务，通道费降得很低，很多在赔本卖吆喝，抢了很多信托公司的份额，信托公司由银监会监管，出于各种原因，通道成本比证券公司高，所以打价格战，基本和证券公司没得玩。列举几个定向资管的示例：

票据类投资

信贷资产投资

【集合资产管理业务】

这里要提到大小集合的概念，大小集合主要是以客户规模来算的，都是一堆多的理财计划。

先说说大集合的概念，大集合属于历史遗留概念，大集合又分为了限定性集合管理产品和非限定性集合管理产品，前者投资起点5万，后者投资起点为10万，后者的投资范围更大，风险更高。自2013年6月1日新基金法出台了以后，证券公司投资者超过200人的集合资产管理计划将被定性为公募基金，应当纳入新基金法，所以之后也就不会存在大集合一说了，不再使用证券公司资产管理业务相关规定。

证监会规定，新基金法正式施行前，证券公司已经设立的投资者超过200人的集合资产管理计划，按照法不溯及既往原则，将依法受到保护，一些券商将存续期的大集合产品合同进行修改，扩大投资范围，并且可以重新打开申购，这种做法得到了监管层的默许，所以现在市场上存续的一些大集合的产品主要是2013年前存续的，比如 华泰紫金节假日理财集合资产管理计划，在一些炒股的APP里定期会有推。

在此之后，“大集合”不再新发，券商开始争夺公募牌照，截至2016年底，获得公募基金资格的券商分别为：东证资管、华融证券、山西证券、国都证券、浙商证券资管、渤海证券、东兴证券、北京高华证券、中银国际证券、财通证券资管，以及长江证券资管和华泰证券资管，也就是原来的大集合变为了公募基金，主办人也变成了基金经理，同时要求证券公司设立相应的基金部门进行管理，与资产管理部门同级。

再说小集合，小集合可以按照私募证券基金的概念来理解，现在更专有的名词叫做“限额特定资产管理计划”，是证券公司集合理财计划产品，100万元以上才可以投，不超过200人，类似于一种阳光私募或者集合信托业务。

大小集合的两个的对比

【专项资产管理】

专项资产管理主要指的是资产证券化融资，也就是ABS,虽然目前体量不大，但是增长的速度很快，2016年资产证券化产品发行规模超9000亿同比增长了约50%，基于国内金融体制的分业监管，我国资产证券化业务分为三大市场，分别是央行和银监会共同主管的信贷资产证券化(信贷 ABS)、资产支持票据(ABN)；证监会主管的企业资产证券化(企业ABS)；保监会主管的资产支持计划。

2016年企业资产证券化产品券商份额统计

资产证券化在国内开始在国内实施审批制，因为美国金融危机的爆发很大缘由是过度的资产证券化造成的，金融危机爆发之后，监管部门觉得风险比较大，在资产证券化上很谨慎，随着监管部门认识的加深，以及多年运营试验，2014年底证监会，银监会相继将审批制改为备案制，极大促进了市场扩容，截至2016年12月底，整个资产证券化国内市场一共发行了信贷ABS108支，发行规模为3,869亿元；企业ABS377支，发行规模4,385亿元；ABN8支,发行规模167亿元，要知道在2013年信贷资产证券化规模才只有896亿，3年就翻了四倍，而且2016年企业ABS发行规模翻倍，超过了信贷ABS，成为ABS市场的主力。所以券商资产证券化的增速相当可观。

专项资产管理计划交易结构图

上图中SPV（Special Purpose Vehicle）是为了风险隔离而设立一个特殊目的机构，是一个专门为实现资产证券化而设立的信用级别较高的机构，在不同的金融机构中以不同形式存在，而在证券公司中，指的就是专项资产管理计划，它在资产证券化中扮演着重要角色。它的基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人）处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资，再将所募集到的资金用于偿还购买发起人基础资产的价款。对于它的作用，现在比较一致的看法是，SPV不仅通过一系列专业手段降低了证券化的成本，解决了融资困难的问题，关键的是通过风险隔离降低了证券交易中的风险。

最后附上一张三个对比的表

4、自营业务

（1）业务流程：典型的基金管理公司模式

证券投资决策委员会对公司董事会负责，制定公司投资方面的整体战略和原则，决定公司、各投资管理部门的投资规模、投资方式、资产配置的投资计划，对投资管理部门的投资业绩进行评估。

投资管理部门负责公司证券投资组合的计划、实施、追踪、调整和投资指令的下达，同时对所辖证券资产运作中涉及的投资权限内的决策行为和交易行为负责。

交易员根据投资管理部门领导下达的指令进行具体的买卖操作。

公司财务部门负责资金调拨和会计核算。

风险控制部门进行定期或不定期稽核，对发现的问题向证券投资决策委员会汇报。

（2）业务特点：杠杆率低，投资目标单一，缺乏风险对冲方式

证券自营业务是经中国证监会批准经营证券自营业务的证券公司用自有资金和依法筹集的资金，用自己的名义开设的证券账户买卖有价证券，以获取盈利的行为。

自营业务盈利模式的特征包括：第一，受投资范围和投资杠杆的的限制，自营业务主要以证券公司资本金为基础，欧美投行杠杆率高达10 多倍，而我国的杠杆率仅有 2 倍。第二，投资目标单一，缺乏风险对冲方式，因此二级市场波动往往导致直营业务收入波动很大。

5、资本中介业务

资本中介业务包括比如融资融券、股票质押业务、国债回购等。这里介绍国债回购业务流程。

（1）业务流程（国债回购）：资金供给方和需求方都需要通过券商渠道，券商从中赚取手续费

（2）业务特点：证券公司通过创造各种产品和充当交易对手，为客户投融资需求提供全方位的解决方案

资本中介的实质是“资本+客户+牌照”，需要公司的资金资源、客户资源与牌照资源相互协调与配合，为客户投融资需求提供全方位的解决方案。核心是证券公司通过创造各种产品和充当交易对手，为客户提供流动性和风险管理服务，满足客户不同的融资和投资需求。虽然使用资产负债表但自身并不承担过多的市场风险，主要赚取不同产品的流动性溢价和风险溢价。

第二节 证券业风险类型

1998年5月，国际证券委员会组织首次对证券公司以及证券监管当局对风险控制管理建立的架构做出明确规定，且将证券公司所面对的风险明确划分为以下六种类型，分别是：市场风险、操作风险、信用风险、法律风险、系统风险以及流动性风险。

一、市场风险：股市价格变动、利率变动导致

市场风险是指由于股市价格变动、利率变动等市场性的变动引起证券公司某一头寸或组合遭受损失的可能性。它是市场中很常见、会频繁出现的风险，是需要我们高度关注的风险。市场风险主要是由于我国证券公司营业收入仍过度依赖经纪、承销等中介业务。

二、操作风险：包括人为操作以及管理系统带来的风险

操作风险是指操作员的失误或错误操作交易或者管理系统带来损失，或由于系统本身的问题而招致财务损失的可能性。例如，光大证券8.16乌龙指事件的起因便在于此。操作风险来源于提供交易平台的经纪业务。

三、信用风险：合同对手不履行责任

信用风险是指合同对手方因各种原因不履行责任带来证券公司损失的可能性，包括股票质押式回购、债券报价式回购、期权交易及其他在结算过程中因合同的对手方不能或不愿履行合约承诺而违约，从而致使公司遭受损失的潜在可能性。信用风险主要来源于证券行业的信用交易业务，比如融资融券，股票质押业务等。

四、法律风险：由于违法导致的交易风险

法律风险是指证券交易双方本应都遵从于证券行业的相关法律从事交易及合作，然而当任意一方不按法律行事，便会给对手方带来相应损失的一种可能性。法律风险包括合约潜在的非法性以及对手无权签订合约的可能性。

五、系统风险：具有“多米诺骨牌效应”

系统风险是不可分散的风险，它的引发缘由很多，包括但不限于以下类型，例如，由个别公司倒闭、单个结算系统混乱而使得整个金融市场的金融机构相继倒闭的效应，这就是著名的“多米诺骨牌效应”。系统风险是金融机构不能控制的风险。

六、流动性风险：伴随其他金融风险而产生的现金流缺失风险

流动性风险是指证券公司因现金流缺失造成损失的风险，表现为证券持有人以超出自己心理预期的价格转卖手中的证券，带来财务情况非预期损失的可能性。

由于风险具有一定的隐蔽性，且各类风险之间具备相互转化的特性，因此风险管理工作是各类金融机构运营的难点。尤其，伴随着我国证券行业创新业务的快速发展，伴随着质押式回购、资产管理等业务的快速增长，证券公司的风险管理迎来了全新的挑战。上述其他风险均属原发性的风险，只有流动性风险不同，它总是伴随其他金融风险而产生，是一种间接风险。