FOF三年，关于股权母基金配置的思考

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STRATEGY

专业勤勉地为各期基金出资人提供持续的投资收益是GP安身立命之本。在不同年份、不同赛场、不同赛道、不同路况下“夺冠”的车队，才是母基金管理人心中，可以赴数十年之约的长期伙伴。

熊昀丨作者

母基金的发展现状

11月，一篇《任正非在荣耀送别会上的讲话》刷屏，文中的一段话是如今私募股权投资机构处境的真实写照：“我们处在一个伟大的时代，也处在一个最艰难的时期，我们本来是一颗小草，这两年的狂风暴雨没有把我们打垮，艰难困苦的锻炼，过几年也许会使我们变成一棵小铁树。铁树终会开花的。”

2020年，与医疗健康领域不断有项目获得新一轮融资消息公布的频繁和火热不同，很多私募股权基金的募资却处在一个缓慢和寂静的时期。三年来，受宏观经济下行、资管新规的影响，母基金的募资难直接传导到私募股权投资，市场整体资金面紧张，让过去的快节奏募资在近三年明显放缓。

作为当前市场上诸多私募股权投资机构资金的主要来源之一，母基金的投资策略和偏好也随着环境产生了重大变化。

母基金，即Fund of Funds（基金中的基金，简称FOFs）。与一般基金最大的区别是: 以“基金”为投资对象，而基金多以股票、债券、期权、股权等金融产品为投资对象，涵盖一、二级市场。包括一级市场基金如私募股权投资基金、创业投资基金，以及二级市场基金如公募基金和私募证券基金。为方便理解，本文所述的“母基金”均指以一级市场为主的“私募股权投资母基金”即PE-FOFs。

作为直接融资的工具，母基金在引导社会资源流入“新经济”的过程中承担了重要角色。根据中国证券投资基金业协会母基金专业委员会发布的《中国私募股权投资母基金行业发展报告》显示，母基金集中投向了计算机运用、医疗器械与服务、生物医药等领域，在引导资金投向创新和具有成长潜力的新兴产业中起到了积极作用，成为支持我国企业科技创新、消费升级的重要资本力量。

母基金的资金来源较为多样，包括金融机构、上市公司、民营企业、政府引导基金、高净值个人以及家族办公室等，不同的投资者性质决定了其差异化的投资目标，在进行配置时，母基金管理人需要根据资金端的诉求，在产品的存续期限、投资地区、投资产业、投资阶段等要素上做出调整与选择。根据资金性质与管理方式，目前国内的母基金通常被分为三类：政府引导基金、国有企业参与设立的市场化母基金和民营资本的市场化母基金。因各类母基金的出资人的背景不同、诉求不同、目标不同，本文主要的分析角度为市场化母基金的视角和思路。

由于母基金主体和资源来源的多元化，必然会导致母基金投资策略的多元化。母基金管理人从无特定策略的盲池投资，到出现聚焦特定产业或特定行业，或投资子基金+跟投、投资子基金+直投、投资子基金+直投+二手份额投资，甚至开始出现跨资产类别配置的母基金。母基金管理人往往会根据自身管理基金的资金属性及管理能力特长，挑选适合自身的策略，市场环境也给予了母基金管理人更多的选择。

如何驾驭母基金配置

母基金的核心投资策略是资产配置，即通过投资时间、投资行业、投资类型、投资阶段等多个维度，对投资资产进行组合配置，以期能够实现宽覆盖、低风险、高收益、强溢出的配置效果。

在介绍母基金的具体配置策略之前，来一起看看赛车这项运动。赛车运动的胜负关键点在于赛场、赛道、车手、赛车。如F1汽车大赛，不仅是赛车手勇气、智慧、驾驶技术的竞争，每辆F1赛车都是世界著名汽车厂家的精心杰作，也是代表这一家公司乃至一个国家的高科技最新水平。所有参加F1赛车大赛的选手，都是经过千挑万选的车坛精英，他必须身经百战、集驾驶技术、天赋及斗志于一身。而大型拉力赛的车队往往由几十名队员和多种运输装备组成。

而母基金的资产配置策略和投资决策就好比赛车运动：在2020年所处的时代，中国西北阿拉善，丝绸之路国际汽车拉力赛中，对赛道、车手、赛车等，通盘运筹帷幄的思考，从宏观到微观，从上到下层层推进，进行筛选和配置，以期选中“夺冠”车队的逻辑体现。

2020年我们在不断见证历史。站在百年未有之大变局下，“双循环”新发展格局的时点向前看，由于母基金的投资周期更长，就更要看清未来的形势以及全球新型经济格局的建立。从股权母基金资产配置的角度，国家与地域是重要的维度。对于国内股权母基金而言，根据国内不同地区的经济实力、产业基础、科研能力及政策优势、与自身管理能力半径，可以选择不同地区的优势行业进行投资配置。

股权母基金会做综合行业的投资配置。2021年是“十四五”发展规划的开局之年，五年计划中对“坚持创新驱动发展”、“人民生活更加美好”的蓝图描述，也为母基金管理人投资布局战略性新兴产业指明了方向。同时股权母基金管理人也会根据自身经验和资源圈，选择熟悉的有深入认知和理解的行业赛道，与行业中优秀的GP达成长期深度的合作。

如同不同类型的赛车运动，有不同类型的竞技特点一样，母基金投资也天然的有不同领域的分支。就如股权投资领域的天使投资、VC、PE、CVC，每一种投资类型都有不同的模式、投资阶段与风险/收益特征。股权母基金管理人在当前时代背景下，以穿越时间的终局视角，根据自身对赛道研究分析的选择、优选不同类型的投资基金进行资产配置，代表了股权母基金管理人对于整个市场历史演进过程的思考、对当下错综复杂形势的分析，对未来发展趋势的判断。

不同类型的赛车运动，对车手提出了不同的要求。近几年，私募股权基金的“募资难”全面爆发，不同类型的投资机构，陆续都经历了基金募资寒冬的萧瑟寒意，虽说近两年迎来了多层次资本市场改革，注册制逐步落地的春风拂面，但是车手们还是要对纷繁复杂的内外部形势，瞬息万变的境内外资本市场，时刻保有清醒冷静的认识。如何把股权投资前两个十年里，从最初的只是依靠个别“车手”，简单的运营管理，打造成一个理念契合、策略科学、打法灵活、体系完善、高度协同、最终夺冠的高效组织，这无疑是对投资机构车手们的领导力，对车队的合作程度提出了更高层次的要求。

优秀的驾驶技术是车手夺冠的核心技能，投资能力则是GP的核心技能。由于私募股权基金的存续期通常较长，部分长达10年以上，极大的考验股权母基金管理人的眼光，这就需要对子基金管理人的投资能力、操盘能力进行全面、深入、多维度的综合评估。

赛车比赛中车辆的选择是特定时点车手参赛工具的选择。赛车的车型、装备的设计和组装，代表了车手/车队的综合实力。股权母基金管理人在对当期所管理的母基金资产进行投资配置时，可以选择的子基金，是新设基金、基金二手份额，或是首期基金，则是特定时间段内母基金管理人与子基金管理人之间的双向选择。

母基金眼中的GP

母基金投资是一个非常专业化的工作。母基金管理人需要拥有对宏观市场环境的认知，对整个股权投资市场的洞见、对基金管理人的评价能力，还需要具备对GP的优选策略和各阶段子基金的筛选能力(基金二手份额投资)，需要长时间的知识积淀和各个行业的认知。

对于母基金来说，投资的最终目标是为母基金的出资人获得最好的投资收益。在基于宏观的分析，行业赛道的选择之后，母基金的下一步目标是选择合适的子基金管理人GP。实际上，对优质GP的优选能力是市场化母基金的核心竞争力。

作为医疗健康、科技创新行业的长期观察者，曾经的医疗GP从业者，现在的母基金行业从业者，在日常的工作实践中，对自己心中&眼中的GP，用四个字进行总结：

1、人

投资就是投人，母基金行业投资同样遵循这一点。什么样的人，什么样的理念，什么样的组织，什么样的业绩。GP的使命感和投资理念是什么，GP的团队在一起做些什么，才能实现组织的使命，GP才能更好的回答Why us？而母基金优选子基金管理人，理念与价值观的一致是一同面对不确定、穿越各种周期的坚实底盘。

2、势

投资就是投势，投资未来的趋势。GP如何理解某一产业领域相关的技术、政策监管和发展趋势，拥有看见未来终局的能力，对未来的预测及可行性的把握，决定了GP团队现在在募投管退上做什么事情，才可以通过“执”+“力”，强有力的执行力把握住稍纵即逝的投资机会。

3、事

GP也是一个组织。组织的使命/战略规划/执行策略，投资业务上把握趋势/投资布局/深耕细作/创造价值/实现目标，需要GP把合适的人和事融合在一起，这是执行力的核心。而人和事如何融在一起，怎么样的人是合适的人，在什么情况下做什么事情，如何一直正确的做事情，这是国内股权投资行业发展到现阶段，对GP的管理运营能力提出了更高标准的要求。股权投资是面向未来的投资，GP的组织和系统的建立，则是摆在诸多投资机构合伙人面前，不得不深思熟虑的事。

4、实

春华秋实，颗粒满仓。回归本源，能够专业勤勉持续不断的为各期基金出资人实现最好的投资收益才是GP安身立命之本，能够持续不断的在不同年份、不同赛场、不同赛道、不同路况下“夺冠”的车队，才是私募股权投资母基金管理人心中&眼中，可以合作几十年之约的长期良伴。

下面从赛车构造的角度来简单举例阐述母基金如何对管理人进行选拔和挑选：

驾驶技术：GP过往管理基金的历史业绩，指标包括：投入资本分红率DPI、内部收益率IRR、资本回报倍数MOC、投人资本未实现倍数RVPI、投入资本总价值倍数TVPI等；过往业绩与投资逻辑是否自洽，明星项目的情况，是领投还是跟投，谁主导的投资，明星项目和投资逻辑是否一致等。

底盘：GP的使命、战略定位是什么，投资理念是什么？GP是否拥有看见未来终局的能力，对未来的产业的预判、实现可行性的洞察、组织各类资源实现价值的赋能能力等。

发动机：GP是否有清晰的投资策略。基金过往策略和打法是否可以持续。项目资源、阶段、投向、基金规模、退出策略等整体投资策略的合理性。

车架：GP的组织和团队构架，团队成员组成的合理性和有效性；团队是否具备产业背景，投资领域与能力圈是否匹配；团队稳定性，一起共事的时间历史，性格特点和长处的互补情况，分工情况，决策机制，利益分配机制等。

油箱：基金的投资项目&储备项目。储备项目的获取、筛选、评价、锁定体系的情况；储备项目具有优质性，且与团队具有高度信任关系和锁定关系。投资项目交易的完成，意味着投后赋能和价值创造过程的开始。是否有投后管理经验和丰富的产业资源为项目提供动能。

上述为笔者对市场母基金工作的一些浅见，也算是笔者的一孔之见，难免有不足之处，希望能和业内的朋友互动交流，一起共同努力，进行沟通与探索，为我国加快发展私募股权基金，突出创新资本战略作用方面做出一点点贡献，欢迎交流指正。