少数派的资本狂欢｜年度经济观察
2020年，传统to C赛道之内的融资声音逐渐变弱，消费、医疗健康、教育和企业服务等领域受到投资者热情追捧。在热门赛道当中，估值越高的项目，争抢的机构反而越多，意味着投资者的估值风格正在向要“增长”转变。
文｜《中国企业家》崔鹏
编辑｜万建民
头图插画｜朱丞
投资圈每隔三四年，就要流行一次资本寒冬的论调，这次预言终于成真，不过弹尽粮绝的是那些中小基金，大型基金正在迎来不缺钱的时代。
国内一家头部基金的投资经理告诉《中国企业家》，在2020年上半年的募资中，红杉拿到了华北区域一半以上的机构投资者筹码。PitchBook数据显示，在2020年一季度的美国风投公司融资中，有近一半是10亿美元及以上的巨型基金，在正常年份中这个数据不到三分之一。
受到疯狂追捧的还有热门赛道的明星公司。去年泡泡玛特估值超过100亿的时候，有些看好它的机构出于价格因素并没有进行投资，一年过去，泡泡玛特在上市当天市值超过1000亿，让诸多投资者大跌眼镜。
如果说五年前每个赛道都是风口，顺势而为的优秀公司如雨后春笋般崛起，那这两年的投资赛道堪称冰火两重天。
而很多传统to C赛道之内的融资声音逐渐变弱，它们的故事仿佛一夜间在投资者那里就失去了想象空间。与之形成对比的是，消费、医疗健康、教育和企业服务等领域的明星公司层出不穷，估值水涨船高，遭遇投资者热情追捧。
经纬中国创始管理合伙人张颖在公开分享中说，经纬在2013年投资的猿辅导，估值从3月份的78亿美元，暴涨到10月份的155亿美元，半年时间里估值翻倍。
很多美元基金都在2020年初完成了新一轮募资，这一定程度上助推了2020年市场的短期火热状况。大国的财政量化宽松措施，也将带来一个低利率周期，投资人集中争抢有限的优质项目，不断推高标的价格。
资本滚雪球式的循环正在产生。公司上市股价大涨，让投资人退出获得高回报，推动一级市场投资者更加追捧大热项目，优质标的带着高估值上市，然后在二级市场获得更高市值。
一、二级市场的变化已经显而易见，这是属于少数创业者、投资者和出资人的狂欢。
赢家通吃，越贵越投
对于现在的一级市场创业者而言，选择赛道的那一时刻，可能就决定了公司的命运走向。
前几年创业热潮时期，各种细分赛道层出不穷，很多赛道中都跑出了优秀的创业公司，其中甚至诞生出拼多多从阿里和京东两大电商巨头版图中杀出重围的案例。
现在，这种各个赛道百花齐放的局面正在逐渐改变，上一轮移动互联网的红利期基本结束，大赛道之中都已经有优秀公司占据，拼多多这样的奇迹不可能在每个赛道都重演一次。
在大部分赛道投资趋冷的情况下，有些此前的边缘赛道却逐渐走向舞台中央。比如消费、半导体、医疗大健康领域的公司，在短短半年时间里并没有在业务层面获得极大突破，但融资估值却开始翻倍增长。
“这很正常，（这些赛道）回报快，周期也比以前短，大家都投，你肯定也要投。”一位头部基金的投资经理告诉《中国企业家》。
低利率加上政府的各项刺激政策，让一级市场的投资者开始追逐市场上那些短期内能带来最大回报的项目，将大量并未实现盈利的初创公司市值推高到与现实脱节的程度。
于是，市场上的资金去向呈现出少有的两极化状况：热门赛道的头部项目被机构疯抢，投资人手握大量钞票试图进入，却常常被创业者拒绝；而其他赛道的中腰部项目则逐渐门庭冷落。
张颖表示，目前一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美元，比一个普通公司融资1亿人民币还容易，很多经纬系公司，年初刚刚投完，现在的估值已经翻了1.5~4倍。
张颖对这种估值涨幅“爱恨交加”，“爱”是因为自己的投资赚了钱，但也“恨”那些经纬一开始错过的公司，现在已经变得很贵。
最明显的例子来自消费赛道。就在三四年前，大量机构投资者还对传统消费领域的创业公司避之不及，这条赛道被认为投资周期过长，天花板太低，市面上已有的成功公司，想象力都远不如互联网丰满。
而现在，得益于数字化和新渠道的产生，整个消费行业突然炙手可热，甚至有投资人公开表态称，消费已经成为中国创投行业的最后一块洼地和宝藏。
大量来自传统消费行业和TMT行业的人才，在过去三四年中涌入消费领域创业，无论是传统线下消费企业与互联网结合，还是一些新消费品牌，优质标的都具备很强的产品和技术创新能力。
前述基金投资经理告诉《中国企业家》，“这些消费品牌重视产品，起势很快，玩法跟之前的消费品不一样，投资很快就能看到回报。”
聪明的钱明显不会错过这种变化。以腾讯投资部为例，在2018年之后腾讯先后投资了喜茶、便利蜂和兴盛优选等大消费领域的创业公司。
在热门赛道当中，估值越高的项目，争抢的机构反而越多，这类项目大多能在短期内看到回报，更容易吸引基金放心砸钱追捧。
这也意味着，投资者的估值风格正在向要“增长”不要“价值”转变。一旦某条赛道上的头部公司之间拉开明显差距，机构也会迅速站队，放弃追逐落后的一方。
比如当市场前三名的市场份额变为经典的6-3-1格局之时，第一名会得到前所未有的资金支持力度，进而继续拉大与后两名的差距，形成近乎于赢家一人通吃全盘的局面。
目前中国一级市场中过半资金来自于政府、国企和银行险资，大部分拥有优先分配权，属于优先收益资金，但在资产端层面，75%的资金流向了风险很高的VC资产。
除去政府和金融体系的资金以外，其他LP出资状况并不稳定，他们大多来自散户、企业家或者上市公司，经济周期和股价波动直接影响这些LP的出资能力，同时他们还有很多流动性需求。
今年头部项目估值越来越高，机构加码这些标的，至少不会因为完全亏损而导致基金没有钱还给银行或政府。
这些资本市场的重新洗牌会带来很多良性结果：更多专业LP会代替目前不稳定的出资结构，没有投资特色的机构会因募资困难被自然淘汰。当手头项目拿不到carry，部分基金会主动低价出售资产，这些资产的重新定价有利于原有投资者的流动性释放，并鼓励同行业公司的兼并、合并。
一二级市场估值趋同
当优质标的带着极高估值IPO，二级市场给它们的是更高的估值。
在国内创投领域，由于一、二级市场存在巨大的估值差异和套利空间，所以无论是天使轮还是pre-IPO轮，大部分一级市场的投资对IPO退出都有很高的依赖度。
创业板注册制推行之后，境内企业上市热情升温，一级市场创业者开始提高投资人参与融资的门槛。
深创投副总裁蒋玉才在一次论坛上表示，在中国实施注册制之后，停留在一级市场的公司对上市有更大预期，那些优质标的普遍采用二级市场的估值方法，跟投资人沟通预期，让一级市场项目的估值更高，也直接抬高了机构的投资风险和成本。
抬高一级市场项目估值的另一大因素来源于资金端，佛罗里达大学金融学教授、IPO专家Jay Ritter表示，这两年主权财富基金和共同基金（Mutual Fund）提供了充足的风投资金和私人资金来源，它们在IPO前买入项目，直接推高了私募市场的估值。
低利率的大环境直接推高了企业估值，2020年突发的疫情，又将高估值集中在特定领域（科技、医疗和教育等），一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。
目前国内一级市场上优质项目的价值，正在集体向二级市场同类公司靠拢。
理论上IPO一直都是VC最理想的退出方式，前提是创业公司能以合理的价格登陆公开市场。这需要创业者获得二级市场的认可，通常这需要良好的运营数据，或者富有想象力的业务空间。
在过去十年中，大量优秀创业公司通常会在一级市场待很长时间，投资者不断向其注入资金，推动其快速增长，在私有化的同时不用担心资金问题。这种状况，让那些能更早进入二级市场的公司，不断推迟上市时间，在更多轮融资后，它们的估值也水涨船高。
但在近两年，国内明星创业项目待在一级市场的时间明显缩短。
清科研究中心数据显示，2020年前三季度中企境内外上市共计385家，其中113家在科创板上市，35家创业板注册制企业上市，注册制下上市企业总融资额超过2100亿元。
这其中，半导体、生物医药等领域企业成为IPO的主角。以科创板为例，在这一年里，182家上市公司的平均发行市盈率为70.85倍，其中半导体企业平均发行市盈率为63.36倍，部分公司甚至高达百倍。
这种情况不仅出现在国内，IPO追踪机构复兴资本的数据显示，2020年已经成为自1999年以来美国IPO最繁忙的一年。
如果按照融资额计算，美国科技公司史上规模最大的10次IPO，有3次出现在2020年，分别是DoorDash、Airbnb和Snowflake，也都在上市后站在全美市值最高的科技公司前列。
二级市场投资人对一些明星公司的价值判断，开始向一级市场的风格靠拢。曾在摩根大通负责科技投资银行业务的David Golden表示，除了互联网时代（1999~2000年），从未见到如此多的公司出现这种情况，“估值好像不受我所理解的任何分析指标束缚”。
这些优质创业公司在上市前估值就已经高达几十亿甚至上百亿美元，吸引了私人股本公司、基金管理公司、战略投资人和主权财富基金的追捧。
比如销售云软件的Snowflake，IPO之时的估值为330亿美元，但上市后它的股价立刻翻倍，目前该公司市值已经迫近1000亿美元。
今年新冠疫情对租房行业带来严重打击，导致Airbnb 2020年初暂停上市计划，这家公司甚至裁掉了四分之一的员工。但在2020年底Airbnb重启上市，登陆纳斯达克首日，它的股价直接翻倍，市值超过1000亿美元，是前次融资的估值的5倍。
苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等龙头公司加起来还大，与能源、公用事业和材料板块（包括埃克森美孚、美国电力和陶氏化学等）的总和相当。即使单看Facebook一家公司的市值，也超过了整个能源板块。
Airbnb的上市过程中，甚至采用了混合拍卖模式，高管团队能够根据投资者的出价，调整定价范围，而最终Airbnb的定价，也确实远高于最初的定价区间最高值。然而即使发行价大幅提高，它的股价仍然在开盘后迎来暴涨，资本市场的热情可见一斑。
金融分析服务提供商Rapid Ratings的首席执行官James Gellert认为，荒谬的估值代表着市场极度繁荣和前所未有的流动性，但市场情绪仍然存在迅速转变的可能性。