210401 药明康德(龙谈价值)

作为国内乃至全球领先的临床前CRO+CDMO服务供应商,药明康德的业绩在上市以后的两年也迎来了加速成长,正如我们在中报解读中写到的,这是一个“跑马圈地的时代”,行业内的龙头公司如药明康德、药明生物、泰格医药、康龙化成等都在快速的融资、扩张、抢占市场,即便如此,各家公司的产能也还是安排的满满当当,行业景气度之高可见一斑。
在看公司的经营状况以前,还是强调一下以前讲过的看国内CRO龙头业绩的几条需要重视的要点:
①营收比净利润更重要
因为国内的CRO企业如药明康德、康龙化成和泰格医药等大多进行了一些新药权益和股权的投资,所以利润中经常涉及到大量的非经常性损益,以及还会涉及一些因发行可转债带来的扰动,在行业高成长的“跑马圈地”的时期,营收的增长会比利润增长更重要。
②经调整Non-IFRS归母净利润比扣非净利润更重要
对于CRO企业,尤其是国际化程度比较高、进行不少新药权益和biotech公司参股的CRO企业,扣非净利润并不能很好的反应公司的经营质量,因为其中也包含了大量的投资收益、可转债衍生金融工具部分、无形资产摊销等等。这些虽然也是企业经营不可忽视的成本,但是也会影响到我们对公司实际经营质量的判断。
所以参考海外海外广泛使用的情况,药明康德率先引进了这个经调整Non-IFRS归母净利润的指标,这个指标虽然不直接反映在财务报表中,但是公司单独披露的这个指标可以对大家了解公司经营情况有更好的帮助,目前各家CRO/CDMO龙头都开始学习药明康德披露该指标——药明康德一直作为行业发展的领导者,从商业模式开始,乃至到财报披露。
③非经常性损益常态化
由于药明、康龙、泰格等公司的模式就是会去参股一些小的biotech或者新药权益,随着研发管线推进、估值提升乃至IPO上市和股价波动等,CXO龙头公司的业绩就会出现比较大幅度的波动,其中最有代表性的就是药明和泰格,药明康德可以说是这种CXO公司参股下游公司模式的“创始人”。
也因此,我们也要接受非经常性损益的常态化,在估值的时候可以考虑用扣非或者经调整Non-IFRS净利润。这种情况下,意味着要进行分部估值,参股的权益部分可以进行单独进行估值。

01

经营状况总览

2020年药明康德实现营收165.35亿元同比增长28.46%,实现归母净利润29.60亿元同比增长59.62%,实现扣非归母净利润23.85亿元同比增长24.60%,其中第四季度营收47.21亿元同比增长31.36%,归母净利润5.92亿元同比增长562.03%(2019Q4由于非经常性损益导致低基数),扣非净利润7.31亿元同比增长265.52%。
药明康德2020年经调整Non-IFRS归母净利润35.65亿元同比增长48.10%,其中第四季度经调整Non-IFRS归母净利润10.88亿元同比增长57.59%,相较三季度44%的增速进一步加速。
经调整Non-IFRS计算公式如下:
经调整Non-IFRS归母净利润
=Non-IFRS归母净利润-投资收益-合营公司亏损
=归母净利润(29.60亿元)+可转债发行费用(500万)+可转债衍生金融工具部分的公允价值变动损益(13.49亿元)+股权激励费用(5.88亿元)+汇兑损益(2.86亿元)+无形资产摊销(0.36亿元)+商誉减值损失(0.44亿元)-投资收益(17.17亿元)-应占合营公司亏损(0.14亿元)
=35.65亿元
关于这个指标只要关注药明康德在内的CRO/CDMO龙头的投资人应该都比较清楚了,这里我也简单聊几句我对这个指标的看法,首先可转债相关的波动的确应该剔除,这部分既不影响公司日常经营也不影响现金流;商誉减值、无形资产减值和汇兑损益基本都是短期一次性的影响,对正常经营影响相对有限,部分公司进行锁汇的操作后会导致汇兑损益出现在财务费用中、对冲的收益/亏损在投资收益或者公允价值变动损益中,二者相互抵消也是正常的。
股权激励费用实际上属于企业经营发展中应该的支出,尤其是对于药明康德这种“工程师密集型”的公司,公司发展的边界可能并不是行业的空间,而是来自公司管理层的管理边界;再进一步的说,在当前创新药行业投融资火热的背景下公司如何留住人才也是非常关键的,因此长期来看我们认为员工激励相关的支出是常态化的、不该加回的。
至于投资收益,国内的CRO龙头公司普遍有大量的投资收益,这个不一定是正的,也可能在行情不好的时候就是巨亏,有点类似保险公司财报里一直会有的大额公允价值变动损益,不过药明康德/泰格医药整体的投资回报还是挺不错的,因为他们掌握最多新药的数据,对于相关公司的新药研发成功可能性具有第一手的资料和更深的理解。
公司整体毛利率小幅下滑接近1个百分点,预计临床CRO和美国区业务继续拖累毛利率;期间费用率同比提升2.71个百分点,主要是汇兑损益大幅增加导致财务费用率提升2.95个百分点,扣除汇率影响的期间费用率是小幅下降,预计没有其他特殊影响的情况下,2021年公司期间费用率将回落至15%左右。
资产负债表方面由于公司增发AH股融资130亿元,即使有部分资本开支,年报货币资金余额依然高达接近150亿元,可以支持合全药业未来几年进行更大规模的产能扩张,固定资产和在建工程余额继续快速增长,主要是无锡合全、常州合全及美国费城基地项目投入;另外CDMO产能提升和客户订单增加使得公司增加备货,存货余额和合同负债大幅增长。
现金流方面收现比继续维持1以上,2020年经营现金净流量39.74亿元同比增长36.28%。

02

公司业务分析

公司业务板块分部
分业务板块来看,中国区实验室服务2020年营收85.46亿元仍然是公司收入占比最高的业务板块,收入占比达到51.68%,同比增长32.00%,其中第四季度实现35%的增长;CDMO服务全年营收52.82亿元同比增长40.8%,中国区实验室服务和CDMO业务是最核心业绩增长动力。
美国区实验室服务业务自去年二季度美国疫情爆发以来持续受到拖累,四季度同比下滑14.2%,和三季度下滑幅度接近;临床研究及其他CRO服务业务四季度同比增速10%左右,依然明显低于往年增速,也明显低于其他业务板块,临床研究板块过去三年的复合增速高达72.8%,是增速最高的业务分部。
从分板块的收入增速来看,整体表现略超预期,尤其是CDMO行业的超高景气度在药明生物、药明康德、凯莱英等公司身上有非常明显的体现。
(1)中国区实验室服务
公司是全球第二大临床前CRO企业,目前拥有全球规模最大、经验最丰富的小分子化学药研发团队之一,也是国内CRO/CDMO行业最具全球竞争力的公司。
2020年公司中国区实验室服务业务实现营收85.46亿元同比增长32.0%,Q3和Q4的增速更是分别高达39%和35%,根据我们最新调研情况来看公司一季度依然维持去年三四季度的高速增长趋势。
中国区实验室服务业绩高增长我们认为主要有三方面的原因,第一是中国创新药行业爆发式增长,CXO龙头充分受益;第二是疫情导致部分海外订单转移到国内;第三是公司从一季度开发了针对新冠病毒的小分子药物发现平台,并且赋能全球77家客户。
另外公司2020年收购了明捷医药,公司收购后可以帮助明捷医药实现快速放量,尤其是可以直接导入药明的客户到明捷医药,做成第三方药品分析检测的标准实验室,这也是我们认为药明康德的超强竞争力之一。
其对全产业链的整合和导流可以实现非常强的各业务协同发展的作用,包括我们此前讲到的临床前CRO业务作为流量入口向CDMO和临床CRO的客户导流,公司提供的端对端的服务也可以更好的绑定客户提供全面一条龙的服务。
正如我们说迈瑞医疗每进入一个器械领域都要做到国内第一,药明康德进入的每个CRO/CDMO领域也几乎是做到第一或前二,优秀是一种习惯。
对于公司在疫情中海外订单的转移,我们主要考虑两方面,对于一些疫情期间开工率不足而转移过来的海外大药厂的订单,在欧美疫情得到控制后可能大部分会回流,而海外小型biotech公司的订单预计留存率可能会比较高,公司的长尾客户需求依然旺盛,很多长尾客户的投资人都是对药明康德非常熟悉的VC,这些公司中很多的目的都是能快速的把新药推进到临床,然后争取公司的IPO,所以相比海外CRO企业,对于兼具低成本、高效率的药明康德还是颇具信任的。
即使会有部分大药企的订单回流,今年疫情的契机也依然是国内CRO企业进一步拓展全球市场的重要机遇,同时给海外客户更多的展现了药明康德在成本低、研发能力强、研发效率高等方面的优势,药明的全球竞争力只会继续强化。
另外在药物安全性评价领域公司2020年收入同比增长74%相较三季度继续加速,展现出超高的行业景气度,公司临床前评价所用动物资源储备充足,为后续业务强劲增长提供保障。
公司通过里程碑+销售分成的DDSU模式分享新药研发成功的权益,其中在中国进行申报获得受理的新药中,2015-2017年公司的申报占比在10%左右,2018年达到12%,2019年及今年上半年的占比则是达到了20%左右的占比,目前合计有193个项目。
2020年完成了33个IND申报,获得30个临床批件,累计完成118个临床申报,累计获得87个临床批件,目前有2个项目处于III期临床,9个项目处于II期临床,60个项目处于I期临床。预计2022年及以后公司有望开始获得销售分成。
(2)CDMO/CMO服务
2020年公司CDMO/CMO服务实现营收52.82亿元同比增长40.8%,公司拥有国内规模最大、研发实力最强的工艺研发团队之一,是国内第一个通过美国FDA创新药审批前检查的化学药工艺开发和生产平台,在先进生产工艺的开发上在国内遥遥领先。
截至2020年底公司小分子创新药CDMO管线分子数量增加575个,合计服务项目涉及新药物分子合计超过1300个,其中处于临床III期的有45个(+5)、获批上市的商业化生产项目有28个(+7),另外有217个II期临床项目和1024个I期临床项目,合计服务于全球14%的临床阶段小分子创新药,市占率继续提升。
2020年尤其是四季度合全药业产能利用率大幅提升,使得公司净利率也同比提升很多,在三季度合全药业金山、常州、无锡和上海外高桥四个基地同时顺利通过了NMPA的核查,创造了包括一体化CMC平台从原料药到制剂接受全面检查在内的四项新纪录。
药明康德进行的定增融资大多是为了合全药业的资本开支扩大产能,公司2020年资本开支30.31亿元同比增长20%,预计2020年后资本开支仍将会有一定幅度的增长。
(3)美国区实验室服务
2020年公司美国区实验室服务实现营收15.17亿元同比下滑3.0%,其中Q3、Q4营收分别同比下滑13.5%和14.2%,毛利率下滑7.7个百分点。美国区实验室服务主要包括细胞和基因治疗产品CDMO服务以及医疗器械检测服务,其中细胞和基因治疗服务收入下滑9%,医疗器械检测服务收入同比增长6%。
公司的美国区实验室服务目前有38个处于临床阶段的细胞和基因治疗CDMO项目(+7),包括14个II/III期临床试验项目(+6)和24个I期临床试验项目(+1),预计2021年有2-3个自体细胞疗法和异体细胞疗法产品项目进入BLA阶段,预计可能带动板块恢复高增长。
公司的细胞和基因治疗CTDMO相比龙沙等其他CDMO龙头的优势在两块,第一是药明在中美都有CDMO产能,中国区产能规模大、成本低,可以在中国区做早期工艺,而美国区有先进的技术平台;第二是公司在测试方面比较领先,细胞和基因治疗中测试的难度很大,全球只有药明、查尔斯河和biorerax三家,公司可以用T为业务引流。
药明康德的细胞和基因治疗CDMO产能仅次于龙沙,并且药明康德还在进行进一步的收购和扩建产能,药明康德最早是收购有25年细胞储库构建历史的美国AppTec公司,2015年以来产能大幅扩增,产品主要为针对肿瘤的CAR-T细胞治疗及腺相关病毒类载体及质粒载体研究,目前在美国费城有2万平方米的产能,另外公司在江苏无锡有1.3万平米产能,在上海有4800平方米的病毒载体CDMO平台。
2021年3月初公司公告完成对英国基因治疗技术公司OXGENE的收购,成为公司细胞和基因治疗CDMO平台药明生基的全资子公司,且是药明生基在欧洲的首个研发生产基地,OXGENE自创的新一代技术平台解决了细胞和基因疗法在病毒载体生产方面的复杂性难题,本次收购也将进一步增强细胞和基因治疗研发生产平台的能力,可以帮助药明药明康德提高细胞和基因治疗产品的生产效率、降低生产成本。
未来药明康德在细胞和基因治疗领域未必不能超越龙沙成为全球龙头,这也是为什么我认为药明系的两家公司都非常优秀、没有绝对的优劣,现在大家都看到生物药CDMO的光明前景,5-10年后或许细胞和基因治疗CDMO就是今天的生物药CDMO。
(4)临床研究及其他CRO服务
2020年公司的临床研究及其他CRO服务实现营收11.69亿元同比增长10.0%,2020年公司的临床开发服务(CDS)在手订单增长48%,在中美两地有800人的临床团队;临床试验现场管理服务(SMO)在手订单同比增长41%,保持国内第一的领先地位并为1000家医院提供服务。
对于临床CRO业务的发展,我们对公司的期待,还是希望看到公司在海外尽快收购一家TOP10的临床CRO头部公司,然后用几年的时间整合好,包括实现上下游的导流,从而可以把临床CRO业务的短板补起来,也可以更好的帮助国内寻求出海机会的biotech公司进行中美双报以及全球多中心临床。
看完公司的四大业务分部,我们再从整体看一下公司的经营亮点:
客户数量方面,2020年公司新增客户1300多家(2019年新增1200多家),活跃客户数增长至4200多家(2019年为3900多家),继续保持了非常高的客户粘性,前十大客户的保留率维持100%,来自原有客户的收入占比93.8%;目前全球有29个运营基地,拥有2.64万名员工(同比增长21.5%),包括2.19万名研发人员。
公司对2021年的员工数量规划是扩招至3.36万人,同比增长27.2%,与之对应的是公司2021年的收入增速应该也会继续保持超过员工增速的高水平。
尤其值得关注的是,公司在持续增长平台的协同性,来自于多个部门服务的客户收入达到143.52亿元同比增长27.7%,收入占比继续提升至86.8%,可见公司临床前CRO的流量入口功能和一体化平台的协同能力。

03

看未来

股东方面我们可以看到去年三四季度仍然有大量的原始股东在抛售股份,包括迈瑞医疗我们也看到大量的参与私有化的原始股东在限售股解禁后大规模的抛售股份,但是对两家公司的股价实际影响都非常有限,这也是龙哥以前一直说的,对于小公司来说大规模的限售股解禁对股价的压制会比较明显,对于市场资金关注度非常高、有逻辑和业绩支撑的大市值龙头,限售股解禁的抛压相对有限,药明康德2019年5月限售股解禁和股东大规模减持之际就是股价的最低点。
短期来看,中国区实验室服务和CDMO业务未来几年增长的延续性依然具有不错的确定性和可预见性,尤其是随着公司产能规划的落地.,CDMO业务仍然会是公司最大的业绩增长驱动力,合全药业与药明生物成立合资子公司负责XDC业务,可能会是ADC领域的“小药明生物”。
临床CRO方面预计在低基数之下今年会恢复增长,但是对于临床CRO业务靠公司自己的拓展是很难有大的质变,我们还是希望看到公司能够借助资本的力量进行一些大的收购。
美国实验室服务的恢复短期还是会受到疫情影响,不过这也将是公司未来最大的看点之一,细胞和基因治疗CTDMO业务的子公司药明生基或许也会是“下一个药明生物”。
长期来看,药明康德已经是创新药产业链上最顶尖的商业模式,公司在承接CRO/CDMO订单的同时,还会通过产业基金或直接参股等方式来获得biotech公司的股权,这些biotech公司的CRO/CDMO订单交予药明系,新药上市或license out后公司可以获得分成,biotech公司IPO后公司可以获得投资收益(基石药业、药明巨诺等),公司可以分享全产业链各个环节的价值,且承担的风险远小于一般的新药研发企业。
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