中信证券2021年下半年投资策略：复苏的“下半场” 增长的“真成色”
“再通胀”交易主导了上半年的全球金融市场，包括港股。复苏进入“下半场”后，中国通胀同比高点或在二季度出现，但企业供需仍维持紧平衡，我们认为“顺周期”的景气度或持续到年末。市场担心中游制造行业利润将受到挤压，对比上一轮通胀周期(2016-18)，高端制造的利润率下滑相对可控(1-2pcts)，毛利率将在PPI见顶后1-2季度企稳回升。疫情下的流动性宽松，导致“新经济”的估值抬升，“潮水退去”后，其成长能力将经受检验，“高端制造”和“消费升级”将是高增长两个最重要方面，我们看好具备持续CAPEX能力，且在高成长赛道的优质公司。
▍展望下半年，复苏进入“下半场”：再通胀 VS 增长。
我们曾提出，“估值合理”是2021年投资最重要的前提，港股将受益于低估值和经济复苏的双驱动。年初至今，代表中国资产的MSCI China虽然整体下跌3.3%，但受大宗商品价格上涨的提振，上游能源及原材料行业表现突出。目前，复苏中最大的矛盾是“不均衡”，“再通胀”引发投资者关于中下游企业利润率遭到挤压的担忧，负反馈开始显现。
我们认为三个问题可能是下半年市场最核心焦点：第一，“再通胀”交易的持续性，以及对中游行业的利润挤压；第二，虽然疫情仍会有反复，但全球经济正从疫情中慢慢走出，复苏进入“下半场”。当前海外供给恢复弹性相对较小，需求十分旺盛的背景下，出口相关有望受益于持续景气；第三，中国的结构性增长，“潮水退去”后，新经济公司真正的长期成长能力将受市场检验。
▍中国通胀同比高点或在二季度出现，但供需仍维持紧平衡，大宗商品绝对价格仍会维持高位，“顺周期”的景气度或持续到年末。
近期(5月19日)国务院常务会议指出，要高度重视大宗商品价格攀升带来的不利影响。随着供需错配格局的改善，PPI持续上行的压力将有所减轻。但从微观调研中，我们看到企业端的供需状况依旧处于紧平衡。随着消费旺季的来临，“顺周期”景气度将继续维持，特别以美元计价的铜、铝等工业金属目前库存处于较低水平，行业内龙头业绩确定性很高。市场担心中游工业和制造端中的机械、半导体、小家电等行业利润将受到挤压，对比上一轮通胀周期(2016-2018年)，高端制造的利润率下滑相对可控(1-2ppts)，毛利率将在PPI见顶后1-2季度企稳回升。
▍新经济的增长“成色”将经受检验。
疫情下的流动性宽松，导致“新经济”的估值抬升，“潮水退去”后，其成长能力将经受检验。全球经济正从疫情中慢慢走出。短期看，当前海外供给恢复弹性相对较小，在经济复苏向好、需求十分旺盛的背景下，出口中的化工、有色、消费电子等海外业务占比较高的行业将保持较高景气。更长维度看结构性机会，“高端制造”和“消费升级”将是高增长的两个最重要方面。高端制造和医药的营收高增长，具备持续高质量CAPEX能力的公司景气将长期持续；短期受益服务性消费复苏的休闲服务行业，以及消费升级下的“新消费”板块具有较强业绩确定性。
▍配置建议。
结合中信证券研究部行业分析师观点，我们更新“全中国组合”，调出：香港交易所(H)，中国飞鹤(H)，哔哩哔哩(H)，九州药业(A)，上海机场(A)，大北农(A)，调入福耀玻璃(H)，中升控股(H)，JS环球生活(H)，旗滨集团(A)，首旅酒店(A)，稳健医疗(A)。
▍风险因素：
新冠疫情全球蔓延超预期，全球经济进入衰退；中美摩擦激化；国内信用环境恶化；新兴市场风险失控，出现大幅资金流出。