从久期风险到利差风险——浅析利率互换业务的对冲效果
作者：上海农商银行金融市场部
银行类机构作为重要的债券市场参与力量，天然具有较强的市场风险对冲需求。利率互换持有成本低、流动性强、交易摩擦小，在衍生品市场的交易量和重要性日渐提升。在利率上行期，利率互换成为大多数银行机构对冲市场风险的最主要选择。
本文从银行的实际需求出发，回测了2015年至今使用利率互换对冲政策性金融债市场风险的策略效果。
一、策略概述
(一)利率互换对冲现券——从久期风险到利差风险
为控制债券持仓的市场风险，组合在各期限配置债券的同时，可买入对应量DV01的利率互换，实现从久期风险到利差风险的转换。从现券收益率和现券-利率互换利差波动区间的统计数据看，利率互换对冲后可有效降低持仓净值波动。
表1：现券收益率和现券-利率互换利差波动统计
(二)FR007_1Y或FR007_5Y的选择
成本方面看，使用FR007_1Y的成本更低。相较于1年期利率互换，5年期利率互换对冲周期更长，所需要的对冲成本更大。故在简单的成本因素的考量下，策略以FR007_1Y为例进行对冲回测。
(三)策略效果
无论利率中枢如何变动，该组合的久期风险被完全对冲，组合浮动盈亏由对冲错配的期限利差、债券-利率互换基差决定。
二、基于历史数据的策略回测
(一)回测组合构建
本文选用子弹型、梯子型、哑铃型三种常见的债券持仓结构构建模拟债券持仓，使用利率互换FR007_1Y对冲债券久期风险，选择利率互换收盘曲线、国开债中债估值为盯市损益计算基础，对2015年至今的策略效果进行了回测，以检验策略在实际使用中的效果。
本次回测的策略为被动策略。在回测区间内，利率互换将始终与现券保持完全的DV01对冲，且不会根据市场变化动态调整组合DV01总量、DV01结构。
其中，梯子型对冲组合持有9亿元一年期国开债、9亿元五年期国开债、9亿元十年期国开债，现券部分与利率互换部分总DV01均为117万元；子弹型组合持有27亿元五年期国开债，现券部分与利率互换部分总DV01均为108万元；哑铃型组合持有13.5亿元一年期国开债、13.5亿元十年期国开债，现券部分与利率互换部分总DV01均为121.5万元。
为说明利率互换对冲策略的效果，针对上述三种组合分别设有对照组。对照组分别与对应对冲组合持有相同的现券，但不设利率互换对冲。
具体各持仓组合DV01结构如下。
表2：各模拟持仓DV01结构
(二)策略效果的对照结果
利率互换有效平抑了账户净值波动。从净值曲线形态看，三种持仓的净值波动幅度均较对照组大幅降低。对冲后，账户净值的极差与标准差约为对照组的50-60%。
2015年至今，债券市场经历了完整的周期。三种组合在对冲后，净值波动极差从2.8至3亿元降低至1.5至1.8亿元；标准差从0.59亿元左右降低至0.28至0.33亿元。
在三种债券持仓结构中，子弹型的对冲效果最佳，对冲组合的极差和标准差分别被压缩至对照组的50%和48%。
图1：梯子型持仓组合净值对比
图2：子弹型持仓组合净值对比
图3：哑铃型持仓组合净值对比
表3：各持仓形态对冲效果对比统计
(三)对冲成本
使用利率互换对冲债券持仓风险的成本主要来源于利率互换的持有期负CARRY。本文三种模拟持仓的DV01大致落于110-120万元区间内，所需FR007_1Y的名义本金约110-120亿元。取过去三年FR007_1Y与FR007差值的平均数作为对冲成本预期值（7BP），可估算得到每年对冲成本约800万元。
三、策略评价
(一)从久期风险到利差风险，对冲效果显著，可复制性强
本文认为采用利率互换工具对冲债券持仓的市场风险对银行机构来说实用性强，便利化程度高。一是在成本可控的情况下，组合波动率显著降低。持仓净价损益极差、净价损益标准差可降低至对冲前的50%-60%。二是在业务量快速长的背景下，策略可复制性较强。本文讨论的利差收窄策略是被动的长期持有策略，在市场波动的过程中，不对策略实施者提出在市场判断和择时方面的更高要求，对交易人才的培养和业务规模的稳定增长具有正面意义。
(二)风险转换不代表风险规避，策略的不完善性仍较为明显。
1、不能完全对冲所有市场风险
使用利率互换对冲只是将久期风险转化为了利差风险。2015年3月至4月，利差上行幅度远大于现券利率上行幅度；2020年3月至5月，利差上行而现券收益率下行。以上时段的对冲策略效果均不如直接的现券持有策略。
图4：对冲策略与现券持有策略比较
2、进场时点对持有期平均损益有较大影响
以本次测算的进场时点为例，2015年1月1日现券-利率互换利差历史分位数水平较低，约20%，导致策略持有期净价盈利的绝对值水平低于单纯的现券持有策略。
表4：对冲策略与现券持有策略比较
展望未来，利率互换对冲策略的扩展性良好。策略实施过程中，一是可加入主动判断实现收益增强；二是可探索利率互换对冲品种选择的精细化。随着标准债券远期、利率互换实时承接等衍生品新业态日趋成熟、蓬勃发展，以利率互换策略为基础，探索更多对冲工具及投资组合的策略，实现更佳风险对冲效果，是市场参与者在利率市场化进程中不变的追求目标。
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