华熙生物，买来的核心技术撑不住110倍PE减持压力

作为华熙生物的第三大股东的赢瑞物源并没有像招股书中所承诺那样计划长期持有手中股权，而是上个月刚刚解禁，就立即宣布减持。

作为持股5%以上的大股东，赢瑞物源的减持尚能被投资者知悉，但在华熙生物的股东名单中，减持不需要照章披露的股东数量多达27家，占总市值的18%左右。

《蓝筹企业评论》认为，这家公司以“购买核心技术”方式走红女性医美市场，企业运营历史中“投机”色彩浓厚。当前110倍以上的PE很可能已经触及公司价值天花板，前期投资者套现离场的意愿将给华熙生物带来一个股价长期高位回归的过程。

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曾承诺长期持有的第三大股东减持

2020年12月1日，华熙生物（688363.SH）盘后发布公告，第三大股东宁夏赢瑞物源股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“赢瑞物源”），因自身财务安排，将分别于12月8日及24日起的半年内，以大宗交易和集合竞价的方式减持864万股，计划减持股份占华熙生物总股本比例不超过1.8%。

截至今年三季度，赢瑞物源持有华熙生物的比例为6.89%，此次减持之后它的持股比例为剩下5.09%。

此次减持，赢瑞物源将获得30倍的投资收益。据招股书披露，2018年6月，华熙生物将注册资本由3.89亿元增加至4.3亿元，赢瑞物源出资3308.94万元，出资占比7.69%，上市后经过稀释比例下降为6.89%，位列第三大股东。

听起来讽刺的是，赢瑞物源与第二大股东国寿成达共同承诺拟长期持有华熙生物股票，后者是中国人寿子公司，全称为国寿成达（上海）健康产业股权投资中心（有限合伙），曾共同在招股书中承诺拟计划长期持有华熙生物股票。后续国寿成达的动向更值得关注。

鉴于大股东减持与上市前承诺出现较大偏差，《蓝筹企业评论》与华熙生物就赢瑞物源后续是否还有减持计划以及如何看待此次减持等问题进行沟通，但并没收到回复。

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上市前已成为资本盛宴

现在的华熙生物是从3年前退市的港股华熙生物科技（0963.HK）而来。前身是中外合资的山东福瑞达，成立于2000年1月3日，由生化公司、正大福瑞达、正达科技和美国福瑞达分别以人民币 75 万元出资成立，注册资本为300万元。

但到上市了前，上述这些公司已经全部退出。据招股书披露，截至2019年3月7日，华熙生物完成股改，它的股东已经多达31家，具体如下表。

从上表中可以看到，持有华熙生物5%以下股份的股东共计27家，合计持股比例为18.45%。并且，这部分股权减持是不需要发布任何公告的。通过上面的计算可以看到，这些股东的收益可以很轻松的达到10倍以上。

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港股表现或可作为前车之鉴

说到股东减持，有必要回顾一下华熙生物港股的经历。

华熙生物从港股退市的两大重要原因就是股价表现不理想及流动性较差以至于公司担心股东减持会“砸盘”。

2017年6月19日，华熙生物发布的私有化公告说到，在截至最后交易日的两年期间，华熙生物科技股份的日均成交量仅占已发行股份约 0.20%。股份交易流通量低可能导致股东难以在不对股价造成不利影响的情况下进行大量场内出售，亦使股东难以在发生任何对本公司股价产生不利影响的事件时出售大量股份。

对于在港股上市所须承担的费用，华熙生物也表示不满，它们说：“上市要求公司承担行政、合规及其他上市相关成本及开支；如该成本及开支被削减，节省的资金可用于公司的业务营运”。

因此，在登陆港股9年后，华熙生物科技（0963.HK）于2017年11月13日退市。公司对外抱怨说：“自上市以来公司的股价表现一直不令人满意。股价低迷对公司的客户口碑造成不利影响，继而对其业务以及员工士气造成不利影响”。因此华熙生物决定从从港股退出，在A股上市。

《蓝筹企业评论》注意到华熙生物科技的成交额常年保持在1000万港元以下，反观A股市场，华熙生物成交额最低时也有5000万元，其余时间均在1亿元以上。此外，华熙生物A股股价一直走势强劲。

在2019年11月6日登陆A股时，华熙生物上市首日涨幅达77.3%。截至2020年12月10日盘中，华熙生物上市以来的涨幅为86.32%，市值达到692.16亿元。

现阶段的华熙生物，看上去给老股东提供了更好的减持环境。

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高估值长期难以支撑

有一句关于A股市场投资逻辑的玩笑话，极度贴合华熙生物，那就是，女人的钱要比宠物的钱好赚，宠物的钱要比男人的钱好赚。华熙生物赚的正是女人的钱，因此现阶段的市场给到它们109.36倍市盈率（TTM）的估值。而它所处的生物制品行业平均市盈率仅有54.07倍，是华熙生物的一半。

如果华熙生物未来两年要回归行业市盈率，要么就是股价腰斩，要么就是净利润翻倍。不过，净利润翻倍并非易事，公司净利润增长率正在大幅下滑。

据Wind数据显示，2017年至2019年第三季度，华熙生物的归母净利润分别为2.22亿元、4.24亿元、5.86亿元、4.38亿元；同比分别增长-17.5%、90.7%、38.16%、5.12%，增速下滑趋势非常明显。

另一方面，未来的市场也不能够为华熙生物的利润提供足够的增长空间。安信证券认为中国医美市场未来三年或将进入调整期，并对未来增速进行预测，具体如下图。

从安信证券和艾瑞咨询的预测中，我们可以看到，近些年医美市场规模增速将会面临大幅下跌。从年均30%左右的增速大幅下滑到20%左右。

另一方面，华熙生物的竞争对手具有较大的降价空间。如果未来玻尿酸产品爆发价格战，华熙生物也处于不利地位。据和讯网报道，昊海生物玻尿酸产品的毛利率高达93.26%，这家公司在2018年一年生产了103万支玻尿酸、卖了93万支。据招股书披露，2018年，公司一支玻尿酸的成本是19.22元，价格卖到285.33元。

反观华熙生物，毛利率最低时要比昊海生物低近20%。据招股书介绍，2017年-2019年，华熙生物原料产品的毛利率分别为 78.68%、73.56%和76.16%。此外，华熙生物的毛利率同样落后另一位竞争对手爱美客10%。

除了毛利率低于同行外，华熙生物的核心专利也被曝出是依靠购买获得，这从一定程度上体现出玻尿酸生产行业的进入壁垒要比想象中的容易。

据GPLP犀牛财经此前报道，华熙生物2016年至2018年的研发支出分别为3.27%、3.14%、4.19%，这一比例明显低于科创板上市企业普遍要求研发支出达15%的标准。同时在华熙生物的招股书当中，华熙生物声称其透明质酸研发生产为核心的微生物发酵技术平台处于全球领先。

对此，上交所曾针对华熙生物研发费用低于同行业可比公司的情形下，还能保持国际领先地位的方法和合理性进行了问询。在上交所的问询下，华熙生物最终承认，其核心技术是从别处收购而来——2001年5月，华熙生物向山东省生物药物研究院购买了发酵法生产药用透明质酸的初始技术，并于同年一次付清项目技术转让费共计45万元。

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营销费用激增

华熙生物似乎觉察到了所处行业进入壁垒较低这件事，所以它们今年将经营策略重心放到了品牌建设上，并因此导致扣非净利润大幅缩水。

10月29日晚间，华熙生物公布三季报：前三季营收15.96亿元，同比增长23.96%；归属于上市公司股东的净利润4.38亿元，同比增长5.12%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利3.74亿元，同比减少9.36%。

2020上半年报时，华熙生物曾表示，扣非后利润下降主因公司加大对终端产品市场的开发及核心品牌建设，加大品牌投入、加强传播力度，销售费用较上年同期增长88.65%所致。

重点是，华熙生物的销售费用远超研发费用。

据三季报公布数据：前三季研发费用9552万元，占营收的比例为5.98%，而销售费用高达6.45亿元，占营收的比例为40.43%。其中，销售费用在同行业公司中排名第7，研发费用占营收比重排名第21。具体排名如下图。

如果单独将销售费用与同行对比，华熙生物的花费看起来像是一个成熟的大型医药公司。

反观可比竞争对手，同为“中国玻尿酸三剑客”的爱美客和昊海生科的前三季销售费用也分别只有0.42亿元和4.54亿元。

综上，华熙生物虽然是玻尿酸行业中的龙头企业，它们的水光针及其它产品深受消费者喜爱。但《蓝筹企业评论》认为这家公司目前股价还是太高了，投资者现阶段买入的话与股东收益极不对称，并且要承担股东大规模减持的压力。另外，医美行业即将进入调整期，因此华熙生物的很大可能要面临估值回归。而在行业调整时，华熙生物的两大对手手中的“底牌”似乎要多一些，导致它在未来行业变革中处于不利地位。