云亭法评|从1到2：AB股落地后,任期表决制的展望
从1到2：AB股落地后，任期表决制的展望
文/张昇立（北京云亭律师事务所）
一
背景环境
(一)
市场环境的变化
自2005年10月27日全国人大发布《公司法》（2005修订）将原第一百三十条股份发行必须“同股同权”修订为“同种类的每一股份应当具有同等权利”（下称“同股不同权”）至今，股东权利在实践中依然以“同股同权”为主流。但是，近年来的市场和法律环境出现了新变化。
随着近十年来PE/VC等专业投资机构普遍的多轮融资对创始股东股权稀释日益明显，加上以京东、阿里巴巴等为代表的一批大型互联网科技企业的创始人股东谋求上市后公司的控制权稳定，“同股同权”的法律环境有了逐渐向“同股不同权”转变的动因。在新兴的“同股不同权”的原则下，一个法律主体可以有多类股份，同种类的每一股份具有同等权利。近来热门的“AB股”/ “双层股权架构”/ “特别表决权制度”等概念（以下简称“AB股”或“特别表决权”）都可以说是同类股同权逻辑的表现。
(二)
法律环境的变化
现行《公司法》第一百二十六条规定 “同种类的每一股份应当具有同等权利”，同时第一百三十一条规定“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”，即国务院可以通过制定法规等形式确定新型的股份种类。
2018年9月18日，国务院发布《关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，第二十六项明确提出“推动完善公司法等法律法规和资本市场相关规则，允许科技企业实行‘同股不同权’治理结构。”为同股不同权明确了法律风向。
2019年1月28日，证监会紧随发布《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，明确“依照公司法第一百三十一条规定，允许科技创新企业发行具有特别表决权的类别股份，每一特别表决权股份拥有的表决权数量大于每一普通股份拥有的表决权数量，其他股东权利与普通股份相同。”将特别表决权股份适用于科创板企业，之后证监会对登陆创业板的企业也出台了相应规则。
2020年8月28日，深圳市人大公布《深圳经济特区科技创新条例》（简称“《创新条例》”），第九十九条规定“在本市依照《中华人民共和国公司法》登记的科技企业可以设置特殊股权结构，在公司章程中约定表决权差异安排，在普通股份之外，设置拥有大于普通股份表决权数量的特别表决权股份。”进一步扩大了表决权差异安排的适用范围。
(三)
AB股制度的落地
从以上两方面的变化不难看出，从《公司法》和国务院相关意见，再到证监会和深圳市人大出台的相关规章和地方性法规，同股不同权规则下普通股和特别表决权股的轮廓逐渐清晰。即，AB股制度在我国公司法规范中已逐步落地。
但是，无论是证监会对上市公司的规范，还是深圳市人大对辖区内科技企业的规定，仍尚未探索以股东持股期限长短来直接作为获取特别表决权前提的设置。既然市场环境的变化激活了同股不同权，催生了特别表决权股的规则，那么基于持股期限设置特别表决权的任期表决制（Tenure Voting/Time-phased Voting）在我国是否也有落地的必要及落地的空间？
二
新问题与新方法
参照《创新条例》的表述，我国的AB股制度的本质是公司通过章程在普通股份之外设置拥有大于普通股份表决权数量的特别表决权股份。特别表决权使股东会或股东大会上普通股从“一股一票”表决，变为“一股一票”和“一股N票”混合表决。即，表决结果从表决权比例与持股比例相关到与之不相关。
上述AB股制度下，表决权比例与持股比例可以背离。如果没有约束，前述背离可能造成部分股东滥用股东权利，侵害其他股东权利，成为伴随AB股制度创新而来的新问题。
由于《公司法》第二十条第一款规定禁止股东权利滥用，实践中设置AB股的代表性案例显然已经关注到了前述问题，并从多方面对股东权利限制和保护均作了安排。
(一)
近期案例分析
今年已上市的优刻得（688158）和即将上市的九号公司（689009）均采用了AB股等新制度，监管机构也对持有特别表决权股份的股东滥用其股东权利持续关注。前述公司对交易所的回复中均对设置特别表决权安排的必要性和合理性均作了论证，其中优刻得（688158）对于特别表决权设置的必要性和合理性论证如下：
“请发行人：结合季某、莫某、华某对公司创立、发展或者业务增长及日常经营管理等的作用和贡献，以及本次可能发行的最大股数及超额配售选择权未行使或全额行使后的股本结构变动情况、其他股东的持股比例情况，说明上述人员持有特别表决权的必要性和合理性。
（必要性1）进一步稳固季某、莫某及华某的共同控制权是发行人持续、稳定发展的必然要求。……在发行人发展的过程中，季某、莫某及华某作为发行人的共同实际控制人，对于公司的稳定及快速发展发挥了重要作用。
（必要性2）进一步稳固季某、莫某及华某的共同控制权是降低本次发行及上市后再融资对共同控制权稀释影响的现实需要。……本次特别表决权的引入系为了保证发行人的控股股东及共同实际控制人季某、莫某及华某对公司整体的控制权，从而确保发行人在上市后不会因实际控制权在增发股份后减弱对公司的生产经营产生重大不利影响，从而保护发行人及其全体股东的利益。
（合理性1）特别表决权设置是尊重及承继共同控制权历史及现状的合理安排。……发行人设置特别表决权，是对发行人设立以来形成的稳定控制权的进一步承继与加强。
（合理性2）季某、莫某及华某是设置特别表决权安排的合理人选。……季某、莫某及华某符合可以持有特别表决权的……条件。公司其他股东对于公司发展及业务增长的重大贡献及意义显著小于季某、莫某及华某。
（合理性3）特别表决权设置符合发行人及其他股东的长远利益最大化。……该三名共同实际控制人依法设置特别表决权股份，使得发行人 A 类普通股股东作为公司的创始及核心管理团队能够集中公司表决权，有利于维持和巩固三名共同实际控制人对发行人的实际控制权，使发行人治理效率提升，能够更好地实现共同实际控制人对公司战略的长远布局，支持公司作为科创企业的稳定发展，符合公司及全体股东长远的最大利益。”
九号公司（689009）对特别表决权数量设置的论证如下：
“请发行人说明：发行人特别表决权安排数量设置的合理性；……分析（持有特别表决权股份的股东）持有特别表决权的必要性和合理性
……如每份 B 类股份对应表决权份数设置低于 5 份，则可能使得上市后共同实际控制人表决权比例低于 1/2 或过于接近 1/2；如每份 B 类股份对应表决权份数设置高于 5 份，则使得上市前共同实际控制人表决权比例超过 2/3。……因此，设置每份 B 类普通股具有 5 份表决权，将使得实际控制人可以在强化其对发行人的控制权以及保护其他股东的表决权比例之间形成较好的平衡。”
从上述现有的特别表决权设置的案例可以看出，为避免特别表决权股股东滥用股东权利，设置特别表决权的公司通常从（1）有设置必要性；（2）有历史、现在、未来等多方面合理性；（3）设置后不会造成明显表决权不平衡①等。
虽然这些公司多方面对特别表决权设置进行谨慎适用，以期避免可能的股东权利滥用，避免违反监管原则和突破制度创新的界限。但是囿于对特别表决权制度实践尚处于探索阶段，弥补随AB股构架而来的股东权利滥用等公司治理问题的措施较少。
(一)
现行AB股规则
一般而言，表决权差异的安排体现在从普通股中分割出特别表决权股，并通过公司章程直接设置。监管规则对上市公司AB股的设置已较为明确，特别表决权应在合理限度内设置。具体而言，特别表决权应从中小股东保护、取得特别表决权的条件、特别表决权限制（占比、倍数、表决事项、限制扩张）、解除特别表决权的条件等方面进行兼具合理性与公平性的设置。以《上海证券交易所科创板股票上市规则》（简称《上市规则》）第五节关于表决权差异安排要素为例：
1. 对设置特殊表决权程序，依照《上市规则》4.5.2规定，“应当经出席股东大会的股东所持三分之二以上的表决权通过”。
2. 对取得特别表决权的股东，依照《上市规则》4.5.3规定，“应当为对上市公司发展或者业务增长等作出重大贡献，并且在公司上市前及上市后持续担任公司董事的人员或者该等人员实际控制的持股主体”且“持有特别表决权股份的股东在上市公司中拥有权益的股份合计应当达到公司全部已发行有表决权股份10%以上”。
3. 对特别表决权占比，依照《上市规则》4.5.7规定，“上市公司应当保证普通表决权比例不低于10%”。
4. 对特别表决权倍数，依照《上市规则》4.5.4规定，“每份特别表决权股份的表决权数量应当相同，且不得超过每份普通股份的表决权数量的10倍。”
5. 对特别表决权的表决事项限制，依照《上市规则》4.5.10规定，“对公司章程作出修改”、“改变特别表决权股份享有的表决权数量”、“聘请或者解聘独立董事”、“聘请或者解聘为上市公司定期报告出具审计意见的会计师事务所”、“公司合并、分立、解散或者变更公司形式”等事项，每一特别表决权股份享有的表决权数量应当与每一普通股份的表决权数量相同。
6. 对特别表决权扩张的限制，依照《上市规则》4.5.6规定，“上市公司因股份回购等原因，可能导致特别表决权比例提高的，应当同时采取将相应数量特别表决权股份转换为普通股份等措施，保证特别表决权比例不高于原有水平”。
7. 对特别表决权解除，依照《上市规则》4.5.9规定，特别表决权股持股股东失格、股东“失去对相关持股主体的实际控制”、转让或委托特别表决权股份、公司控制权变更等情况会还原特别表决权股份，使“特别表决权股份应当按照1:1的比例转换为普通股份”。
从上面7方面要素不难看出，我国监管部门在引入特别表决权股份制度时较为谨慎，例如在第7部分规定了恢复普通股份的多种情形，即也引入了部分“日落条款”的情形。典型的日落条款还可以包括明确固定期限恢复普通股份的情形，即明确以具体时间期间为因素来调整特别表决权。
实际上，引入时间因素既可以稳定持股比例，也可以缓解AB股结构下的股东间表决权不平等造成的潜在公司治理风险。
(三)
任期表决制的优点
任期表决制是一种特殊表决权制度，国内尚未形成任期表决制明确的法律概念，其特点是引入时间因素作为前提条件。例如可以在发行新股时设置特别表决权条款约定持有单次发行的新股满2年，其表决权从“一股一票”调整为“一股两票”②。
任期表决制本质上是对长期股东表决权权重的倾斜，以期减少短期股东的短视性投票的规则。相对于公司直接依法通过章程修订使得创始股东等少部分股东直接取得特别表决权，任期表决权增加持股期间的要求在理论上可以对前述股东产生软性约束，继而缓解普通股股东与特别表决权股股东之间的表决权不平等。
上述软性约束体现在两方面。第一，相比直接获得特别表决权，引入持股期限作为获取特别表决权条件的，使得普通股股东获得一个观察特别表决权股股东的窗口期。窗口期的存在可以允许普通股股东有更充足的时间来获取和分析信息，平衡信息不对称的风险。第二，相比直接获得特别表决权，持股期限长短的设置可以作为普通股股东和特别表决权股股东之间调节各自风险的工具。从仅能从普通股与特别表决权“1:N”的表决倍数这一项设置上的单项角力，股东间增加了对于持股期限长短的这一项设置上的双向较量，增加了矛盾化解的渠道。
如上所述，任期表决制既带来窗口期，可以减小普通股股东因信息不对等造成的风险，又增加矛盾化解渠道，通过持股期限长短的设置缓释股东间的潜在不平等。此外，在制度创新的背景下，任期表决制天然倾向长期股东的属性使其还可以作为一种潜在的反并购的设置。
三
创新与底线
(一)
任期表决制的适用空间
任期表决制本质上鼓励特定股东长期持股以换取超额投票权，这种“股东以持股一定期间取得相应权利”的模式与现行《公司法》原则上不违背。例如《公司法》对特定比例的小股东取得派生诉讼的适格诉权的规定。依照《公司法》第一百五十一条规定，持股1%的股东成为提起股东派生诉讼的适格股东需连续180日持股③。
实际上，持股期限作为规则要素对我国资本市场而言也并不陌生。例如今年2月修订的《上市公司证券发行管理办法》第三十八条将非公开发行的锁定期从“12个月/36个月”减半为“6个月/18个月”，市场习惯性解读为放松再融资监管。因为锁定期对控股股东而言，客观上使控股股东以相对长期持有增发的股票为代价来获取折价发行的股票。新规下锁定期减半同时折价率提升，所以暗合了市场的利好逻辑。实践中市场也较为认可“控股股东以相对长期持有股票的方式”获取特定权益的模式的合理性。
(二)
制度创新与中小股东权利保护
无论是何种表决权差异安排，其目的如果是有助于科技公司及大型公司的控制权稳定，但其代价不能是牺牲中小股东权利。
上述两个案例主体均为股份公司，实际上有限公司的设置空间更为宽松。假设仍然参照证监会对于科创板上市公司对AB股的规定，即特别表决权倍数理论上最高可设置不超过每份普通股份的表决权数量的10倍。假设创始股东持有设置10倍特别表决权股的股票30%，70%为其他股东持股，则投票后创始股东的表决权占比约为81%，远超2/3的绝对控股比例。
可以看出，有限公司在现行宽松制度创新环境下，AB股设置不当很容易造成极端不合理情形，而且缺乏规范和监管。为避免前述极端情况出现，实践中公司如设置特别表决权，须注意对其他股东的平等保护。
应当注意，《公司法》第二十条第一款规定“公司股东应当遵守法律、行政法规和公司章程，依法行使股东权利，不得滥用股东权利损害公司或者其他股东的利益”。因此对股东等而言，无论是直接通过章程设置直接取得特别表决权，还是通过任期表决制取得特别表决权，其特别表决权不得滥用，不得损害其他股东尤其是中小股东的利益。
现有AB股制度并不完善，为了弥补AB股制度创新造成的潜在股东权利平等保护失范，进一步引入任期表决制可以减小信息不对风险，也可以增加矛盾化解渠道，从而一定程度上缓解矛盾。
四
结论
实际上除监管机关外，司法机关也一直将特别表决权设置下的中小股东权利保护视为重点关注问题。最高人民法院2019年6月20日发布《关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》第10项明确规定“积极调研特别表决权在科创板上市公司中可能存在的‘少数人控制’‘内部人控制’等公司治理问题，对于以公司自治方式突破科创板上市规则侵犯普通股东合法权利的，人民法院应当依法否定行为效力，禁止特别表决权股东滥用权利，防止制度功能的异化。”这也是《公司法司法解释四》以来对于限制滥用股东权利精神的延续。此外，2020年10月5日，国务院公布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，其中第一项就是关注规范公司治理和内部控制问题，进一步重视中小股东权利保护。中小股东权利保护原则可以视为未来相关政策调整的压舱石。
综上所述，近年来随着市场及法律环境逐渐变化，《公司法》适用过去习惯的同股同权原则逐渐有了新的理解和实践，特别表决权股从政策到落地期间的轮廓也逐渐清晰，任期表决制或许是下一步的市场试探方向。
我国近年来的监管和司法实践对各类表决权差异安排既鼓励又谨慎，一方面通过各层级的规范性文件对新制度逐渐落实成型，另一方面又坚决保护股东尤其是中小股东的利益，引导公司更加公平地对待中小股东，避免出现股东权利滥用的情形。
相关材料
曾斌：“任期表决制：新型股权结构的重要探索”，《证券法苑》2020年第28卷
郑彧：“双重股权结构：历史的进路与利益的平衡”，《证券法苑》2020年第28卷
沈朝晖：双层股权结构的“日落条款”，《环球法律评论》2020年第3期
Marco Becht、Yuliya Kamisarenka、Anete Pajute: “Loyalty Shares with Tenure Voting-A Coasian Bargain?”, European Corporate Governance Institute (ECGI) - Law Working Paper No. 398/2018
注释：
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① 即表决权超过50%以保证稳定性，但不超过2/3而造成“一股独大“。
② 实际上，除表决权外，股东分红权是否可以调整也值得思考。
③ “董事、高级管理人员有本法第一百四十九条规定的情形的，有限责任公司的股东、股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一以上股份的股东，可以书面请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事向人民法院提起诉讼；” 《公司法》第一百五十一条。
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