上市公司重大资产重组中的业绩对赌——标的资产公司治理的“攻守之道”
近年来，为加快企业的发展，寻找新的利润增长点，部分A股上市公司通过重大资产重组的方式进行横向、纵向甚至跨行业的扩张。为了获得较高的交易估值，拟向上市公司出售交易标的公司（“标的资产”） 股权的股东（“交易对象”）往往倾向于以标的资产的未来业绩作为估值基础，因而在重大资产重组的案例中普遍存在上市公司与交易对象之间的业绩补偿承诺安排：即交易对象向上市公司承诺标的资产未来（通常三年）的经营业绩；若未能完成承诺的业绩，交易对象将以其获得的上市公司股份或现金补偿上市公司；但为确保完成承诺的业绩，交易对象往往在一定范围内保留对标的资产的经营管理权。承担业绩补偿义务的交易对象又被称作业绩承诺方。
上述安排给上市公司对标的资产的公司治理提出了一个两难命题：
一方面，如上市公司过多地让渡标的资产的经营管理权，将削弱上市公司对标的资产的控制，若未来发生纠纷，业绩承诺方可将其对标的资产的控制权作为与上市公司博弈的筹码；
另一方面，如上市公司过多地参与标的资产的经营管理，一旦发生争议，业绩承诺方可以此为籍口，将未完成业绩的原因归咎于上市公司，并以此要求豁免其业绩补偿责任。
本文旨在浅析A股上市公司重大资产重组业绩补偿承诺安排下标的资产的公司治理相关的风险点，以期寻求破局的“攻守之道”。
业绩补偿安排项下
标的资产的公司治理
为避免上市公司过多干涉业绩承诺方对标的资产的经营管理，确保业绩承诺方可以更好地完成业绩承诺目标，双方会通过业绩补偿承诺协议和标的资产章程（“相关协议”）中的特别约定使得业绩承诺方保留一定范围内的经营管理权：
1.（控）股权与经营权分离
上市公司作为标的资产的控股股东，理论上可以通过股东会决定标的资产的重大事项，故相关协议往往将股东会的权利限于《公司法》强制规定的范围之内，反向确保董事会和高管的决策权和执行权，实现“教科书”式的（控）股权与经营权相分离。
2. 董事会
上市公司作为标的资产的控股股东，理论上可以通过股东会决定标的资产的董事任免，但相关协议还可约定业绩承诺方保留一定比例的董事委派权，并通过提高决议特定事项的董事会表决比例，使得业绩承诺方委派的董事享有实质话语权。
3. 高管
按照《公司法》规定，标的资产的经理、副总经理等高管的任免应由董事会决定。因此，上市公司理论上可以通过控制标的资产的董事会来实现对高管的控制。然而，相关协议往往约定在业绩补偿承诺期内，上市公司应保持业绩承诺方委派在标的资产的管理层、人员及组织架构不变。在某些情况下，业绩承诺方委派的人员甚至可以继续担任标的资产的法定代表人或总经理。例如，在长江健康（002435）收购华信制药项目中，华信制药的总经理继续由业绩承诺方委派的人员担任并负责日常营运。在ST中昌（600242）收购亿美汇金项目中，未经业绩承诺方同意，上市公司不得随意解聘标的公司高级管理人员，不得对标的公司的组织机构进行重大调整或订立、终止或实质性修订与标的公司高级管理人员的聘用安排或其职权范围。
因此，虽然上市公司名义上享有对标的资产的控制权，可以合并标的资产的财务报表，但在业绩承诺方保留董事及高管的委任权，且前述董事和高管享有决策权和执行权的情况下，上市公司对标的资产的控制权将被削弱和限制，从而导致一旦双方发生纠纷，上市公司很容易面临标的资产失控的风险。
常见的风险形态
1. 标的资产失控
上市公司虽是标的资产的控股股东，但由于业绩承诺方实际上负责标的资产的日常经营管理，在双方因业绩补偿承诺发生纠纷时，标的资产的董事会可能因业绩承诺方委任董事的阻挠而无法通过有效决议，或董事会即便可以作出决议，但标的资产的管理层不配合执行。此外，上市公司向标的资产委派的财务负责人或其他管理人员可能被架空、无法履行监督和管理标的资产的职责。该等情形将导致标的资产处于失控状态，上市公司需通过费时耗力的法律程序方可夺回对标的资产的实际控制。
例如，在文化长城（300089）收购翡翠教育项目中，上市公司向翡翠教育派驻财务总监，但翡翠教育核心管理团队阻挠其正常开展工作，致使上市公司派驻的财务总监无法正常履职；上市公司多次向翡翠教育提出查阅账簿、查阅银行对账单定期存单等重要财务资料，翡翠教育管理层均置之不理。
2. 信息披露受阻
若标的资产失控，上市公司可能无法取得标的资产的财务资料，从而无法披露年报等定期报告。根据相关法规，上市公司无法及时披露定期报告的，应当实施停牌至披露相关报告后复牌，但不得超过2个月；停牌满2个月未披露报告的将实施退市风险警示（ST）；ST满2个月仍未披露报告的将被暂停上市（停牌）；暂停上市停牌满2个月仍未披露报告的上市公司将被终止上市。例如：在ST九有（600462）收购润泰供应链项目中，上市公司于2019年1月发布公告称润泰供应链2017年的营业收入占上市公司营收比例为81%，因润泰供应链失去控制，无法获取财务数据，上市公司被实施ST风险警示。
此外，监管部门可能会质疑上市公司过往对标的资产在财务上进行并表的合理性。例如，交易所曾发函问询某上市公司，要求其解释对标的资产能否实现有效控制，将标的资产纳入合并报表范围是否满足企业会计准则的要求。上市公司若过度让渡标的资产的日常经营管理权，可能无法合理解释过往对标的资产实施有效控制，无法证明其合并财务报表的合规性，以及过往披露相关信息的准确性和真实性。
3. 业绩补偿豁免
虽然在上述公司治理的安排下，上市公司原则上不过多干涉业绩承诺方对标的资产的经营，但若有明显迹象表明标的资产的业绩不达承诺的目标，此时上市公司有意愿采取措施控制标的资产，或开始介入标的资产的经营决策，旨在减少上市公司的损失。例如，上市公司委派的董事投票否决标的资产的重大经营决策。此时，作为业绩承诺方，很可能会以上市公司违反承诺，擅自干预标的资产经营为由，主张上市公司的干预直接影响了公司的盈利能力，并据此要求免除部分甚至全部业绩补偿义务。实践中，这样的争议并不鲜见。
如新华医疗（600587）曾公告称，标的资产成都英德2016年度、2017年度业绩未达预期，标的资产原股东未能按利润补偿协议的约定履行2016年度、2017年度业绩补偿义务，新华医疗依法向法院提起诉讼要求原股东支付业绩补偿款约3.8亿元。但一审法院却认为，虽然新华医疗的诉讼请求合理，但其在业绩补偿承诺期内参与了成都英德的经营管理。据此，一审法院认为新华医疗应为成都英德的业绩不达标负担部分责任。
破局之道
业绩补偿承诺安排诱使上市公司“让渡”对标的资产的管控，从而引发标的资产公司治理的诸多风险。上市公司对此可以采取的攻守之道包括：
1. 完善相关协议条款
在确定资产购买协议、业绩补偿承诺协议和标的资产的公司章程相关条款时，上市公司应最大限度发挥律师在交易条款设计方面的作用，在平衡交易各方商业诉求的前提下设置防火墙，确保上市公司在发生业绩补偿承诺争议时依然能够实施对标的资产的有效控制。在实践中，律师在上市公司重大资产重组中的作用往往被弱化为对标的资产进行法律尽职调查并出具法律意见书、协助上市公司通过监管机构和交易所的审核和问询，其在交易结构和协议条款设计方面的作用往往被忽略，重要的技术性条款往往被轻易放弃以交换商业条款，从而为未来的争议埋下隐患。
2. 主动宣布标的资产失控
在上市公司已无法实际控制标的资产的情况下，上市公司亦可考虑直接宣布标的资产失控，并将标的资产出表。
毋庸置疑，宣布标的资产失控对上市公司的影响重大。上市公司有可能因此被监管机构质疑上市公司董监高是否勤勉尽责、上市公司是否需要追溯调整财务报表、上市公司过往年度对失控标的资产纳入合并报表的合理性、会计师可能对上市公司财务报表的审计出具“保留意见”或“无法表示”意见或对上市公司内部控制的审计出具“否定意见”、甚至使得上市公司面临被ST进而被退市等一系列严重后果。如在新日恒力（600165）收购博雅干细胞项目中，因高价收购的子公司博雅干细胞失去控制，时任董事长虞建明和高小平及董事会秘书赵丽莉被上交所公开谴责；如在北玻股份（002613）收购北玻电子项目中，审计师因未能取得失控标的公司北玻电子的财务数据，无法对其进行有效审计，从而对上市公司2018年审计报告出具保留意见。
但是，主动宣布标的资产失控亦可能带来积极作用，如暂时解决了上市公司因未能取得财务资料而无法披露定期报告的困境，引发相关监管部门的关注，并借机向标的资产的管理层及业绩承诺方施压，迫使其配合上市公司履行信息披露的义务。如在黄河旋风（600172）的案例中，标的资产原股东陈俊在年报审计过程中，未配合上市公司提供相关财务资料，履行信息披露义务，被河南省证监局要求接收监管谈话，并记入证券期货诚信档案；之后，该名原股东配合上市公司完成信息披露。此外，即便上市公司宣布标的资产失控，上市公司亦可根据实际情况的发展，在必要的时候宣布重新取得标的资产的控制权并合并财务报表，便于上市公司掌握主动权。
3. 强行接管标的资产
发生业绩补偿承诺纠纷后，业绩承诺方可能会利用其对标的资产的实际控制，排挤上市公司派驻标的资产的人员，并威胁拒绝向上市公司提供财务信息。在此情况下，上市公司可酌情考虑撤换业绩承诺方派驻在标的资产的管理层，任命新的管理层进驻并强行接管标的资产。
实践中，强行接管标的资产可能会引起业绩承诺方的阻挠甚至对抗。例如，ST围海（002586）曾公告称其于2020年8月3日召开了其控股子公司上海千年2020年第一次临时股东大会，通过了包括改选董事会、监事会、修订《章程》等议案。2020年8月4日，新任董、监事成员到达上海千年的总部大楼准备进行工作交接，但由于上海千年相关人员的恶意阻扰未能进入经营场所履职。据此，ST围海公告称其已失去对上海千年的实际控制，其不再将上海千年纳入上市公司合并报表范围，上海千年将不作为上市公司的控股子公司进行管理。
4. 提起针对标的资产董监高的诉讼
在业绩补偿承诺纠纷及标的资产控制权争议的案件中，业绩承诺方委派的标的资产董事和高管通常会在经营管理、信息披露及其他方面拒绝配合上市公司。为了牵制业绩承诺方的行动，重获对标的资产的控制，上市公司可以考虑通过对该等人员提起策略性诉讼的方式对其进行威慑、施加压力。
举例而言，当标的资产的管理层无理由拒绝执行董事会作出的有效决议时，管理层违反了《公司法》规定的忠实勤勉义务，侵害了标的资产及股东的合法权益，造成公司及股东损失。因此，如上市公司起诉相关不作为的管理层，要求其承担赔偿责任。此时，标的资产的管理层将面临继续“效忠”业绩承诺方或承担个人赔偿责任的选择。对标的资产的管理层而言，无疑是一种威慑和压力。
5. 举报业绩承诺方可能存在的犯罪行为
如业绩承诺方在参与上市公司重大资产重组或者在经营标的资产的过程中存在任何违法犯罪行为（常见的行为包括财务造假、诈骗上市公司、职务侵占、资金挪用等），上市公司可以考虑向公安机关举报前述犯罪线索，希望公安机关予以立案调查。实践中，一旦业绩承诺方的实控人或主要人员因犯罪行为被刑事控制，将大幅降低上市公司接管标的资产的难度。
例如，宁波东力（002164）曾公告称其就控股子公司年富供应链的法定代表人及其高管团队隐瞒公司实际经营情况，财务造假，骗取上市公司为年富供应链提供贷款担保约15亿元一事，以遭到合同诈骗为由向公安机关报案。公安机关对此立案侦查。之后，宁波东力公告称其收到浙江省宁波市中级人民法院出具的《刑事判决书》。一审法院认为被告（包括年富供应链、年富供应链的法定代表人及其高管团队）以非法占有为目的，在签订、履行合同过程中，骗取宁波东力财物，数额特别巨大，其行为构成合司诈骗罪。
6. 通过诉讼或仲裁程序要求业绩承诺方承担业绩补偿责任
上市公司提起仲裁或诉讼，要求业绩承诺方承担业绩补偿责任。这是将业绩承诺方拉回谈判桌，并解决包括标的资产控制权纠纷在内一系列争议的重要途径。一般而言，在业绩补偿承诺期临近届满之前，业绩承诺方激烈对抗的原因之一是其担心上市公司主张高额的业绩补偿金，因此其希望通过采取对抗的姿态，到处搞“小动作”，来争取与上市公司谈判的筹码。
基于此，从上市公司的角度，应考虑依照双方之间的资产购买协议及业绩补偿承诺协议等协议文件，尽快地提起仲裁或诉讼，并同时保全业绩承诺方的财产，以期打击业绩承诺方的“痛点”，以期在争议解决过程中取得更大的主动性。随着仲裁或诉讼程序的推进，业绩承诺方阻扰上市公司接管标的资产的行为，也将在法庭或仲裁庭上作为证明业绩承诺方恶意的证据，从而影响法官及仲裁员的自由心证。
最后，正如近期的一篇报道中所述，在涉及A股上市公司的重大资产重组交易中，业绩补偿承诺已经司空见惯，几乎成了资产重组交易的“标配”；其背后的逻辑大有“实在的业绩支撑高估值”演变为“有实在的业绩承诺才能有高估值”的趋势[1]。在前述逻辑下，前端存在标的资产估值不合理的现象，后端存在业绩承诺方在承诺期内“拼凑业绩”以及上市公司追偿难的问题。因此，如何在交易时最大限度地发挥律师在交易条款设计方面的作用，并在交易后如何通过法律手段防止并应对业绩补偿争议的发生，是摆在每个交易方面前的问题。
1.《“变了味”的市场选择：业绩承诺与高估值》，上海证券报 （2020年9月8日）