中顺洁柔

叶城老师对中顺洁柔的分析，大家作为参考。

整体看法：

目前公司位置安全，但是向上空间比较有限，风格属于偏防守。原因有两点，首先浆价对估值有影响，市场对后续浆价上行的一致性预期已经形成，公司估值受压制。另外就是今年公司有6000-8000万的利润来自于口罩等，市场对明年利润增速有分歧，悲观的观点是0增长，乐观预期达到12亿（同比增30%以上），市场盈利预测中枢在10-12亿之间（同比增20左右%）。

利润是存在预期差比较大的地方，关键是没了口罩的增量后，内生增长如何。浆价实际上对利润影响不大，对估值影响比较大，公司纸浆库存已经达到11个月，基本满足未来1年使用。

关于纸浆：

纸浆历史上处于暴涨暴跌的阶段，今年本来就判断纸浆要上涨，但是疫情原因导致需求不是很好，对价格有压制。预计明年上半年价格维持低位，明年下半年有可能涨价。

周期品趋势可以判断，但是幅度和时间点没法预测，目前是对浆价的涨幅是没有预期。浆价上涨的判断主要是需求有回暖，另外就是国内阔叶浆压到现金成本线了，这个维持不会持续很久。

关于公司利润：

公司的历史毛利率是震荡上行的过程，18年行业有提价，对成本的转移还是不错的。提价是产品力的体现，只有手帕纸、面巾纸等比较高端的产品才能提价，厕纸等比较难。

这轮纸浆上涨后，行业不一定有提价，因为这轮浆价保持低位比较久，利润很好，部分公司涨价动力不是很强。

关注公司增长：

未来公司的中低端产品可以弥补高端产品增速下滑，但是公司整体的增速中枢是下降的。厕纸等产品做到目前中高端产品的高集中度是不可能，近年来美国厕纸出现集中度下滑，主要是沃尔玛等渠道型的公司份额上升。

中高端产品还是比较高的增速，渠道发展是关键，比如说电商渠道，未来占比还会提高，过去电商增速贡献公司收入增长的超过50%。

消费用纸线上比线下卖的贵，线上不容易比价，年轻人价格敏感性本来低，还有新式的包装、新特性更容易展现，做小改变就可以幅度提价。公司今年最大爆款是油画产品，包装设计非常漂亮，一下子提了5毛钱。

拼多多影响主要冲击低端市场，公司中低端品牌太阳在行业中算是中端品牌，价格在中位数水平，主要瞄准1、2线城市里面的中低收入人群。

公司线下渠道铺设远没达到天花板，比恒安少30%的经销商。过去几年铺设的经销商其实对销量贡献不大，KA贡献30-40%，剩下10%才是经销商这边。以后经销商体系不再是核心的渠道。

关于公司产能：

公司目前产能72万吨，湖北1季度受疫情影响非常大。产能利用率不用过多关注，生活用纸是消费驱动，产能利用率在80-90%，恒安有20万吨的老产能，所以产能利用率比较低，生活用纸5万吨已经是大产线了。

洁柔资本开支以3年为周期，15年到19年20%复合增速是13-17年资本开支的结果，但是18年后资本开支下降，公司表示以后每年保持10万吨的产能投放。去年30万吨一体化项目目前搁置，在未来某个时点释放。

关于行业：

没有上市的金红叶数据不太真实，其他两家恒安和维达产能140万吨，收入120-140亿左右，是洁柔的两倍。维达发展比恒安好，在产品、渠道做的都很好，是大一号的洁柔，核心贡献增量是tempo高端产品驱动，渠道还是看电商，过去增长中枢70%，以后每年产能增速5万吨左右，收入增速8-10%。

恒安问题比较多，产品没有更新迭代，在电商渠道做到非常差，今年电商占比下降到17%，生活用纸业务是下滑的。恒安的心相印在10年前，定位是中高端，但是人均收入提高后，对品牌调性提高了，心相印定位实际往下走，恒安高端品牌用黑色包装，做到很不好。恒安卫生巾七度空间市占率20%，增长空间比较小了，整体收入增速2-3%。

维达个护业务占比20%，盈利性还比较差，还处于导入期，公司最近在个护投入更多精力，走在洁柔前面。洁柔也会加大个护品牌的投入，但是不用打过高预期，个护竞争激烈，卫生巾没有beta，纸尿裤行业价格战激烈，成人纸尿裤还在导入期，洁柔的个护业务可以看作是期权，今年能做6-7000万，还有疫情受益因素在，未来还是不确定。

线上生活用纸看营销热点的把握，比如说拿热门的IP。生活用纸是功能性产品，在小的地方改善对体验提升示很明显的，比如说抽纸拉口的变化。还有手帕纸，推出轻量包，放在口袋里面更友好。细枝末节的变动对线上销售有很大的增益。

关于管理层：

生活用纸行业管理层是最重要的，最后要落实到产品上。洁柔15年就是职业经理人主理，恒安两位老板年龄比较大，13年推儿子上位但能力没接上，推阿米巴模式把原有体系换掉，对经销产生了冲击，恒安管理层有风险。维达经营还是国内创始团队，但控股是外资。

在公司管理层风险方面，洁柔回应是会聘请多个联席CEO，管理层稳定性是无法证明和证伪的事情。传闻好多年刘总要走，但是目前还是留在了公司。