曹德旺：福耀只做玻璃，没有多元规划|福耀玻璃业绩跟踪
[巴菲特读书会第152篇原创]
首先转一段证券时报社长何伟与福耀玻璃董事长曹德旺近期专访节选：
何伟：我们看到中汽协最近的数据显示，汽车产销首次出现了下降，是否意味着福耀玻璃已经遇到发展的天花板？
曹德旺：福耀玻璃的发展不存在天花板。打个比方，您到菜市场买菜时，老太太说我这个菜好，我卖给您五毛钱一斤卖亏本了，那么亏本您为啥卖，您肯定有赚钱。但是，老太太不管您愿不愿意听，她必须那样吆喝、忽悠。黄毛普的身份决定，他自然为米国利益争夺发出各种言论，他是在扮演他自己的角色。
何伟：福耀玻璃在米国有很大的一块市场，会受到什么样的影响？
曹德旺：我不发愁。因为我知道您肯定要跟我买，您没其他地方去买，全世界只有中国人在做玻璃。而且，卖玻璃总共才赚您5%，您征25%税，导致我没法做生意，那您怎么办、去哪儿买？这是现实的事情。
米国想要恢复制造业大国的话，要几十年才拿得回去。因为现在已经像决堤一样，水往下冲是止不住的，没有熟练工、队伍不稳定，做不起来，企业会亏本。
(曹董的意思是说，大家讨价还价也是个过程，交流交易不会停止，只是黄毛普像个老太太喜欢吵吵闹闹。
何伟：如此看来，福耀玻璃下一步会继续聚焦主业发展，还要扩大、优化汽车玻璃的结构和品种。但是好多企业会在主业之外做一些多元化的扩展，福耀聚焦汽车玻璃的战略未来会有变化？
曹德旺：不会变化。福耀玻璃的发展已经有30多年，我个人在业内做了42年。
何伟：福耀玻璃在国内没有竞争对手了，是否还有值得福耀学习的国外企业？
曹德旺：肯定有。因为各有所长，不同的人、不同的角色，都有不同的长处值得我学习。福耀能够有今天，源于我们的文化是学习型的、创新型的，要虚心地向天下学习，坚持持续创新，这是我们总的纲领性思想。
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福耀玻璃Q3业绩跟踪解读：说福耀玻璃已经垂暮，纯属多虑。
尽管福耀玻璃交出了一份“漂亮”的三季报，但是股价却雄不起来，这是什么原因呢，难道是到了行业的瓶颈期？
答案，我们从报告中发现。
一．投资逻辑
1、传统汽车玻璃龙头，经营稳健持续超越行业。汽车玻璃市场伴随着单玻璃用量、高附加值玻璃占比提升，从而也能超越汽车行业销量，我们初步估计行业增速在8%左右。公司心无旁骛主攻主业汽车玻璃，目前在国内市场占有率超过65%，全球市占率20%处于龙头地位。
2、汽玻后市场仍有空间，收购三锋加快布局。经粗略估计，汽车玻璃后市场全球空间每年约200亿，虽然仅约OEM市场的1/4-1/3，但是福耀在汽玻AM市场中占有率仍处于较低位置，国内市占率不到20%。由于国内汽玻AM市场批量较小，定制化需求较高，单价和盈利能力均超过OEM市场。今年6月收购三锋控股加大后市场业务布局，三锋去年利润规模约5000万元，汽玻AM经销商网络正在逐步扩展，近两年内有望通过加盟形式达到500家以上。未来汽玻AM市场有望打开公司新的增量空间。
3、海外客户开拓持续进行，市占率提升依然通顺。福耀海外工厂主要是米国和俄罗斯工厂，产能分别为年产550万套与130万套。俄工厂受制于俄罗斯本土汽车销量疲弱原因导致产能利用率不高，大约为50%左右，而米国工厂产能利用率依旧在持续提升。公司有望新开拓全球电动车领跑者特斯拉，成为其汽玻供应商。另外受益于米国本土玻璃企业PPG汽玻业务的萎缩，公司的北美汽玻市占率依然有提升空间。并且随着设备人员逐步磨合，北美盈利能力也有望提升。今年1-9月米国福耀实现近3300万净利润，增长持续可期。
4、先发优势明显。汽车玻璃运输成本高昂，公司就近主机厂布局建厂，国内覆盖上汽、一汽、长安、东风、广汽、北汽等主要客户，响应速度快。同时，公司上世纪80年代起步于国内售后市场，是国产替代的最早代表。
5、福耀对整车厂拥有议价权。因为玻璃只占整车成本1%不到，如整车厂要想换玻璃供应商，就要考虑非常高的转换成本，事实上，几乎不可能换，这就构成了极高的客户黏性。
6、规模优势。作为全球规模最大的汽车玻璃供应商，福耀在拥有绝对的规模优势下，产量大，产能利用率高，能够有效地将固定资产摊销到更多的产品上，从而降低单位产品的成本。
7、全景天窗普及化，汽车玻璃用量逐渐爬坡。根据伟巴斯特（全球最大的汽车天窗制造商）公布18年中国汽车天窗消费者调研报告，从天窗的占有率来看，拥有天窗的受访用户占比为68%，有73%的受访用户购车时比较在意车型是否装备天窗，这也验证了用户对天窗有很高的需求度，公司产品需求仍有上升空间。
8、新能源汽车代替传统汽车，促进汽车的消费升级。这对于汽车玻璃是个大机会，因为汽车加速消费。随着居民生活消费的提高，汽车消费还有很大空间。
9、接班人确定，注入新鲜血液。曹德旺年纪大了，接班人就成了问题。原来由于老子的家长作风很浓，儿子不愿接班，现在好了，儿子愿意出来接班。
在2018年6月25日晚间，福耀玻璃发布公告称，福耀玻璃的全资子公司福耀香港拟收购关联方曹德旺儿子曹晖所控制的三锋控股持有的福建三锋集团100%股权，股权收购的交易总价为人民币 2.24亿元。
这是一次良心收购，曹氏家族没有想过去坑股民的钱，且之后对福耀的帮助也很大。
收购为“交棒”做好了准备，之后少壮当家，新鲜血液注入，更加值得我们期待。
二．风险
1、福耀的汽车玻璃在行业内具有不可替代性：一是全球产能第一，在行业内陆位很高；二是汽车零部件行业的门槛也很高，供应商开发及认证需要几年时间，所以不可能短期内更换供应商。福耀在米国有产能，但米国工厂的产品不受关税影响。从国内进口汽车玻璃的客户可以申请税收豁免，如果不能豁免福耀也会适当加价。
2、管理层交班问题：福耀的发家史也是创始人曹德旺本人的一部奋斗史，可毕竟他已是年逾七旬的老人了，接班人问题自然浮上水面。家族企业的交班向来都是大问题，其子曹晖（集团副董）是否能顺利接过这幅担子，相信这是每个福耀股东都会关心的问题。
3、汇率波动：今年上半年，由于人民币持续贬值产生了0.61亿元的汇兑收益（去年同期的汇兑损失为1.71亿元），仅汇兑差值对利润的影响就达到2.32亿元，占利润总额的10.5%。扣除汇兑收益后，净利润增长16.08%，与营业收入增长基本保持一致。
由于福耀玻璃的海外资产和海外营收对汇率比较敏感，所以利润的波动比较大。且未来随着海外业务的快速发展，营收占比的不断提升，这个问题将长期存在。福耀目前35%左右的业务在国外，预计19年海外收入（含出口收入）占比将达近50%，成为公司增长的核心引擎。而国外业务主要收的是美元，存留的美元在报告期换算成人民币，如果人民币升值就会造成汇兑损失，反之则是汇兑收益。
4、成本波动风险：原材料受国际大宗商品价格波动、天然气市场供求关系变化、纯碱行业的产能变动及玻璃和氧化铝工业景气度对纯碱需求的变动、我国天然气定价将与原油联动改革机制的启动、煤电联动定价改革机制的启动、世界各国轮番的货币量化宽松造成的通胀压力、人工成本的不断上涨等影响，因此公司存在着成本波动的风险；
5、技术替代风险：伴随着材料科技日新月异的发展，未来汽车玻璃被新材料技术替代也是有可能发生的。
三．重点指标解读
1、单三季度业绩低于预期，但海外业务持续增长：2018前三季度营收151.22亿元，同比增长12.88%，净利润32.62亿元，同比增长52.18%，其中单三季营收同比增长7.51%，净利润同比83.99%，如果扣除了非经常性损益后，实际利润同比上升24%。前三季度能有这么好的业绩，得益于海外收入快速增长。在前三季度国内汽车产量同比增长0.87%的背景下，公司国内汽车玻璃收入同比增长3.7%，高于行业增速。公司海外业务保持快速增长，成为拉动公司收入的主要增长点。前三季度海外收入同比增长22.9%，其中同比增长23.9%。
2、毛利率净利率有所提升：2018前三季度毛利率42.68%，同比微降0.13个百分点；但单三季度毛利率达到44.14%，环比提升了2个百分点，单季度毛利率提升归因于以下因素：汇兑贡献1个点（前三季度实现汇兑收益3.0亿元，去年同期汇兑损失3.0亿元），米国项目贡献0.5个点，其他因素包括收购三锋等，贡献0.5个点。
2018年前三季度，公司净利率为21.54%，同比增长5.54个百分点；净利率大幅增长主要是收入增速快及费用降低。
整体上看，毛利率、净利率稳中有升。
3、期间费用率低：2018年前三季度销售费用率6.82%（+0.09百分点），管理费用率9.54%（-0.01百分点），财务费用率-1.04%（-3.38百分点），前三季度期间费用率15.32%（-3.3百分点），主要是由于人民币贬值，汇兑收益使财务费用率大幅下降，销售费用率和管理费用率也都不高，说明了公司的精益管理及费用控制能力还是很强的。
4、原材料成本控制自成体系：纯碱是浮法玻璃的原材料，价格波动比较大，近期较稳定。福耀为了控制原料成本，公司加强了对原材料价格走势研究，适时采购；拓宽供应渠道，保证供应渠道稳定有效。整合关键材料供应商，建立合作伙伴关系；建立健全供应商评价及激励机制，对优秀供应商进行表彰；针对关键材料的供应商、材料导入，建立铁三角管理机制。
5、负债转好：2018年前三季度资产负债率为43.37%，相比于中报短期借款和长期借款都有所减少，不需要担忧。
6、杜邦分析：2018年前三季度ROE16.48%，同比增长4.61个百分点。主要是因为销售净利率大幅增长。
销售净利率提升主要是由于费用减少，汇兑起到了很大作用。
7、应收账款及应收票据增幅小，应付账款和应付票据大幅增长，话语权增大：2018年前三季度应收账款及应收票据同比增长0.18%，增幅很少，较年初相比还有下降了5.81%，说明公司管理、运营能力强劲。前三季度应付账款及票据同比增长26.25%，说明对上游的话语权在增大。
与年初相比较数据
8、存货消化中：2018年前三季度存货增速为3.67%，从存货周转天数上看，要比去年同期减少7.24天，存货周转快了，说明产品卖的好了，继续保持下去。
9、研发持续投入：2018年前三季度研发费用同比增长10.47%，研发费用率为4.34%，研发项目的投入加大，持续推动研发创新，可以增强公司核心竞争力，推动公司技术升级及产品附加值提升。目前公司已有的高附加值产品如HUD抬头显示玻璃、隔音玻璃、憎水玻璃、SPD调光玻璃、镀膜隔热玻璃、超紫外线隔绝玻璃等，高附加值产品约占公司收入比重33%左右。
10、商誉风险不足为虑：2018年前三季度商誉同比增长99.52%，主要是集团非同一控制下合并三骐(厦门)精密制造有限公司78%股权及福建三锋集团控股有限公司100%股权。收购三锋对福耀来说可以弥补在AM市场占有率的不足，为长远发展考虑，商誉风险会逐步消除。
11、现金流强劲：福耀玻璃的现金流越来越强劲，赚的都是现金，而不是数字，这是投资人最喜欢看到的。
12、分红率抢眼：福耀玻璃已经分红18次，截止三季报累计现金分红1,365,188.58万元，分红率为52.77%。公司分红率常年维持在50%+，高股息提供安全边际，彰显投资价值。
13、重要股东买卖：近几年没有股东减持或增持，很稳定。
14、估值：
目前处于中低位。
四．总结
从财报来看福耀玻璃一如既往的稳健，行业地位高，难以被取代。公司的竞争力和盈利能力都非常优秀，财务健康，现金流充沛......好公司好价格，价值投资的首选！
特别提醒：本文为投资逻辑分享，不构成投资建议。
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