年度重磅：大类资产配置策略，贝塔是永续的利润核心（上）

岁末年初，回顾与展望全球主要大类资产，寻求不同资产的相对价值，按年对核心影响因素进行再评估，是大类资产配置的核心。而大类资产配置模型的准确与否，也就是贝塔的选择和不同资产比例的调整，是大规模资金是否能够持续获得利润的核心。全球来看，主流投资机构除了从下而上做选股，以持有为主的纯权益多头风格以外。大类资产配置型的投资机构规模是最大的类别之一。我们始终认为大类资产配置在中国将拥有非常广阔的空间，也将是大规模的资金管理机构必须选择的道路之一。投资交易没有圣杯，我们唯有坚持摸索与探索，不断打磨与提升。

作者信息

翟晨曦 天风证券副总裁、新华基金联席董事长、恒泰证券联席总裁、天风国际集团董事局主席

张磊 天风证券固定收益总部宏观与策略研究部负责人

核心结论

1、资产关系回顾：短端利率、长端利率、铜价、权益风格等重要变量都是由经济基本面决定的。央行货币政策对短端利率具有重要影响力，但是央行货币政策选择也是内生于经济运行的。2020年以来，短端利率与长端利率、长端利率与铜价、铜价与权益风格、长端利率与油粕比依旧保持了较高的相关性。在越是宏观冲击大周期里，这些变量之间的相关性往往越高。结合每类资产的个性特征，以及安全边际的考察，往往能够在一个时期里选择较优的资产配置策略

2、当前位置分析：2021年几种大类资产配置策略组合情景的分析：

一是2021年资产配置策略的权益资产中更多配置周期股/价值股、做多铜、做空国债期货是同源性策略，需要（1）美国居民信用周期显著扩张，类似于2006年至2007年周期；或者（2）中国居民信用周期显著扩张，类似于2016年至2017年周期；或者（3）宽货币+宽信用引发了通胀预期和通胀，类似于2010年下半年周期，美联储推出QE2+中国高房屋新开工。从历史统计视角来看，2021年上证50指数、沪深300指数继续上涨的概率中等，主要是2019年和2020年的累积涨幅并不是很大，但是创业板指数继续上涨的概率较低。铁矿石价格很难在2021年出现年度级别的上涨，因为主流矿已经达到暴利水平，非主流矿也能够实现盈利。

二是如果2021年继续重点配置铜、上证50ETF、沪深300ETF，而不是重点配置十年期国债，需要的组合是（1）美国经济强劲复苏+中国经济走平；或者（2）美国经济强劲复苏+中国经济微弱扩张，而若中国经济回落幅度过大，特别是房屋新开工不能维持在21亿平米之上，中国需求主导的风险资产回落风险将大过于机会。

三是2021年重点配置十年期国债，需要的组合是（1）美国经济微弱复苏+中国经济走平+中国央行维持适度宽松货币政策，通过短端利率下行带动长端利率下行；或者（2）美国经济微弱复苏+中国经济小幅回落，比如商品房销售面积低于16.5亿平方米，房屋新开工面积低于21亿平方米，出现了事实上宽货币+紧信用组合。

3、驱动因素分析：2021年中国政府部门加杠杆的力度有限，企业部门以结构调整为主，居民部门信用周期大概率走平，经济复苏更多依赖于出口的支撑，这与美国居民信用周期和美国财政刺激力度有关。【私募工场：Funds-Works】宏观经济政策方面，中国央行已经无意再推动实体经济部门杠杆率大幅攀升，货币政策稳健是相对确定的。美国经济方面，2021年就业消费循环、居民信用周期和制造业大概率都是边际改善的，支撑美国股市和美国十年期国债收益率上行。美联储在2021年有可能会逐渐退出资产购买，但是尚不会启动加息。考虑到2019年中国精铜消费量已经是美国的5倍，美国经济复苏的对中国经济的影响更多体现在金融市场的流动性层面，而非实体经济的真实需求。历史比较来看，中国经济更像2011年，美国经济更像2009年和2005年的结合版。总的来看，2021年的中国经济表现可能不会跟过去20年里任何一年有太多的相似性。中美经济分化反而是相对确定的。

4、资产配置策略构建：基于对2021年中国信用走平或回落，美国经济延续复苏的基本判断，考虑各个资产的安全边际，年度大类资产配置策略将重点考虑中国十年期国债+的策略，例如，加2020年7月13日以来回落幅度较大的中证500ETF，或者计算机、通信和传媒等成长股，赚取企业成长的钱；或加上证50ETF，或者银行股，赚取盈利改善的钱；或加部分供应受限的大宗商品，赚供应紧缩的钱；或加美国十年期国债空头，赚中美经济阶段分化的钱。在全球大类资产配置策略模型中，继续持有适当比例的黄金头寸，以对冲超预期通胀对股债为主的资产配置策略的负向冲击。

2020年主要资产价格关系回顾

2020年中国十年期国债收益率与银行间隔夜回购利率依旧保持较高的相关性。中央银行对短端利率具有较强的影响力。银行间的资金供应由央行决定，资金需求由商业银行的资产负债表行为决定。央行货币政策内生于经济运行，长端利率由经济基本面确定，因此，短端与长端利率的决定因素深层次来看也是同源的。

图1 短端利率与十年期国债收益率走势

2020年以来，短端利率与信用利差的关系未发生实质性的变化，AA+和AA的信用利差呈现的特征与AAA的信用利差是相同的。背后的原因可能是：（1）信用评级的质量区分度不够，部分信用债具有政府隐性信用担保；（2）机构投资者的信用债投资决策更多受负债端的影响，在经济下行和央行宽松的周期里，金融机构选择加杠杆，反之，在经济上行和央行紧缩的周期里，金融机构不得不被动去杠杆，抛售信用债，负债端是机构投资者行为的加速器；（3）在经济上行的周期里，信用债发行主体愿意且能够承担更高的融资利率水平。此关系的策略含义是，在无风险利率上行的周期里，需要降低信用债的配置比例，或者增加具有对冲性质的工业品和权益资产的仓位。

图2 短端利率与信用利差的走势

2013年年中，通过提高短端利率抑制影子银行之后七年里，中国十年期国债收益率走势与铜价的走势具有较高的相关性，6至12个月周里，无持续性背离。2020年以来两者的相关性得到了保持。用社融增速减去M2构造的信用指标与铜价、十年期国债收益率均保持较高的相关性。信用是经济扩张与收缩的关键力量，来源于基本的经济关系——价格=函数（供应、收入和信用）。信用是商业银行的资产端，是实体经济部门的负债端，一方面影响资金供求，另一方面影响铜的需求。铜与十年期国债收率的高相关性，为构建资产配置策略提供了很有价值的视角。

图3 十年期国债收益率与铜价的关系

除了2013年因非经济基本面因素导致的短端利率抬升之外，其余时间里短端利率与上证50指数/创业板指数保持较高的相关性。经济上行周期，央行维持偏紧货币政策，短端利率倾向于上升，高无风险利率抑制成长股的估值，盈利支撑价值股和周期股的表现，上证50指数相对表现更好。经济下行周期，短端利率下行，创业板指数表现相对更好。当短端利率的波动并非由经济基本面决定，其对权益风格的影响趋弱。沪深300指数与创业板指数的比值和短端利率的关系是类似的。在资产配置策略构建中，上证50ETF和沪深300ETF在一定程度上是等价的。2020年一季度，短端利率快速下行，创业板指数表现显著占优，4月之后短端利率快速反弹，上证50指数与沪深300指数略微占优。

图4 十年期国债收益率与上证50/创业板指数比值

图5 十年期国债收益率与沪深300/创业板指数比值

Wind数据库提供的中信周期指数与成长指数的比值，与十年期国债收益率的关系更为显著。同上所述，2013年紧缩引发的短端与长端利率上行，是阶段性脱离经济基本面的，因此周期/成长与十年期国债收益率出现了显著的背离。在经济上行周期里，周期股相对成长股占优，十年期国债收益率上行，最典型是2006年至2007年周期，和2016年至2017年周期。2020年一季度，十年期国债收益率下行，成长风格显著占优；4月之后，十年期国债收益率上行，周期风格开始逐渐占优。

图6 十年期国债收益率与周期/成长比值

铜价与短端利率、长端利率也保持较高的相关性，亦可以作为经济基本面指示器。铜经常被称为铜博士。2011年以来，上证50指数/创业板的比值，周期/成长的比值，与铜价都保持了较高的相关性。这意味着铜价研究在资产配置策略构建中具有重要的价值。历史上，有时候铜价领先，有时候十年期国债收益率领先，有时候权益风格领先。三个市场交叉验证，有助于提升预判的胜率，结合安全边际的考察，更容易选取风险收益比更合适的策略组合。2020年4月以来，铜价上涨幅度明显，周期股与价值股相对成长股表现一般，主要是因为秘鲁铜矿出现了严重的产量损失，即价格=函数（供应、收入与信用）中的供应亦出现了大的变动，而收入与信用才是决定权益风格更为重要的基础性经济变量。

图7 铜价与上证50/创业板指数

图8 铜价与周期/成长

在α策略方面，豆类油脂是一个重要的资产类别。2010年二季度以来，CBOT大豆价格与全球大豆库存消费比（USDA月度预估的市场年度值）一直保持较高的相关性。农产品看供应，工业品看需求，3个月内的定价逻辑大致如此。2020年以来，USDA不断调低全球大豆库存消费比，支撑了CBOT大豆价格、国内豆油和豆粕的表现。更为深层次的原因是：（1）东南亚棕榈油产量因为疫情出现了较为严重的产量损失；（2）过去几年持续的大豆低价格，抑制了近几年的美国大豆播种面积。

图9 CBOT大豆价格与全球大豆库存消费比走势

最有意思的一个现象是，尽管2013年以来，豆油豆粕比值与十年期国债收益率的相关性大幅减弱，但是2020年1月底全球疫情冲击之后，油粕比与十年期国债收益率的相关性显著攀升，与2006年至2011年周期类似。豆油的消费具有一定的周期性，特别是生物柴油消费具有更高性价比的周期里。豆粕作为蛋白质的主要供应来源，其消费需求更为刚性。豆粕经常被当作经济下行周期的避险资产。若经济下行周期叠加大豆产量损失，配置豆粕多头是一个非常好的α策略，比如2012年二季度。

图10 十年期国债收益率与豆油豆粕比值

图11 2019年11月以来十年期国债收益率与豆油豆粕比值

2020年的豆粕价格上涨，除了受到大豆产量下滑的影响，中国生猪存栏量的趋势性攀升也提供了较强的支撑。生猪供应分散，蛛网模型在长期来看依旧是有效的。当前猪粮比价在2006年以来的较高水平，这意味生猪存栏量的攀升趋势还将持续一段时间。宏观层面来看，这也是过去三年里中国CPI指数对央行货币影响减弱的原因之一，毕竟这一轮猪周期具有较强的独立性。供应端的问题只能通过产业政策来解决，总量货币政策价值有限。

图12  2016年以来中国22省市猪粮比价走势

总的来看，短端利率、长端利率、铜价、权益风格等重要变量都是由经济基本面决定的。央行货币政策对短端利率具有重要影响力，但是央行货币政策选择也是内生于经济运行的。2020年以来，短端利率与长端利率、长端利率与铜价、铜价与权益风格、长端利率与油粕比依旧保持了较高的相关性。在越是宏观冲击大周期里，这些变量之间的相关性往往越高。结合每类资产的个性特征，以及安全边际的考察，往往能够在一个时期里选择较优的资产配置策略，比如同源的具有一定对冲性质的利率债+成长股策略；具有更强对冲属性同时买入铜和买入十年期国债的策略，以剥离掉信用变动的影响，只赚取铜供应冲击的带来的收益；具有显著阿尔法策略属性的买入豆粕长线策略。

主要资产价格的当前位置分析

市场普遍认为2021年中国经济环境与2010年类似，因此特别看好2021 年大宗商品的表现，但是从中国杠杆约束率、央行货币政策态度，房地产市场先行指标来看，2021年也具有2011年中国经济的某些特征。相对而言，美国经济所处的阶段与2005年至2007年周期的起始阶段更像。借鉴桥水基金达里奥先生的思维范式，我们选择先搞明白资产价格现在的位置，然后再分析经济运行与资产价格表现的驱动因素，最后进行2021年资产配置策略的构建。在驱动因素分析和资产配置策略构建部分，重点考虑经济变量可能演进路径下的资产价格运行方向、节奏与幅度。

上证指数、上证50指数、沪深300指数尚未出现过连续三年上涨的情况，主要是因为连续两年上涨的幅度过大，透支了基本面的支撑，最为典型的是2006年至2007年，2014年至2015年（2020年涨幅截止到2020年12月14日，下同）。如果连续两年跌幅超过10%，那么第三年总是倾向于上涨。如果前一年小涨，或者下跌，当年跌幅超过20%，那么次年就特别容易大涨。简言之，暴涨之后多大跌，暴跌之后，多大涨；持续下跌或整理数年，之后容易出大牛市；持续上涨数年，之后容易出现大幅调整。

2019年和2020年上证指数、上证50指数和沪深300指数连续两年上涨，从时间视角看，2021年继续上涨的概率较低，但是考虑到累计涨幅显著低于1996年至1997年周期、1999至2000年周期、2006年至2007年周期，2014年至2015 周期，从空间视角看，2021年有可能延续上涨，幅度超过20%的概率并不高。原因是，监管层对脱离基本面的暴涨容忍度越来越低，且权益市场对经济发展的作用更具有基础性。仅从历史视角与价格水平来看，若经济复苏能够延续，乐观情形下，2021年上证50指数和沪深300指数有望出现10%至15%幅度的上涨。

图13上证指数年度涨跌幅

图14 上证50指数年度涨跌幅

图15沪深300指数年度涨跌幅

2011年以来，中证500指数表现与创业板有一定的类似性，不过，创业板指数较中证500指数波动幅度更大。最近两年，价值投资理念兴起，外资持股占比提升，2019年至2020年中证500指数与创业板指数连续两年大涨。仅从概率来看，2021年中证500指数和创业板指数涨幅超过20%的概率较低。

图16 中证500指数年度涨跌幅

图17 创业板指数年度涨跌幅

通过最近十年主要指数的表现可以看出，若2021年主要指数出现10%以上的涨幅，需要宽货币+宽信用组合，或者需要宽信用，比如2007年，再弱一些，至少是结构性针对权益市场的加杠杆是被鼓励和默许的，比如2015年融资余额曾攀升至2万亿的水平。纯粹从概率视角来看，2021年权益市场若出现回调，反而是很容易理解的，毕竟过去18年里上证指数从来未出现过连续3年上涨的情景。

2009年以来，中国十年期国债收益率突破3.5%的压力位上行，一共出现四次，其中，一次是短端利率主动走高引发的，三次是宽信用引发的。2009年是美联储QE1+中国居民部门+企业部门+政府部门的信用共同扩张。2010年下半年是美联储QE2+中国宽信用+2009年地产超高销售面积增速带来的滞后性超高新开工面增速，引发了过去十年里最严重的一次通胀和通胀预期。2013年，短端利率大幅走高，带来了十年期国债收益率的十年周期最高值。2017年是中国开启了大规模的棚改货币化，居民部门信用大幅扩张。这意味着，如果2021年中国十年期国债收益率突破3.5%的压力位，需要：（1）严重的输入性通胀，类似于2010年；或者（2）大规模的信用扩张，类似于2009年和2017年；或者（3）短端利率大幅走高，银行间资金面持续紧张，类似于2013年。

图18 中国十年期国债收益率区间分布

1995年以来，铜价在6万元/吨之上的时间是不多的，即便能够突破6万元/吨的关键压力位，也很难在此价格水平之上持续太久。突破之后，波动往往加剧。2005年铜价突破6万元/吨，主要支持是美国居民信用周期对全球经济的拉动，2006年至2007年高位波动的特征明显。2010年下半年铜价突破6万，主要是QE2预期加上中国2009年居民信用扩张周期对铜需求的滞后影响。供应层面，2005年需求周期第一次脉冲，供应增速显著低于需求增速，使得显性库存显著去化，而2010年的不同点在于，铜价上涨伴随着显性库存的攀升，预期支撑的作用更为显著，真实需求只是其中一个方面。

随着铜矿品味的逐渐下降，近几年国内铜综合生产成本逐渐抬升至38000元/吨附近，低于这个价格区间，往往会引发供应的收缩。根据上海有色网数据，2019年全球铜矿的90分位线在5200美元/吨附近，其中高于90分位线的矿山，中国占比达到50%以上，且主要是中小矿山；2019年，中国铜矿山扣除副产品收益后的加权平均成本为27,000元/吨，2020年和2021年应该高于此水平，这是金融危机或者经济危机时能够触及的极端价格水平。

从历史大周期来看，铜价跌破38000元/吨和突破60000元/吨都是不容易的。2021年铜价要想突破6万元/吨，需要美国居民信用周期启动，且力度相当大，还需要叠加中国居民信用周期的显著扩张。2020年铜价涨幅显著高于原油，主要是因为南美铜矿产出损失，而这种产出损失大概率难以在2021年重现，因此2021年铜价上涨需要需求端的更多额外支撑。

图19 铜价区间分布

图20 2019年全球铜矿成本90分数线，数据来源：上海有色网　

图21 中国铜矿山成本曲线，数据来源：上海有色网

2020年2月至6月，秘鲁铜产量当月值出现了显著的下滑，全球铜显性库存因疫情冲高后，持续回落，支撑了铜价的表现。2021年秘鲁铜矿供应的恢复是大概率事件，因此，铜价在宏观指示意义的价值可能出现阶段性缩小，即供应的影响更大，而非需求。比如，2020年11月以来，中国十年期国债收益率走势与铜价背离，铜价强势更多源于产出损失，而非强信用扩张。如果2021年资产配置策略中加入铜头寸，需要重点分析供应的恢复情况。

图22 智利和秘鲁矿铜产量当月值

图23 秘鲁矿铜产量当月同比

2020年12月14日，青岛港进口矿价格指数已经高达139，2005年以来，价格维持在150之上的时间只有数月时间，而多数时间在60至120区间运行。从mysteel公布的2017年全球铁矿石成本曲线可以看出，120美元/吨之上，所有非主流矿都能够盈利，并且全球第四大矿山FMG的C1成本2020财年只有12.94美元/湿吨，加上运输成本，也仅为27美元/吨，当前FMG已经处于暴利阶段。最基本的经济逻辑是，高利润一定会刺激供应增加，只不过，这需要一点时间。从成本、利润和价格历史分布来看，2021年在1000元/吨之上继续做多铁矿石，以交易来对待尚可，以长线配置来对待是风险收益比非常低的，相比较而言，2015年底是可以长期配置铁矿石的时间窗口。对于资产配置策略来讲，安全边际是一个非常重要的考察维度。

图24 青岛港进口矿价格指数分布

图25  2017年全球铁矿石的成本曲线

图26 FMG2011至2015财年C1现金成本变动趋势，数据来源：FMG年报