科创板最大网络安全企业，毛利率超75%，山石网科却没有投资价值？
近年来，在互联网技术的飞速发展的情况下，我国的互联网安全面临了严重威胁，网络安全技术明显滞后。据《2019年中国互联网安全报告》显示，2019年度，网宿云安全平台共监测拦截了12178.96亿次攻击，而未来随着企业的数字化转型，来自云端的威胁与攻击将持续升级。因此，2019年，我国相关部门出台了以“等保 2.0”为代表的一系列网络安全标准与法规，加大我国互联网安全的保障力度。
与此同时，我国的网络安全行业无疑进入一个全面、高质量发展阶段。嗅到这一商机的山石网科在2019年9月成功登陆科创板，开启了新一轮的发展周期，这一次山石网科能否“突出重围”？
01
山石网科经营分析：边界安全产品
占比高，云安全领域投入增加
山石网科自2011年成立以来便一直专注于网络安全领域前沿技术的创新，经过近十年大量的研发投入，掌握了17项自主研发的核心技术。凭借较强的软硬件自主研发能力，目前山石网科已累计为金融、政府、运营商、互联网、教育、医疗卫生等行业超过18000家用户提供高效、稳定的安全防护。
数据显示，2016-2019年间，山石网科营业收入持续增长，三年复合增长率为51.54%，其中边界安全产品是公司主要收入来源及成长动力。2017年、2018年、2019年边界安全产品的营业收入分别为4.23亿元、5.11亿元、5.79亿元，营收占比中均在九成左右。
但是，自2017年以来，企业的边界安全产品收入增速有了一个较为明显的下滑趋势，2017年、2018年、2019年其营收同比增速分别为38.89%、20.82%、13.2%，在这种情况下可以看到因产品结构单一山石网科或将很容易陷入增长疲软的困境。
因此，山石网科在接下来三年拟将2.66亿元投入云计算安全产品研发项目，占到总募集资金的31%。事实上，作为国内最早进入云安全领域的安全厂商之一，此前山石网科已发布了虚拟化下一代防火墙产品以及国内首款针对云内东西向流量的具有“微隔离与可视化”功能的产品。
数据显示，2019年公司云安全产品较上年同期增长50.08%，未来云产品业务规模增长以及抢占更多的市场份额将是公司的一大发展方向。
02
山石网科财务状况分析：销售费用
和研发费用占比高，盈利能力不强
首先，作为一个信息技术服务型企业，山石网科的盈利能力与费用端支出水平密切相关，但较高的费用支出削弱了企业的盈利能力。可以看到，2016-2019年间，山石网科的毛利率均在75%以上，表现在成本端则是销售成本率均在25%以下，而企业的期间费用率却维持在67%以上，阻碍了山石网科净利率的提高，2019年企业的净利率为13.5%，仅高于整个软件开发行业1.08个百分点。
其次，虽然近几年随着销售收入的上涨山石网科的相关费用率有所下滑，但与行业内企业相比山石网科的的费用仍存在下降空间。目前山石网科在苏州、北京和美国硅谷均设有研发中心，业务覆盖中国、美洲、欧洲、东南亚、中东等50多个国家和地区。
而2019年，山石网科的研发费用率和销售费用率分别为27.7%、32.31%，另两家网络安全行业上市公司启明星辰、绿盟科技的研发费用率分别为19.1%、23.12%，销售费用率分别为22.56%、35.67%，与之对比，山石网科的研发费用率和销售费用率尚存在较大的下降空间。
最后，值得注意的是，山石网科应收账款高企、客户集中度较高体现了企业对下游客户较弱的议价能力。在2019年，山石网科甚至因为计提应收账款、其他应收款坏账准备产生了1410.66万元的信用减值损失，其中前五大客户计提坏账准备比例高达25.98%。
03
山石网科发展潜力分析：整体行业
趋势向上，竞争优势有待提高
事实上，山石网科较大的研发投入和销售费用支出恰恰证明了网络安全行业竞争压力较大以及企业竞争力不足的现状，即依靠现在的投入山石网科到底能不能实现行业技术领先以及渠道成熟并抢占更多的市场份额？
相关数据显示，由于网络安全产业产品种类繁多，行业集中度较低，2019年我国前五大网络安全企业的市占率仅有25%，可以得出，网络安全行业是个壁垒较高但极其分散的行业，很难出现垄断性巨头。
而且山石网科目前的收入规模尚不足第五名绿盟科技的一半，以及即使在优势产品统一威胁管理UTM细分领域中山石网科的市占率排名也只是第四位，可见公司的竞争力较弱，综合技术和资源两个方面的考虑，山石网科在行业中尚处于中游。
当然，如果未来企业经营状况良好的话，在网络安全行业发展的赛道上，山石网科尚能实现营收规模稳步提高。据IDC预测，2020年中国网络安全市场总体支出将达到87.5亿美元，较2019年同比增长24.0%，高于全球增速。与此同时，安全硬件在中国整体网络安全支出中占比高达59.1%，而安全软件和安全服务支出比例分别为18.4%、22.5%，相较于国外成熟市场具备较大的提升空间。
与此同时据工信部《关于促进网络安全产业发展的指导意见(征求意见稿)》目标，到2025年，培育形成一批年营收超过20亿并具有国际竞争力的网络安全骨干企业，而2019年，首年上市的山石网科便获得政府补助超5000万元。（ty005）
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