坚守中国平安：寿险改革初见曙光？期待王者归来
坚守中国平安的投资者终于松了口气，今日平安成功收红于64.73元/股，涨幅0.89%。与此同时，平安寿险改革初见曙光，2021年1-5月，其代理人的人均新业务产能同比提升18%，显示队伍转型已有起色。
着眼未来，财富分化的社会结构中，保险业得中高端客群者得天下，而平安坐拥8000余万名富裕客户、22万名高净值客户，优势尽显，赢在未来。
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今年的A股就像轮盘赌，风向转得飞快，一会儿是去年的核心资产如弃子般腰斩，一会儿是跌跌不休的ST股喜迎涨停潮，一会儿是芯片股在一年的反复搓磨后王者归来。
而被摁在地上摩擦了很久的保险股，也终于迎来了止跌回暖的迹象。“险茅”中国平安（601318，02138.HK）自去年11月创下92.88元/股的历史新高后，开启了一轮深度调整，近期最低下探至63.76元/股，较高点跌去了3成，6月22日成功收红于64.73元/股，涨幅0.89%（图1）。
就在同一天，2021年BrandZ“最具价值全球品牌100强”榜单发布，中国平安品牌价值达380.54亿美元，同比增长13%，居全球第49位，首次位列全球银行保险机构第一位，六度蝉联全球保险业第一品牌。
图1：中国平安股价快速下跌3成
资料来源：WIND
市场上多空观点博弈依然激烈。
价值派依然在坚守，认为65元以下的平安，值得你的珍惜，此时卖出，无疑是最愚蠢的决定；用巴菲特的话说，“别人恐惧时你贪婪”，才是股市里决胜之机。
而趋势派则显然被这轮调整的幅度吓到了，去年平安创下新高92元时，他们看到120元，半年后，当平安65元时，他们却已幻想在40元抄底。
平安还是那个平安，马明哲还是那个马明哲，面对平安这一轮调整，投资者应该恐惧，还是应该贪婪？
半年跌幅超过20%，在平安的历史上，并非第一次。
回溯平安上市以来股价走势，除开2007-2008年金融危机时期的极端情况，平安历次半年期跌幅超过20%时，都迅速在下一个半年迎来大幅反弹。2008年下半年，平安下跌了46%，随后的半年时间迎来了几近翻倍的行情收复。2011年下半年，平安下跌28%，随后的半年时间上涨了33%。
表1：平安半年跌幅超过20%的历史表现回溯
今天，平安再次遭遇深跌，其是否值得坚守？要回答这个问题，依然要回到平安的基本面上来。
无数历史证明，牛股的基因在于健康的基本面和可持续的业绩增长。但没有哪只牛股是一根平稳的K线，再牛的股都会在起伏中遭遇巨坑。“持股不动”是如此的反人性，以至于有太多人在盈利或者恐惧面前，丢失了手里的筹码。
远如美国的伯克希尔哈撒韦、特斯拉，近如中国的贵州茅台、腾讯控股，短期股价调整幅度超过30%甚至50%的时候都有，但丝毫没有影响它们一次次走向新高。
但有多少人，能在股市的惊涛骇浪中，认清价值投资是唯一的真理，并坚守如一？
01
跌跌不休？今年比去年疫情时还难！
中国平安的调整不是个例。今年以来，保险指数是表现最差的行业指数之一，以超过20%的跌幅位居跌幅榜第三名，仅次于机场指数、教育指数（图2）。
图2：保险指数成为最惨指数
市场的悲观，在于保费收入并未达到预期的增长。
去年1-5月份保费收入不理想，是受疫情影响，市场能接受，可没想到，“今年比去年疫情的时候还难”。
说意外，也不意外，眼下保险业正在经历多重挑战。
其一，代理人团队持续缩减。从供给端来看，过往人海战术在当前行业内外部环境下已不可持续。增员难、脱落高、产能低等后遗症眼下集中爆发。2021年第一季度，国内5大上市险企的代理人规模已经比年初缩减了13万人。其中，中国人寿代理人数量比去年年末减少了近10万人，降至135.7万人；中国平安的代理人经过连续三个季度下滑后，降至98.6万人。
其二，受到疫情影响，社会可支配收入的恢复还需要时间。从消费环境看，人们钱袋子捂得更紧了，2021年，无论是五一还是端午期间，国内出游人次基本已恢复到疫情前的水平，但旅游收入数据分别同比2019年只恢复了77%、75%。考虑到今年五一还是5天的小长假，以及出境游群体基本都转为在国内旅游，这两组消费数据说明，大家在可选消费上较为谨慎。
在这样的大背景下，理解保险公司保费收入的增长乏力，或许具有更多的同理心。
中国平安的保费收入，按不同控股子公司来看，平安财险已恢复至2019年的100%，健康险则达到疫情前同期的2倍，主要的下滑来自平安人寿和养老险子公司，分别恢复到了2019年时的89%、93%（表2）。相比仅恢复7、8成的全社会旅游消费，保费收入的表现不能算令人“大吃一惊”。
表2：中国平安各子公司近三年1-5月原保险合同保费收入
资料来源：公司公告
02
代理人人均产能提升20%，
改革曙光初现
寿险及健康险是平安的营收支柱。而新业务的增速，决定了内含价值的新增部分。2021年1-5月，个险新业务创造保费收入656亿元，同比2019年的739亿少了11%，这是这一次股价调整的主要起因。但人们很少关注到的是，平安的代理人数量，2019年3月末时，是131万人，而到了2021年3月，只有98万人（表3）。
在代理人数量足足裁减了30余万人之后，新单业务只比2019年少了1成，从这个角度来说，平安自2019年启动的寿险改革正迎来曙光。
熟悉平安的人们都知道，这轮改革的重点，就是淘汰低端代理人，提高代理人的学历和素质，从代理人人均产能来看，改革转型已初见曙光。
我们以平安各年一季报中披露的代理人数量近似模拟为1-5月份的代理人平均数量，以1-5月的个险新单业务规模除以代理人规模，代理人的人均新业务产能从2019年的5.64万元，提升至了2021年同期的6.66万元，同比增长达到了18%。
这意味着，平安的坚定改革——降人力，引精英，提产能，打造高素质的代理人团队，已初步见到成效。眼下，国寿、太保都已向这个方向上转型。不过，由于它们的月度保费收入数据披露中，只有总保费收入，并未列举出详细的个险新单、续期业务明细，因此投资者无从了解其具体进展。
表3：代理人人均产能已提升2成
资料来源：公司公告
在这背后，有着深刻的社会动因。80后到00后多半为独生子女，家庭结构单一，再加上城市化率的提高，中国人的“人情味儿”越来越淡了，对于一、二线城市合计上亿最有购买力的年轻人来说，他们远离了此前的亲友圈，社会变成了原子化的“孤独”社会。这使得过往依靠人情社会，以人情营销的人海战术不再有效。
但人们对保障的需求一以贯之。
而且，正是因为家族观念的逐渐淡薄，家庭结构的日趋脆弱，社交的网络化，单个自然人对于自身的保障需求有进一步的提升。然而，他们需要的是专业的，有温度的保险服务，而不是“不买有点难为情”的愧疚式消费。
时代变了，队伍也要随之转型，这样才能有可持续的发展，平安在压降30万人力之后，依然能达成过去9成的新单，这个转型的阵痛，是可以忍受的。
03
得中高端客户者得天下：平安综合金融布局优势尽显
未来的保险业，得中高端客户者，得天下。
疫情影响之下，社会财富分化加剧，中等收入群体的预期收入增速下滑、负债及杠杆走高，抑制了这部分当前的主力保险消费群体对线下商业保险（相对更贵）的消费意愿，预计需求恢复仍需时日，这也倒逼保险公司应加大对中高端客户需求的开发和满足。
在挖潜中高端客群的购买保险潜力上，平安显然具有综合优势。
其一，平安是国内险企中，唯一明确对客户进行分层画像，并统计相关行为的公司。其中，大众客户为年收入10万元以下客户；中产客户为年收入10万元到24万元客户；富裕客户为年收入24万元以上客户；高净值客户为个人资产规模达1000万元以上客户。
而搜索其他公司年报，并未发现“高净值客户”等与财富分层的相关信息。
平安年报显示，截至2020年12月末，其中产及以上客户超1.65亿人，占比75.6%；高净值客户人均合同数14.03个，远高于富裕客户（图3、表4）。
客户财富等级越高，能给相关代理人创造更多佣金收入，佣金越高，代理人团队的素质越高，越稳定，能更好服务客户，以此进入正循环。
图3：中国平安个人客户财富结构及占比
资料来源：公司年报
表4：中国平安不同财富结构的个人客户数和客均合同数（2020年12月31日）
资料来源：公司年报
其二，平安的综合金融布局，交叉销售模式，在为中高端客户提供全套服务上，发挥了其他险企难以企及的优势。
一次性卖出一张1000万的单子？对于普通的代理人来说，难以想象。但最近平安深圳分公司的一位员工王仔德，做到了。这位客户是一个很成功的企业主，在一周内接待了五个公司的代理人，最后，客户接受了王仔德的整套方案，包括一张年交1000万的短储年金。因为其他公司的代理人都只呈现了各自的保险产品，唯有王仔德提供了一整套财富传承方案，针对非现金资产用遗嘱，针对现金资产，用保险+保险金信托，全面解决客户的问题。
王仔德的成功，不是个案。平安每个代理人，在寿险及财险之外，都能交叉销售旗下银行、私行、信托、证券、基金等产品，提升自己的产能和收入。
根据平安信托的数据，其2020年主动压降通道类、融资类、房地产业务规模超过1100亿元，而在特色化团队创收上成绩斐然，其中，家族信托特色团队全年新增规模同比增长近3倍，同时公司落地了国内最大额的保险金信托，保单金额为2.6亿元。
在中高端客群获取上，平安银行私人银行、平安信托等和保险业务之间均能形成高度协同。
2020年，平安银行私行达标客户保持较快增长，达5.73万户，较上年末增长30.8%，私行客户AUM规模突破万亿，达1.13万亿元，较上年末增长53.8%。
在股份行中，平安银行是招商银行外第二家私行规模进入万亿俱乐部的银行，私行规模位居全国第六。
受益于综合金融业务模式，平安的个人客户交叉渗透程度不断提升，2020年平安核心金融公司之间客户迁徙近3774万人次；截至 2020年12月末，8308万位个人客户同时持有多家子公司的合同，在整体个人客户中占比38.0%。
这种天然的综合协同优势，为平安进一步深化寿险改革，为中高端客户提供全套服务上，奠定了坚实的基础。
最近，平安联手珠海华发、深圳国资，联手收购北大方正集团，这将有助于平安补齐线下医疗网络，协同保险主业，全面提供“大健康管理”服务。
事实上，平安的目标，不止是卖一份保险给客户，而是金融、医疗、养老、汽车、城市服务等全方位布局，打造满足人的大部分生活需求的生态圈。
04
左侧布局，静待催化
今年的低估值品种，保险、地产等行业仍是一山更有一山低。而一些百倍估值的公司，却可以往200倍价格上飘移。
《对冲基金风云录》里有一句名言，“他们的判断仍是基于事实和数据这两个基本维度，而他们参与的这场游戏，却是在情绪的第三维和梦想的第四维上展开的”。
如果基于事实和数据，好公司，好价格，是买入的唯一理由。
几乎所有的卖方，都一致认为目前保险股估值处于历史大底，广发证券非银行业首席分析师陈福认为，宜左侧布局，静待催化。
招商证券郑积沙团队在5月6日的报告中指出，平安当前股价对应21年底EV仅0.88倍，估值处于历史低位，目标PEV估值1.22倍，股价有4成的上涨空间。
海通国际孙婷团队则将平安的目标价定为101.05元/股，较之6月22日收盘价有55%的上涨空间。
中国经济稳步增长，老百姓的收入迟早会上来，消费提升的时候，保费收入自然会有更好的表现。而无论是代理人团队的转型成效，还是布局中高端客群上，平安默默积淀的差异化核心竞争力，已有峥嵘显露之势。