做投资，为什么投资赚钱的永远是少数人？（中）
格雷厄姆理想中的“智慧型股票投资人”信奉的第三条商业原则是“不可贸然地做生意”，尤其是要避免获利有限而亏损甚大的生意。相对于投资，操作不可依赖于乐观的想法，而必须基于计算。另外，收益和风险必须相匹配。
该原则可从多方面展开，格雷厄姆希望投资人培养量化的习惯，在100只股票中，至少有99只股票可以说，在某价位，它们显得便宜而应该买进，在另一些价位，则甚为昂贵而应该卖出。评估所支付的价格与所获得的价值两者之间的关系，是投资行为中极为珍贵的特质。
格雷厄姆曾在一本妇女杂志的一篇文章中建议读者，购买股票应该采取购买杂货时的态度，而不可模仿购买香水的态度。在股市中，人们真正遭到严重的损失就是源于买者忘了询问“多少钱？”
把股票当作香水而不是杂货，原因至少有二：一是“时尚”，每个时期的香水股往往都是热门股，涨得十分火爆，拥有的人会颇为得意，这就吸引了更多的人愿意持有它，所以价格奇贵；二是投机，香水股固然很贵，但只要能以更贵的价格出手，没关系。
这明显违背了商业常识，因为即使质量再好，也是有价的。我在好多年前就说过，不能动辄就把珍贵的艺术品说成是无价之宝。
艺术品市场的内行都知道，除了少数在博物馆中的藏品之外，绝大部分艺术品都是有价的，只不过有的价格确实很高，有的要等待时机而已。商业经济的核心是价格，不问价格的交易是不负责任与拆烂污，没有一家企业或富豪能够长此以往。
不问价格的态度，不懂价格重要性的无知，使得我们经常把价值投资与投资蓝筹股相提并论。一般来说，蓝筹公司当然比普通企业更有价值，于是，人们便把投资有价值的蓝筹股看作是价值投资。
其实，所谓价值投资，其含义是指投资那些价格远低于其价值的产品或公司，一家蓝筹公司成了热门股，价格往往会高过其价值，购买它就不是价值投资了。有人对此感到矛盾，把它称为“价值投机”，但也是不伦不类的。
为了避免误会，有人把“价值投资”称为“理性投资”，但也只是同义反复，因为如果一个行为能称之为正确的投资，它一定是理性的。事实上，在格雷厄姆和巴菲特的眼里，正确的投资与价值投资是一回事，价值投资可以直呼为投资。
同样，由于垃圾股或风险较大的股票“价值”不大，所以我们往往把购买它们的行为称为“投机”。这也是错误的。只要你是经过深思熟虑的考虑，风险与收益相匹配，尤其是交易品种的价格远低于价值，这种行为就是投资。
格雷厄姆对此的表述是：“如果价格够低，品质平庸的证券也将摇身成为稳健的投资机会——只要买家有充分的资讯与经验，而且能分散投资。因为价格如果便宜到能够具有相当程度的安全保障，该证券便符合我们的投资标准。”
他举例道，在上世纪30年代大萧条期，有一类曾经成为高度投机的债券由于无法清偿利息，价格崩溃，有的折价幅度高达90%。
这时，当初视它们为安全投资工具而建议以平价买进的投资顾问，现在却以投机和不具吸引力为由视其如废纸。
但是，价格出现了约90%的跌幅，使得许多这类债券反而展现出投资的吸引力与合理的安全性，因为它们的真实价值约为市场报价的四、五倍。
尽管买家最后获得了所谓的“巨额投机利润”，但这些债券在低价时真正具备了投资的品质，“投机”利润是买家精确投资所获得的报酬，是当之无愧的“投资机会”。
这也说明，在现实市场中，投资与投机对象可以相互转化。多头市场中的投机品种带给无知者严重的亏损，却提供给精明的投资人以理想的价格买入的获利机会。
对于投资和投机，早在1934年，格雷厄姆的教科书《证券分析》就有明确的定义及区别：投资行为必须经过透彻的分析，确保本金与适当的报酬。
不符合上述条件的行为即是投机。将近40年过去了，格雷厄姆仍然认为这非常重要，尽管在大多数时候，投资者必须认识持有股票存在着“投机成分”。
投资者的任务是将此投机成分控制在合理的范围内，并在财务上与心理上准备因应长期或短期的不利变动。
下面的一段话则可看出格雷厄姆比我们想象的要不教条与不拘泥：
全然的投机行为既非不合法、不道德，也不会（对大多数人来说）使自己的银行账户增加金额。更有甚者，某些投机行为是必要而不可避免的，因为许多普通股存在相当的获利与亏损机会，而其中所蕴含的风险必须由某些人承担。
智慧型的投机行为就如同智慧型的投资行为，共同存在于市场之中。
最后一句话颇堪玩味，然而格雷厄姆又赶紧补充道，（有许多方式显然是不智的投机行为，其中最为甚者：
第一，从事投机却认为是在投资；
第二，以严肃而非消遣的态度从事投机，却又不具备相关的知识与技巧；第三，投机所涉及的金额超出自己所能承受的范围。）
例如，每一位以融资方式买进股票的非专业人士，每一位购买所谓“热门”股票或类似股票的人，我们应该提醒他们是在从事投机或赌博。
格雷厄姆是个聪明人，他当然深知投机的魅力：投机经常充满诱惑且令人着迷，如果能够在游戏中领先，则非常有趣。如果你希望进场一搏，试试运气，应另外拨出一笔资金，金额越小越好，以供此之用。
绝对不能因为行情走高或获利机会转佳而增加账户的金额（事实上，在这种情况下，你应该考虑“抽出”投机资金）。
不能在同一个账户中进行投资或投机的买卖，你的思考也不能混淆于两者之间。用些小钱进行投机，香港报刊上的术语便是“小赌怡情”，这和新年或节日里偶尔玩玩麻将输赢些钱有相似之处吧。
格雷厄姆对那些以“严肃”而非“娱乐”的态度从事投机却不知相关知识与技巧的人们很不以为然，这让我想起了多年前的往事，我在20世纪90年代中期遇到了一位大学女校友，她说其丈夫每天在证券公司工作。
“是做经纪人吗？”我问。
“不，他每天去大户室做交易”，她颇为自得地告诉我。
我不再言语，只是想象她丈夫每天早上一脸严肃去“上班”的情景。当年，大户室里的人恐怕都是在投机或变相赌博，只不过外人看来他们每天都在那儿做交易罢了。我想，如果她丈夫拎着钱包去地下赌场，这位校友还会很得意吗？
真的，当时绝大部分大户都很严肃地在投机（赌博），却不自知，这才是真麻烦（现在状况改变了吗？）。
今天我不能说盘踞在大户室或证券公司里的许多人在大量投机，这会打击一大片。可是，我们应经常反省自己是不是天天在喊价值投资，事实上却是在做投机。
这么做，不是虚伪不虚伪的问题，而是极有可能犯大错误。好比盲人骑瞎马，夜半临深池，如果是这样的话，那赶紧请一位马夫牵着快快离开，尽管危险，还不至于出事。
在整个投资过程中，正确理解、严格执行和真正做好是相互联系的，但这三件事并没有必然的因果关系。
格雷厄姆认为，市场中有很多人并不知道价值与价格两者的本质区别，不过，那些确实知道这一点并富有智慧的人，也不要以为就可以简单地从其他人的愚蠢行为中牟利。格雷厄姆再次提醒我们：
“看起来似乎如此，实际上却未必如此简单。购买乏人问津而且价格低估的股票来牟利，通常是对耐心的一项严峻考验。
放空深受人们的喜爱且价格高估的股票，不仅将考验投资者的勇气与耐力，对口袋的深度也是重要的考量。原则都正确，成功的应用亦属可能，但这不是能轻易精通的技巧。”
而格雷厄姆的第四项必须符合商业法制的投资原则渗透着深度的心理和人性分析。
由于巴菲特曾在他有名的年度报告中摘录老师格雷厄姆创造的“市场先生”的比喻，它已被越来越多的人士所激赏，他们中有人也许并不认同格雷厄姆的价值投资理念，但都佩服“市场先生”把高度复杂的股市心理演绎得如此准确与简约。
我们相信，仅凭“市场先生”，格雷厄姆就能成为屈指可数的证券大家，而且，以市场先生的人性深度，它可能慢慢会与莎士比亚、狄更斯等作家笔下的文学形象一起经典和不朽。
还是让我们重温一下那位可爱的“市场先生”吧：
假定你拥有某私人企业一小部分的股权，成本为1,000美元。你的合伙人名叫市场先生——是一位非常喜欢献殷勤的人，他每天都告诉你，他认为你的股份值多少钱，并且依照他所判断的价值提供给你卖出或买进股份的建议。
根据你对该企业发展与前景的了解，他的价值判断有时候相当合理。另一方面，市场先生经常会受到激情与恐惧的沾染，而提供稍嫌愚蠢的价位。
如果你是一位谨慎的投资者，或是一位敏锐的生意人，你是否会让市场先生以每天的报价来决定你对1,000美元股权的看法呢？唯有你同意他的判断时或你希望与他交易时。
如果他的报价很低，你或许愿意买进。然而，在其他时候，你会根据该企业的营运与财务报告，判断你所持有股权的价值。
配合市场先生的比喻，格雷厄姆举了一家A＆P的美国上市公司的例子，若我们用心琢磨，对投资实践大有帮助。
A＆P于1929年上市，股价高达494美元/股。1932年，该公司的营运丝毫不受经济大萧条的影响，惟其股价跌到104美元/股。
1936年，A＆P股价介于111-131美元/股；然后，在1938年经济衰退与空头市场的双重压力下，股价跌到新低点36美元/股。
这很荒唐，因为这家美国当时最大的零售业者，其卓越的盈利记录已维持了许多年，当时的现金余额有8,500万美元，营运资本（净流动资产）则为1亿3,400万美元，然而总市值只有1亿2,600万美元，竟不值其流动资产——这意味其清算价值高于其持续经营的价值。
翌年(1939年），A＆P的股价上涨到117.5美元/股，相当于1938年低价时的三倍。1949年之后，这家百货连锁公司的股价随着大盘攀升，1961年，该股票1股拆10股，并创下70.5美元/股的高价，对1938年的股票来说，每股价格相当于705美元/股。
A＆P1961年的70.5美元/股，市盈率30倍，高于当年的23倍的道琼斯指数平均市盈率，意味着投资者对该企业的未来盈利增长抱有极高的期望，而从企业近几年的盈利记录判断，这种乐观看法不仅全无根据，而且是完全错误的。
1962年，A＆P的股价出现超过五成的跌幅而跌到34美元/股，但这时候，该股票不再具有1938年所展现的廉价股品质。经过多次震荡，1972年它的股价为18美元/股——并出现该企业有史以来首次单季亏损。
格雷厄姆感叹道，从这段历史中可以发现，短短的三十余年间，美国的一家主要企业竟然会历经如此巨大的波动，一般投资大众对该企业的评估也出现如此严重的错误，时而过度悲观，时而过度乐观。
它提供了两点重要的启示：第一，股市经常错得离谱，精明而勇敢的投资者偶尔可以从明显的错误中获利；第二，大多数企业会随着时间而改变其特性与品质，有时候转好，但大多数时候却是转差。投资者虽然没必要像老鹰一般地紧盯着企业的营运，但应经常谨慎而清楚地评估与分析它们。
在别的市场中即使有市场先生，都没有股市中那般随叫随到和激情。在上世纪30年代的大萧条中，投资标的没有市场报价是心理上的一种优点，例如用贷款买房地产的人会告诉自己没有亏损，因为没有市场报价显示其他的结果。
而许多上市的高级评级公司，虽然其发行公司的财务状况极佳，但债券市价大幅下跌，使得投资者认为自己显然愈来愈穷。
我也有类似的体会，我有位亲戚买了两只具有投资价值的股票，却隔三叉五地问我是不是该把股票抛了。她同时也投资房地产，却能在手中持有两年甚至更长的时间。
于是，我反问她：“为什么不能像投资房地产那般持有股票呢？”她听后一脸迷惘，我知道她尽管明白其中的道理，仍被股票市场先生的流动性给迷住了。
其实，价格波动（市场先生）对真正的投资者只有一个明确的意义。价格剧跌时，它们提供了明智的买进机会，价格大涨时则提供了明智的卖出机会。
“在其他时候，他应该忘却股票市场的一切，只专注股息的回报与企业的营运业绩。”当然，比起其他资产，股票的流动性体现在不仅卖出方便，买进也容易，如我们可能对某个地段的房子很中意，却没有房源。
有个例子也很有意思，我认识一位投资家，2001年他为了回避即将出现的中国内陆A股熊市的风险，想买比较便宜的法人股。
但由于法人股不流通，他无法买到好公司的法人股，只能买些较差公司的股票。几年后，同样是可以流通的法人股，好公司的收益率要高得多。早知如此的这位投资家也只能一脸无奈。
比起格雷厄姆的财务分析，我更喜欢他对股市与投资者心理的观察：
严肃的投资者不应该相信，股票市场每天甚至每个月的波动，将使他变得更富有或更贫穷。但是，如果期间更长、幅度更大，则又如何呢？在此，实际问题非常明显，心理层面的问题则相当复杂。
一大段涨势会成为心满意足的理由，也会成为谨慎忧虑的原因，也可能诱发莽撞的行动。你的股票上涨了，很好！
你比以往更富裕了，很好！但是，股价是否涨得过高了？你是否应该考虑卖出？或者，你是否应该垂首顿足没有在低价买进更多的股票？
或者——最糟糕的是——你是否应该伏首于多头气势之下，感染一般大众（你毕竟是其中的一分子）的激情、过度自信和贪婪，而投入更多资金并承担更高的风险呢？最后一个问题的答案显然是否定的。但即使是智慧型投资者，也需要有相当的意志力，才能免于追随群众。
我抄下这段话时，正值中国A股市场在去年上涨130%后的2007年年初，一些朋友纷纷打电话交流心得与未来的投资策略，30多年前的格雷厄姆言犹在耳边啊。
再看他是如何解释投资组合中的股票和债券的再平衡的：
我们主张以某种机械式的方法调整投资组合中股票和债券的比例，理由不只在于盈亏的考量，主要是为了克服人性的弱点。定则投资的主要优点或许是让投资者“有事可做”。
股市上涨时，每隔一阵子便卖出手中持有的股票，而回收的资金则购买债券；股市下跌时，则进行相反的程序。这类行为可以纾解他原本无法发泄的精力。如果他是理智的投资者，他还会觉得心满意足，因为其操作手法恰好与大众相反。
哈哈，要让投资者“有事可做”，要“纾解他原本无法发泄的精力”，多精彩。知行合一，难啊。大多数人要么是不行动就闷得慌，要么就是沉思而不行。
在股市中也是一样，人们在大牛市中过于活跃，频繁交易，而在大熊市中又怕得要死，缩手缩脚。
我有一位朋友“消息”很多，2001年前买了一大堆股票，结果在后来的大熊市中全部套牢，到了2005年夏天，已损失了80%以上。
我建议他全部卖掉原本糟糕的股票，改换有投资价值的股票。因为他凭消息买入的股票，公司业绩彻底不行，即便出现大牛市，反弹的幅度也有限。
此时改换门庭才有可能把损失补回来。但他坚持不听，在很快出现的牛市中仍是于事无补。我觉得他已被失败击垮了，活像一只把头埋在沙里的驼鸟，以为不行动就不损失（毕竟没有卖掉，还有上涨后收复失地的可能）。
殊不知这是彻底的放弃。对损失50%以上的股票持有者而言，如果公司基本面确实很差，持有它只会越来越糟，就应该把这些股票卖掉换成钱，买另外的有投资价值的股票。
在做这种选择前，你只要问自己：“如果我有钱，现在买什么？”当你认为现在不会买这些深深套住的股票，就应该果断出清。
这是解套最好的办法，但难以实行，是因为大多数人没法过自己的心理关，没法承认错误而认赔，总是抱有侥幸心理，可惜的是，只要你抱有侥幸心理，一定会事与愿违。
顺便一说，上面的分析也说明长期持有并不等于投资，若你不经分析地买入股票或不再持续关注基本面的变化等影响公司的因素，持有再长的时间也不是投资行为。
还有一个我们经常宣传的谬误是买蓝筹股才是投资行为，这在前面已经有所说明。格雷厄姆还从市场波动与心理方面分析了蓝筹股的投机性的渊源。
众所周知，格雷厄姆把“安全边际”视为稳健投资的座右铭，它运用在价格偏低或廉价的证券时，效果最为明显。因为安全边际的定义便是价格与价值存在的差价，它可以包容投资的恶运或计算的误差。
但如果安全边际应用在成长股上，在很多情况下都是有困难的。成长股的定义就是人们对其未来有很好的憧憬，深受好评，从而推升其价格。购买成长股不仅要有好价格，有时还要付出过高的价格。
而“安全边际始终取决于所支付的价格，在某个价格上边际甚为充分；在稍高的价位，边际便会降低，在更高的价格上，边际则荡然无存。”
格雷厄姆提醒我们，要注意整个股市的报价蕴含着结构上的矛盾，越是成长股，即公司过去的经营记录与未来的前景愈好，股票价格与企业的账面价值（净资产值，或“资产负债表”的价值）之间的关联度便愈低，但是“高于账面价值之溢价愈大，则决定其真实价值（intrinsic value）的基础便愈不确定——换言之，真实价值将取决于股票市场的评价方式与情绪的变化。
于是，我们遇到最后一对矛盾，企业的经营愈成功，其股票价格的波动愈剧烈。这意味着，以非常严肃的角度来说，普通股的品质愈好，其投机性愈强，至少一般的中等股票是如此。”
这就是格雷厄姆何以对成长股有所保留的原因。由于投资者支付了这些市场溢价之后，便不能再掌握自己的财富，要靠股市的报价来验证他的选择。
也就是说，市场先生与成长股的关系实在太密切了，因为热门股一般产生于投资者对某些成长股不切实际的憧憬，而几乎所有的热门股最终都会走向疯狂泡沫和崩溃，这是与稳健投资不符的。
老实说，应该给予成长股多少的溢价，什么是泡沫，什么不是泡沫，安全边际难有用武之地，它似乎更多涉及群体心理学。
而任何个人都无法驾驭群体的狂热行动，包括那些极有魅力与控制力的政治领袖。法国大革命先后让各个阶层的精英走上断头台，最革命的罗伯斯庇尔也未能幸免，真是剃头人人亦剃其头。
在文化大革命后期，始作俑者也感到有心无力，尸骨未寒，其核心集团已土崩瓦解。股市泡沫一般要比“大革命”的激烈程度低得多，但若与其共舞，照样是凶多吉少。
要避免集体疯狂，只能不参与或在前期适度参与。如何特立独行，格雷厄姆在第四项商业法则中说了一段重要的话，概而言之，只要你所据的信息与推理是正确的，不管群体与你的见解是多么不同，你都必须一直坚持自己的看法。
其实，此时最重要的已不是你拥有多么渊博的知识或极深刻的判断力，而是你有没有足够的心理承受力，“勇气是无尚的美德”。
一个价值投资者最难做到就是这点——宠辱不惊。
编辑：亿杉助理
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